Bloomberg — Para saciar su multimillonario apetito desenfrenado por el bitcoin (XBTUSD), Michael Saylor ha aprovechado la demanda de los inversores minoristas fascinados por la subida de más del 500% de MicroStrategy Inc (MSTR) este año. También se ha beneficiado de los fondos de cobertura a los que les importa mucho menos dónde cotizan las acciones.
El codirector de inversiones de Calamos Advisors LLC, Eli Pars, ha estado entre los compradores de más de US$6.000 millones de bonos convertibles vendidos por MicroStrategy este año para financiar la compra de su cada vez mayor tesoro de criptodivisas. Como muchos otros gestores, Pars utiliza los pagarés en apuestas de arbitraje neutrales al mercado que explotan la volatilidad creciente del activo subyacente.
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“Los convertibles son una forma que tienen los emisores de monetizar la volatilidad de sus acciones, y MicroStrategy es un ejemplo extremo”, dijo Pars, cuya firma posee más de US$130 millones en pagarés de MicroStrategy tanto en estrategias largas como de arbitraje.
El cofundador Saylor ha acumulado Bitcoin por valor de más de US$40.000 millones en los últimos cuatro años tras decidir que el diminuto fabricante de software empresarial necesitaba emprender un camino diferente para sobrevivir. Aceleró el cambio de estrategia en octubre al anunciar sus planes de recaudar US$42.000 millones en los próximos tres años mediante una combinación de acciones y títulos de renta fija dividida por igual. Solo desde el 31 de octubre, MicroStrategy ha comprado unos US$13.500 millones en bitcoin y ha emitido US$3.000 millones en bonos convertibles a interés cero, la quinta oferta de bonos de la firma este año.
Arbitraje de convertibles
Estos pagarés a largo plazo y bajo interés, con más de US$7.000 millones ahora en circulación, pueden canjearse por acciones si el precio de éstas sube por encima de ciertos niveles. Los fondos de cobertura los están comprando para desplegar su propia versión de una táctica de arbitraje de convertibles que ya realizan en otros lugares empresas de la talla de AQR Capital Management y Man Group. Ha sido una de las estrategias más candentes en Wall Street este año.
Aunque los sabores de la táctica varían, los operadores de arbitraje de convertibles suelen utilizar coberturas para aislar la característica de intercambio de los pagarés y tratarla como una opción de renta variable cuyo valor está ligado a la volatilidad de la acción. Cuanto más oscile la acción, más rentable será la operación, y MicroStrategy no ha sido nada si no turbulenta. Este año, MicroStrategy ha registrado un movimiento diario medio del 5,2% en cualquier dirección, en comparación con el 0,6% del índice S&P 500.
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Las acciones saltaron hasta un 9,6% a US$444,95 el jueves en Nueva York, mientras el Bitcoin rebasaba por primera vez el nivel de los US$100.000.
Saylor pregonó la volatilidad como argumento de venta al presentar su plan de captación de capital durante una teleconferencia de resultados en octubre con inversores y analistas, señalando que sus acciones son más volátiles que las de cualquier miembro del S&P 500. La dinámica está impulsada en parte por las salvajes fluctuaciones del precio del Bitcoin, que se ha más que duplicado este año. Además, MicroStrategy cotiza con una prima de más del 200% sobre el valor del Bitcoin que posee, un nivel que también podría añadir volatilidad.
Otro atractivo para los profesionales de Wall Street es el precio de los bonos convertibles de MicroStrategy, que se encuentran a niveles relativamente baratos que les permitirían bloquear beneficios de arbitraje potencialmente jugosos. MicroStrategy es el mayor emisor de bonos convertibles este año a nivel mundial.
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“La operación es atractiva porque la volatilidad implícita de los convertibles está muy por debajo de la volatilidad realizada o de la volatilidad implícita de las opciones”, dijo Pars. Incluso en el universo de los convertibles, MicroStrategy es una “oportunidad muy rara”, sobre todo teniendo en cuenta el tamaño y el número de emisiones, dijo.
Además de Calamos Partners, entre los principales tenedores de bonos de MicroStrategy se encuentran Linden Advisors, Context Capital, Graham Capital y Millennium Management, según datos recopilados por Bloomberg.
El ‘baile de las sillas’
La demanda casi inagotable de los especuladores agnósticos de precios es una pata clave de lo que algunos han denominado jocosamente la máquina de dinero en movimiento perpetuo de Saylor, que permite a MicroStrategy recaudar dinero repetidamente, para ayudar a mantener el Bitcoin en alza comprándolo a montones y, por tanto, hinchando el valor de sus acciones. El peligro es la posibilidad de que el enorme repunte de un año del cripto revierta, en cuyo caso una apuesta cada vez más apalancada sobre su valor podría tener graves consecuencias para sus propietarios.
“Podría ser un gigantesco castillo de naipes que aplastará a muchos accionistas cuando se derrumbe”, dijo David Trainer, CEO de la firma de investigación de mercado New Constructs LLC. “Aquí no hay ningún beneficio fundamental. Se ha convertido en un juego del baile de las sillas, juegas hasta que la música se detiene y solo esperas poder salir antes del crash”.
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MicroStrategy está vendiendo acciones a través de un programa de oferta en el mercado, que permite a sus bancos de inversión crear acciones y venderlas a precios de mercado, con los ingresos añadidos a su balance.
"Nuestro trabajo consiste en tender un puente entre los mercados de capitales tradicionales que quieren bonos o quieren renta fija o quieren renta variable o quieren opciones, y nosotros conectamos eso a la criptoeconomía y utilizamos Bitcoin para hacerlo", dijo Saylor durante una entrevista el 3 de diciembre en CNBC. MicroStrategy no respondió a una solicitud de comentarios de Bloomberg.
Aunque la comunidad de arbitraje de convertibles está relativamente protegida de las salvajes oscilaciones de los precios porque sus posiciones están cubiertas, un riesgo clave para sus operaciones es el perfil crediticio de la empresa, que está ligado a una de las clases de activos más arriesgadas y a la estrategia sin precedentes de Saylor.
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“Si el Bitcoin corrige y la prima de las tenencias de Bitcoin de MicroStrategy respecto al endeudamiento se comprime, empezará a afectar al crédito de los conversos”, dijo David Clott, gestor de carteras de Wellesley Asset Management, especialista en bonos convertibles. “La operación parece ahora un poco asimétrica a la baja”.
Dicho esto, mientras la volatilidad siga siendo alta y el Bitcoin cotice en un rango de precios razonable, la oportunidad de arbitraje puede resultar demasiado seductora como para resistirse.
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