Bloomberg — Para aquellos inquietos por el incesante aumento de los rendimientos de la deuda pública en EE.UU. y en gran parte del mundo últimamente, el mensaje de los mercados es cada día más claro: Acostúmbrese.
El mayor mercado de bonos del mundo y barómetro global está liderando un reajuste al alza de los costes de los préstamos, con la perspectiva de un periodo prolongado de tipos elevados que conlleva consecuencias para las economías y los activos de todo el mundo.
A pocos días de que comience 2025, los rendimientos de la deuda pública estadounidense se disparan a medida que aumentan los riesgos para unos activos supuestamente superseguros. La economía sigue avanzando con fuerza -el extraordinario informe de empleo del viernes fue la última prueba-, mientras que la Reserva Federal se replantea el calendario de nuevos recortes de los tipos de interés y Donald Trump regresa a la Casa Blanca con políticas que priorizan el crecimiento sobre la deuda y el temor a los precios, ya que el endeudamiento se ha disparado.
Sólo el tipo de interés de los bonos a 10 años se ha disparado más de un punto porcentual en cuatro meses y ahora está a la vista de la barrera del 5% que se superó por última vez brevemente en 2023 y que, por lo demás, no se veía desde antes de la crisis financiera mundial de hace casi dos décadas.
Los bonos estadounidenses a más largo plazo ya han tocado ese hito, y el 5% es visto por muchos en Wall Street como la nueva normalidad para el precio del dinero. Picos similares se están produciendo a escala internacional, con los inversores cada vez más recelosos con la deuda desde el Reino Unido hasta Japón.
"Hay un ambiente de tipo berrinchudo y es global", dijo Gregory Peters, que ayuda a supervisar unos 800.000 millones de dólares como codirector de inversiones de PGIM Fixed Income.
Para algunos, el cambio al alza de los rendimientos forma parte de un realineamiento natural tras años de un entorno de tipos cercanos a cero después de las medidas de emergencia adoptadas tras la crisis financiera y luego Covid. Pero otros ven una dinámica nueva y preocupante que presenta grandes desafíos.
Dado su papel como referencia para los tipos y señal del sentimiento inversor, las tensiones en el mercado de bonos estadounidense de 28 billones de dólares amenazan con imponer costes en otros lugares. A los hogares y a las empresas les resultará más caro pedir prestado, ya que los tipos hipotecarios estadounidenses han vuelto a rondar el 7%, mientras que los inversores en bolsa, por lo demás optimistas, empiezan a temer que el aumento de los rendimientos pueda ser una píldora envenenada para su mercado alcista.
La calidad del crédito corporativo, que en general se ha mantenido fuerte en medio del benévolo telón de fondo económico, también corre el riesgo de deteriorarse en un entorno de subidas prolongadas.
Los historiadores señalan que el aumento de los rendimientos de las notas a 10 años ha presagiado espasmos económicos y del mercado como la crisis de 2008, así como el estallido de la burbuja de las puntocom en la década anterior. Y aunque los tipos ultrabajos de los últimos años permitieron a algunos prestatarios fijar condiciones favorables que les han ayudado a protegerse del último repunte de los rendimientos, los puntos de presión pueden aumentar si persiste la tendencia.
Los rendimientos estadounidenses están subiendo incluso después de que la Reserva Federal se uniera a otros grandes bancos centrales para embarcarse en una senda de recortes de tipos, una desconexión chocante que tiene pocos precedentes en la historia reciente. Se esperaba que la relajación de la política monetaria estadounidense iniciada en septiembre continuara al compás de la ralentización de la economía y la inflación, lo que propiciaría la subida de los bonos.
En lugar de ello, la economía se ha mantenido sólida, como demuestra el salto de diciembre en el crecimiento del empleo, y la resistencia ha sembrado dudas sobre hasta dónde y a qué velocidad puede ralentizarse la inflación. El indicador de inflación favorito de la Reserva Federal subió un 2,4% en el año hasta noviembre, muy por debajo de su máximo del 7,2% de la era de la pandemia, pero todavía obstinadamente por encima del nivel de confort del 2% de los banqueros centrales. El miércoles se publicará el índice de precios al consumo de diciembre, en el que se prevé que la inflación subyacente se enfríe sólo ligeramente.
Los consumidores siguen en guardia: La última lectura del sentimiento de la Universidad de Michigan reveló que las expectativas de inflación para los próximos cinco a diez años se sitúan en el nivel más alto desde 2008.
