El nominado por el presidente electo Donald Trump para ocupar el cargo de secretario del Tesoro de EE. UU., Scott Bessent, se encontrará con dos grandes retos si lo confirma el Senado: asegurar el buen funcionamiento del principal mercado de deuda pública del planeta y mantener una política fiscal que no haga aumentar desmesuradamente los costes del servicio de la deuda del país.
Por mi parte, le deseo lo mejor. Ni una ni otra tarea serán tan sencillas como los inversionistas en acciones y bonos piensan.
Es complicado sobrestimar la importancia del mercado de valores del Tesoro de EE.UU.. Es la referencia para los precios de acciones y bonos de todo el mundo y el que determina el coste de financiamiento del déficit presupuestario estadounidense. Por eso debe ser profundo y líquido, lo que significa que pueda gestionar grandes volúmenes de negociación sin interrupciones o volatilidad indebidas.
Por desgracia, continúa siendo susceptible de sufrir turbulencias. El déficit del gasto estadounidense ha aumentado enormemente el volumen de valores del Tesoro en circulación, lo que empequeñece los balances de las instituciones financieras en el centro del mercado. Al mismo tiempo, las autoridades no disponen de los instrumentos apropiados para prevenir las disfunciones.
En tiempos normales, las empresas algorítmicas gestionan la mayoría de las operaciones con bonos del Tesoro en cuestión de microsegundos, transfiriendo valores entre compradores y vendedores a precios cercanos a las transacciones anteriores. Pero carecen del capital para tomar y mantener grandes posiciones, por lo que a menudo se retiran cuando la compra o la venta se vuelven unilaterales.
Esto pone la responsabilidad sobre los bancos estadounidenses y extranjeros conocidos como distribuidores primarios, que tampoco tienen la capacidad de proporcionar suficiente “liquidez en los grandes bancos” porque ya han comprometido sus balances en otras partes. Como resultado, los shocks pueden desencadenar dislocaciones, como el “flash crash” de 2014 o la “carrera por el efectivo” de 2020.
En la mayoría de los casos, las autoridades solo pueden responder cuando ya se ha producido el daño, como hizo la Reserva Federal en 2020 comprando grandes cantidades de títulos del Tesoro.
La facilidad de recompra permanente de la Fed, destinada a respaldar la liquidez ex ante prestando efectivo contra los bonos del Tesoro, tiene algunas limitaciones cruciales. Está disponible solo para los intermediarios primarios y los grandes bancos, no les permite ampliar sus balances más de lo que podrían hacerlo de otra manera y algunas empresas se muestran reacias a recurrir a ella por temor a que su uso sea una señal de debilidad.
El secretario del Tesoro tiene algunas opciones para abordar el problema. Por un lado, puede trabajar con la Reserva Federal y otros reguladores bancarios para ajustar el coeficiente de apalancamiento suplementario, que limita los activos que los bancos pueden mantener para una determinada cantidad de capital social.
Si, por ejemplo, las reservas de la Reserva Federal y los títulos del Tesoro disponibles para la venta se excluyeran del cálculo de activos (específicamente, de la “exposición total al apalancamiento”), los operadores primarios podrían aumentar sus tenencias de títulos del Tesoro en momentos de tensión sin incumplir el coeficiente.
Otra estrategia sería ampliar la facilidad de recompra permanente, brindando liquidez a cualquier tenedor de bonos del Tesoro que la desee. Los intermediarios primarios actuarían como canales, pero las transacciones no aparecerían en sus balances.
Más allá de eso, la expansión de la compensación centralizada de las operaciones de los bonos del Tesoro podría aliviar aún más la presión sobre los balances de los intermediarios al facilitar la compensación de posiciones brutas y permitir que más contrapartes negocien directamente entre sí, sin pasar por los intermediarios.
Además, Bessent debe abordar la tendencia que ha ejercido tanta presión sobre el mercado del Tesoro: el rápido crecimiento de la deuda del gobierno estadounidense. Aunque no puede por sí solo poner la política fiscal estadounidense en un rumbo sostenible (no fija los impuestos ni el gasto), tiene un papel importante que desempeñar.
En primer lugar, debería subrayar que la imprudencia fiscal aumentará los costos del servicio de la deuda y promover medidas para aumentar los ingresos y limitar el gasto (no sólo en el papel, suponiendo un crecimiento más rápido o que las reducciones impositivas se pagan solas, sino en la práctica).
En segundo lugar, debería buscar formas de ampliar la base impositiva y garantizar que todos paguen lo que deben. En tercer lugar, debería ser realista sobre el grado en que los aranceles a las importaciones más altos pueden aumentar los ingresos y sobre su impacto negativo en el crecimiento, la inflación y la productividad.
Por último, debería apoyar la independencia de la Fed en materia de política monetaria. Si, por ejemplo, los mercados empiezan a preocuparse de que el poder ejecutivo presione a la Fed para que absorba una emisión excesiva de deuda (lo que se conoce como monetización de la deuda), exigirán mayores rendimientos de los bonos del Tesoro para compensar el riesgo de inflación, socavando así la posición fiscal de Estados Unidos al aumentar sus costos de endeudamiento.
En este sentido, Bessent haría bien en dejar de defender la idea de que un presidente de la Fed en la sombra socave la autoridad de Jerome Powell antes de que termine su mandato en mayo de 2026.
Un presidente en la sombra probablemente sería ineficaz a la hora de influir en las expectativas sobre la política monetaria, porque la economía está operando cerca de los objetivos de empleo e inflación de la Fed, lo que hace que la política dependa de los datos que llegan en lugar de otras consideraciones más prospectivas.
Sinceramente, espero que Bessent tenga éxito. La respuesta entusiasta de los mercados a su nominación sugiere sin duda que eso es lo que esperan los inversores. Sin embargo, su optimismo contrasta marcadamente con las dificultades que encontrará para gestionar el mercado de bonos del Tesoro, la trayectoria fiscal del país y la economía en general.
Esta nota no refleja necesariamente la opinión del consejo editorial de Bloomberg LP y sus propietarios.
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