Bloomberg — A medida que el cónclave papal de 1549 se prolongaba durante un segundo y tercer mes, Matteo Dandolo, embajador de Venecia en el Vaticano, se mostró indignado por el uso de información privilegiada.
“Está más que evidente que los mercaderes están perfectamente informados sobre el estado del escrutinio”, afirmó, “y que los asistentes de los cardenales en el Cónclave se alían con ellos en las apuestas, lo que provoca que muchas decenas de miles de coronas cambien de manos.”
Si bien el cónclave era presuntamente secreto, los comerciantes romanos mantenían un floreciente mercado en las calles cercanas al Vaticano intentando pronosticar el ganador.
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Las probabilidades variaban con rapidez y los apostadores se mostraban sospechosamente bien informados y sagaces. Todos sabían que la carrera estaba muy abierta, y el favorito inicial en el nutrido campo, con 5 a 1 en contra (o 17% de probabilidades), era el cardenal Giovanni Maria del Monte.
Al cabo de diez semanas, fue elegido Papa Julio III como candidato de compromiso, pero únicamente una vez que los cardenales rivales habían propuesto un desfile de opciones.
Los apostadores en las calles contribuyeron a que la población entendiera quién estaba liderando, y al advertir desde el principio que julio podía ser el candidato inocuo que provocara la menor oposición, orientaron incluso a los cardenales en su intento de desbloquear la elección.
Los mercados de predicción se extendieron de tal forma y despertaron tanto rechazo que, a finales del siglo XVI, el Papa Gregorio XIV los había prohibido. El castigo por apostar sobre la identidad del próximo Papa era la excomunión.
Han transcurrido 500 años y el deseo de hacer apuestas sobre las elecciones no ha disminuido. Tampoco lo ha hecho el tufillo a corrupción que las rodea, ni la impresión de que el dinero de los apostadores puede influir no solo en los mercados, sino también en los mismísimos resultados electorales.
Desde hace siglos ha habido ciclos de apuestas sobre política, en los clubes de Pall Mall del siglo XIX y a comienzos del siglo XX, en los parqués de las bolsas de Nueva York y Londres, acompañados de intentos de prohibirlas.
Mientras la campaña presidencial de 2024 se acerca a un amargo final, el ciclo se repite.
En la reciente ocasión la autoridad no es el Papa, sino la Corte Supremo de EEUU. Actualmente, los mayores mercados de apuestas políticas de EE.UU, se encuentran en el extranjero.
Las únicas entidades legales y reguladas son organizaciones sin ánimo de lucro gestionadas como experimentos académicos con estrictos límites sobre cuánto se puede apostar, las más conocidas son los Mercados Electrónicos de Iowa y PredictIt.com, que opera en EE.UU. bajo los auspicios de la Universidad Victoria de Nueva Zelanda.
Ahora, la Comisión de Comercio de Materias Primas y Futuros (CFTC, por sus siglas en inglés) está luchando contra un intento de crear un mercado legal de futuros políticos en tierra, que permitiría a los estadounidenses participar sin límites sobre cuánto pueden negociar.
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En el último asalto, el mercado de futuros con ánimo de lucro Kalshi ganó una suspensión contra la prohibición de la CFTC que despejó el camino para un enorme experimento.
El litigio podría prolongarse durante años, pero Kalshi puede operar un mercado sobre las elecciones de este año, y sus probabilidades aparecen ahora en enormes luces de neón sobre Times Square. Esto ha impulsado a los corredores establecidos a entrar en el acto; Interactive Brokers también lanzó el comercio de futuros políticos para las elecciones.
El hombre más rico del mundo está prestando atención.
A principios de este mes, Elon Musk instó a sus seguidores de la plataforma en línea X, de la que es propietario, a que siguieran la plataforma extraterritorial Polymarket, lanzada por su antiguo colega Peter Thiel. “Es más preciso que las encuestas, ya que hay dinero real en juego”, escribió.