Varios responsables políticos de la Fed señalaron recientemente que son partidarios de mantener los tipos durante un periodo prolongado. En los mercados, los swaps reflejan un punto de vista similar, con el próximo recorte de un cuarto de punto no totalmente descontado hasta la segunda mitad del año. Varios bancos de Wall Street recortaron el viernes sus previsiones de recortes para 2025 a raíz de los sólidos datos de empleo. Bank of America Corp. y Deutsche Bank AG no ven a la Fed relajándose en absoluto este año.
“La Fed no tiene mucho margen para hablar siquiera de recortar los tipos a corto plazo”, dijo el viernes en Bloomberg Television Kathy Jones, estratega jefe de renta fija de Charles Schwab & Co Inc.
El hecho de que se sigan descartando los recortes de tipos de la Fed este año no hace sino agravar el mal comportamiento de la deuda pública estadounidense en comparación con activos de mayor riesgo como las acciones.
El índice Bloomberg del Tesoro ha comenzado el año en números rojos y ha bajado un 4,7% desde justo antes del primer recorte de la Fed en septiembre, en comparación con una ganancia del 3,8% para el S&P 500 y una ganancia del 1,5% para un índice de letras del Tesoro. Más allá de EE.UU., un índice global de bonos del Estado ha perdido un 7% desde poco antes del recorte de la Fed en septiembre, ampliando la caída desde finales de 2020 al 24%.
La recalibración de las expectativas de tipos también ayuda a explicar por qué, según Deutsche Bank, los bonos del Tesoro a 10 años están sufriendo su segundo peor rendimiento durante 14 ciclos de relajación de la Fed desde 1966.
¿Entran los vigilantes?
Sin embargo, la política monetaria es sólo una parte del panorama. A medida que la deuda y los déficits estadounidenses se acumulan, los inversores están cada vez más obsesionados con las decisiones fiscales y presupuestarias y lo que pueden significar para los mercados y la Fed, especialmente ante el regreso este mes de Trump y un Congreso gobernado por los republicanos.
Resulta revelador que el término “vigilantes de los bonos” -un apodo de hace décadas para los inversores que tratan de ejercer poder sobre las políticas presupuestarias de los gobiernos vendiendo sus bonos o amenazando con hacerlo- esté surgiendo de nuevo en los comentarios y conversaciones en Wall Street.
La huella fiscal ya es enorme. La Oficina Presupuestaria del Congreso, no partidista, estimó el año pasado que el déficit presupuestario va camino de superar el 6% del producto interior bruto en 2025, una brecha notable en un momento de sólido crecimiento y bajo desempleo. Ahora, la preferencia de Trump por los aranceles, los recortes fiscales y la desregulación prepara el terreno para déficits aún mayores, así como para una posible aceleración de la inflación.
Como los políticos “aparentemente tienen cero apetito por el ajuste fiscal, los vigilantes de los bonos se están despertando lentamente”, dijo Albert Edwards, estratega global de Société Générale SA. “El argumento de que el gobierno estadounidense puede endeudarse in extremis porque el dólar es la moneda de reserva mundial seguramente no se mantendrá para siempre”.
En cuanto a la carga de la deuda, el enorme estímulo tras la pandemia la disparó, como parte de una tendencia mundial. Liderada por Estados Unidos, la deuda pública pendiente entre la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico, un grupo de las economías más avanzadas, aumentó un 35% hasta alcanzar los 54 billones de dólares en 2023 desde 2019. El ratio deuda/PIB de las naciones de la OCDE saltó al 83% desde un nivel prepandémico del 73%.
La cosa no se detiene ahí: Bloomberg Economics proyecta que el ratio deuda/PIB de EEUU alcanzará el 132% en 2034, lo que muchos observadores del mercado consideran un nivel insostenible.
En esta mezcla entra Trump. Aunque tanto él como el candidato a Secretario del Tesoro, Scott Bessent, y su partidario Elon Musk han arremetido contra el mar de tinta roja del país, también respaldan políticas que corren el riesgo de acrecentarlo en la creencia de que estimularán el crecimiento y, por tanto, los ingresos fiscales. El Comité para un Presupuesto Federal Responsable, un organismo de control con sede en Washington, ha estimado que el plan económico de Trump, incluida la renovación de sus recortes fiscales de 2017, aumentaría la deuda en 7,75 billones de dólares por encima de los niveles actuales previstos hasta el año fiscal 2035.
Peters, de PGIM Fixed Income, dijo que “no se escandalizaría en absoluto” si los rendimientos a 10 años subieran más allá del 5% en este entorno, formando parte de un creciente bando que ve los rendimientos reajustándose a un rango más alto. BlackRock Inc. y T. Rowe Price argumentaron recientemente que el 5% era un objetivo razonable, ya que esperaban que los inversores exigieran tipos más jugosos para seguir comprando bonos del Tesoro a más largo plazo.