En ese momento, Polymarket mostraba las posibilidades de Donald Trump en un 50,1%. Horas más tarde, y sin noticias relevantes, un inversor francés aún anónimo realizó la primera de una serie de gigantescas operaciones que ahora suman unos US$45 millones por una victoria de Trump, lo que elevó mucho sus probabilidades. Diez días después, con Kamala Harris todavía por delante en las encuestas de sondeos, las posibilidades de Trump habían subido hasta el 62,2%.
PredictIt, poblada en su mayoría por académicos limitados a apuestas de US$850, también elevó las posibilidades de Trump, pero a un ritmo mucho más lento. La prensa estaba más interesada en Polymarket. Desde el tuit de Musk ha aparecido en 10 veces más noticias que PredictIt.
Las probabilidades de Polymarket ayudaron a cambiar la narrativa en mercados donde hay mucho más dinero en juego. Tanto los rendimientos de los bonos del Tesoro como los precios de las acciones subieron, a medida que los operadores empezaron a valorar una victoria de Trump y los recortes del impuesto de sociedades que vendrían con ella.
El problema de la reflexividad
Como todos los mercados, los de predicción popular son propensos a lo que el gestor de fondos de cobertura George Soros llama “reflexividad”. En lugar de limitarse a reflejar o reaccionar a los hechos sobre el terreno, los movimientos en los mercados de bonos, acciones o petróleo pueden cambiar realmente esa realidad. Es este temor el que anima la oposición a Kalshi.
El grupo de presión Better Markets, amicus en la demanda de la CFTC, afirma que la manipulación de estos mercados podría cambiar los hechos. Cantrell Dumas, su director de política de derivados, afirma que si los mercados se toman en serio y muestran que es probable que gane un candidato “la gente podría quedarse en casa y no votar a su candidato preferido”.
En el otro bando, los partidarios de Kalshi argumentan que la manipulación es un problema para todos los mercados, y que la clave está en la regulación.
David Mason, consejero general de PredictIt y ex presidente de la Comisión Federal Electoral, argumenta que “estos problemas de manipulación se tratan en los mercados regulados todos los días. Existen exclusiones de negociación; si tienen información material no pública, se les prohíbe negociar”. Kalshi tiene una larga lista de personas a las que no se les permite comerciar”.
Pero Dumas rechaza la comparación. "En un mercado tradicional, si un regulador ve manipulación y toma medidas, tiene remedios. Con la manipulación electoral que cambia el resultado, eso es un daño irreparable. Es una distinción fundamental", me dijo.
La excitación desde el tuit de Musk se parece mucho a la reflexividad en acción. Y el cambio social ha amplificado el potencial poder reflexivo de los mercados. Ahora estamos mucho más inclinados a confiar en la “sabiduría de las multitudes”.
Y lo que es más importante, la Hipótesis del Mercado Eficiente, desarrollada en la década de 1950 y base de gran parte de las finanzas modernas, sostiene que los mercados incorporan continuamente toda la información, por lo que no pueden ser batidos sistemáticamente, excepto por los iniciados que saben algo que los demás no saben.
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Esta idea, central en el argumento a favor de la inversión pasiva en índices y fondos cotizados, puede transmutarse en la creencia de que los mercados no pueden equivocarse.
Históricamente, las apuestas políticas son impresionantemente precisas.
Los académicos Justin Wolfers y Eric Zitzewitz demostraron hace 20 años que, a lo largo de la historia, los mercados habían estado más cerca de acertar en las elecciones presidenciales (con un error medio del 1,5%) que la encuesta Gallup, que se equivocaba de media en un 2,1%.
La disciplina del mercado debería ayudar a los expertos a conseguir una mejor estimación de consenso, y muchas empresas organizan ahora mercados de predicción internos para mejorar sus previsiones.
Wikipedia y Google nos han convencido de que el crowdsourcing de información puede funcionar, y la cultura popular está saturada de historias de estadísticos brillantes, como el libro de 2003 de Michael Lewis sobre cómo los Oakland A’s utilizaron las estadísticas para detectar a buenos jugadores que otros habían pasado por alto. Nate Silver, asesor de Polymarket, se hizo famoso como estadístico de béisbol.
Luego está lo que los expertos en Wall Street llaman el efecto Elaine Garzarelli: tendemos a depositar una confianza excesiva en el gurú que acertó la última vez. Como estratega de inversiones de Lehman Brothers, Garzarelli instó brillantemente a sus clientes a salir de la bolsa la semana anterior al desplome del Lunes Negro de 1987.
Eso la convirtió en una de las estrategas más citadas de la calle; sus palabras movían los mercados, y compiló un buen historial. Pero era falible, en diciembre de 2007, en vísperas de la crisis financiera mundial, proclamó que las acciones estaban infravaloradas en un 25%, y la gente perdió interés.
En política, el mercado de predicción extraterritorial Intrade desarrolló un efecto Garzarelli tras acertar 49 estados en 2008, y luego los 50, en medio de mucha atención, en 2012. Entonces los reguladores lo cerraron, pero otros mercados surgieron para sustituirlo. Las probabilidades del mercado sobre una victoria de Donald Trump rondaban el 35% en la noche electoral de 2016.
Los mercados de apuestas también pueden haberse vuelto más reflexivos porque la legalización de las apuestas deportivas ha hecho que el juego sea socialmente aceptable, mientras que invertir se parece cada vez más a apostar.
El béisbol prohibió de por vida a Shoeless Joe Jackson y Pete Rose por apostar en este deporte. Hoy, las Grandes Ligas de Béisbol tienen su propio socio formal de apuestas por diferencias.
Las aplicaciones de inversión se parecen ahora a los videojuegos: Robinhood.com (HOOD) impulsó la locura de las acciones meme de 2021 cuando la gente volcó cheques de estímulo, y mucha ira política, en apuestas sobre empresas como GameStop Corp (GME).
Mientras que los enviados papales desdeñaban a la gente que apostaba en la calle, nuestra sociedad actual tiene poco problema con que la gente negocie las elecciones en sus teléfonos.
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La reflexividad se ve amplificada por una constante de la naturaleza humana: nuestra necesidad psicológica de un ancla. Queremos un número, y una vez que lo tenemos nos aferramos a él, porque nos da una ilusión de control.
La idea del anclaje ha sido un elemento básico de las finanzas conductuales desde que los psicólogos Daniel Kahneman y Amos Tversky la aplicaron por primera vez a la economía hace 50 años. Sus experimentos demostraron que las respuestas de las personas a preguntas numéricas pueden estar sesgadas con sólo mostrarles un número al azar antes de responder. En el clima inmovilista de unas elecciones polarizadas que parecen estar en un punto muerto, nuestro deseo de un ancla crecerá de forma natural.
En el referéndum sobre el Brexit del Reino Unido, los mercados de apuestas cifraron en una de cada cinco las posibilidades de que los británicos votaran a favor de abandonar la UE. Los estadísticos David Rothschild y Andrew Gelman argumentaron después que existía “un mecanismo de retroalimentación por el que las probabilidades de los mercados de apuestas se reafirman a sí mismas”.
La gente desconfía de las encuestas, dijeron, pero “sí observamos los mercados de predicción, que todo tipo de expertos nos han asegurado que captan la sabiduría de las multitudes”. Los encuestadores y los expertos e incluso el archienemigo del Brexit Nigel Farage, estaban “hasta cierto punto anclándose en las probabilidades de predicción”, y descartaron las encuestas que mostraban al Brexit en cabeza.
La pista, argumentaron Rothschild y Gelman, era que un “mercado de predicción maduro debería mostrar oscilaciones medidas, pero reales, en los precios en respuesta a las noticias”, pero las probabilidades del Brexit se mantuvieron extrañamente estables.
Las encuestas cerraron con las probabilidades del mercado del Brexit en el 31%. Cuando se demostró que estaban equivocadas, la libra cayó más de un 10% en cuestión de minutos, más del triple de su peor caída anterior(1). El Brexit se parece mucho a un ejemplo clásico de la reflexividad de Soros en funcionamiento, y a primera vista, sugiere que la CFTC está ampliamente justificada al tratar de mantener las apuestas políticas fuera de la inversión dominante.
Profecías autocumplidas
El problema de la CFTC es que los otros mercados que regula existen para ayudar a gestionar los riesgos, desde la fluctuación de los precios de las materias primas o las tasas de interés hasta la posibilidad de un huracán catastrófico.
Los inversores desean asegurarse contra las sorpresas políticas, y las consecuencias de la votación del Brexit demuestran por qué pueden ser sensatas. Entonces, ¿cómo permitir eso, limitando al mismo tiempo la posibilidad de una manipulación deliberada o de una inocente exuberancia irracional que, con reflexividad, podría convertir a los mercados en una herramienta para cambiar los resultados electorales? Hay dos soluciones plausibles.
La primera, defendida por Kalshi y Polymarket, consiste en hacer líquidos los mercados atrayendo más dinero. Con miles de millones en juego, ningún individuo puede mover el mercado. Pero por ahora, mientras permanezcan a pequeña escala, las ballenas pueden dar un gran golpe.
La alternativa es limitar la liquidez. El límite de US$850 en las apuestas de PredictIt frustra a los grandes. Las opiniones de una persona rica no cuentan más por el mero hecho de serlo. Pero es más difícil mover el precio cuando se producen noticias auténticas, y reduce la utilidad del mercado como lugar para gestionar el riesgo.
Los mercados limitados podrían producir el bien público de unas predicciones más sólidas, pero un gestor multimillonario como BlackRock no puede cubrir un resultado electoral determinado en PredictIt.
Las experiencias recientes con la apertura de nuevos mercados han demostrado lo difícil que puede resultar.
En la década anterior a la crisis financiera mundial, los quants detectaron que los mercados emergentes y los futuros de materias primas tendían a ganar con el tiempo, con una baja correlación con las acciones y los bonos. Eso sonaba como el santo grial para los asignadores de activos, y las grandes instituciones se amontonaron.
Sin embargo, una vez que lo hicieron, cambiaron la forma en que estos mercados se comportaban e interactuaban. Si el dinero se movía hacia el cobre como resultado de una decisión deliberada de salirse de los bonos, por ejemplo, era inevitable que los bonos y el cobre estuvieran más correlacionados, como así fue. En 2008, las acciones, las materias primas y los mercados emergentes se desplomaron a la vez.
Del mismo modo, una vez que los grandes especuladores financieros y/o los individuos adinerados llegan a los mercados de apuestas, no hay razón para suponer que esos mercados seguirán comportándose del mismo modo.
Los bonos del Tesoro, el petróleo o las acciones tecnológicas son mercados profundos que combinan personas con muchas motivaciones diferentes, y los mensajes que envían deben tomarse muy en serio; Kalshi, Polymarket y otros están muy lejos de esa escala.
También está la eterna cuestión de "basura dentro, basura fuera". Los mercados sintetizan la información y ofrecen a los participantes un incentivo para olfatear las noticias falsas. Pero no son una protección contra la mala información: si las encuestas se equivocan, los mercados se equivocarán.
Si están bien regulados, los mercados de predicción política podrían proporcionar probabilidades que nos ayuden a orientarnos en tiempos de incertidumbre. Pero, como todos los mercados, serán propensos a equivocarse, y mientras sigan sin estar regulados en gran medida, nos corresponde ser precavidos.
La amenaza de excomunión ya no disuade a los malhechores como antes.
(1) La anterior peor caída de la libra había sido infligida, irónicamente, por George Soros al apostar que el gobierno tendría que renunciar a su objetivo de tasa de cambio en 1992.
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