Pacific Investment Management Co. terminó 2024 diciendo que estaba "menos inclinada" a comprar bonos del Tesoro con vencimientos más largos a la luz de los abultados déficits de EE.UU.", y abogó por "la vigilancia antes que el vigilantismo".
Lo que dicen los estrategas de Bloomberg
“Si 2024 fue una lección de que la política monetaria no lo es todo a la hora de impulsar los rendimientos del mercado de bonos, este año parece probable que cimente esa lección aumentando la atención sobre la política fiscal y otras medidas gubernamentales. Estas incluyen cosas como aranceles, posibles recortes de impuestos, posibles recortes del gasto, medidas que afecten a la mano de obra y patrones de emisión.”
- Cameron Crise, estratega macro.
Cuanta más deuda, más emisión. En la trayectoria actual, el tamaño del mercado de bonos puede casi duplicarse hasta alcanzar los 50 billones de dólares en la próxima década, añadiendo oferta en un momento de demanda nerviosa. Hacer malabarismos con eso será probablemente un reto para Bessent, cuya audiencia de confirmación ante el Senado está prevista para el jueves.
Otro quebradero de cabeza para Bessent y el mercado de bonos: El inminente alcance del límite de la deuda federal y las consiguientes disputas políticas.
Las preocupaciones presupuestarias se reproducen en otras partes del mundo. Francia y Brasil fueron atacados por los inversores a finales del año pasado y, la semana pasada, los rendimientos de los gilts británicos se vieron impulsados al alza en medio de una protesta por los planes fiscales del naciente gobierno laborista. En un momento dado, el rendimiento de los gilts a 30 años se disparó a su nivel más alto desde 1998, lo que llevó a algunos a establecer paralelismos con el desplome del mercado presenciado durante el breve mandato de Liz Truss como primera ministra en 2022.
“Tendremos algún tipo de acontecimiento de tipo fiscal en el mercado de bonos en algún momento de los próximos dos años, dijo Peters, de PGIM Fixed Income. “Tiene que haber algún tipo de gobernador de la disciplina fiscal y el mercado de bonos parece ser el único lugar donde eso puede ocurrir. Los contornos serán diferentes, por supuesto -en los países-, pero la idea será la misma: “Oiga gobierno, necesitamos tener fe en sus capacidades para enfocar esta situación””.
Aunque EE.UU. goza de cierto aislamiento dado que su deuda es tradicionalmente el activo más seguro del mundo y el dólar domina los mercados y el comercio, las señales de advertencia de un cambio permanente en el sentimiento también brillan allí.
La llamada prima por plazo de los pagarés a 10 años -el rendimiento extra que exigen los inversores para aceptar el riesgo de contraer deuda a más largo plazo- se encuentra ahora en máximos de más de una década y, según un modelo de la Reserva Federal, se ha convertido en un componente cada vez mayor de los rendimientos globales.
Mientras tanto, los rendimientos de la deuda a más largo plazo han subido más rápidamente que los de sus homólogos a corto plazo, una señal de preocupación por las perspectivas a largo plazo.
"Para nosotros, el aumento de la prima por plazo indica una preocupación creciente en torno a la senda fiscal de EE.UU.", afirmó Zachary Griffiths, jefe de estrategia macro y de grado de inversión en EE.UU. de CreditSights. "El empinamiento de la curva también es más coherente con la relación histórica entre déficits grandes y crecientes".
Todavía hay quien ve que los rendimientos se invierten, suponiendo que el endurecimiento relacionado de las condiciones financieras signifique que la economía finalmente se doblega y la Fed puede relajar de nuevo. Los descensos sostenidos de los activos de riesgo también podrían cambiar la ecuación y avivar la demanda de bonos. El viernes, los descensos del S&P 500 aniquilaron sus primeras ganancias del año.
"Simplemente no creo en la idea de que los rendimientos de los bonos puedan seguir subiendo sin tener un efecto en el ciclo económico", dijo Brij Khurana, gestor de carteras de Wellington Management.
Y los picos de rendimiento pueden ser fugaces. Los mercados de bonos son famosos por lanzar rabietas - memorablemente en 2013 cuando la Fed dijo que reduciría las compras de bonos y a finales de 2023 cuando los rendimientos a 10 años tocaron el 5% - sólo para llegar a un punto percibido como una oportunidad de compra que inicia un nuevo repunte.
Para Jim Bianco, fundador de Bianco Research, el aumento del rendimiento de los bonos no es necesariamente ominoso. Es como era el mundo antes de la crisis financiera. Señala que los rendimientos a 10 años promediaron alrededor del 5% en la década hasta 2007.
El verdadero valor atípico, dice, fue el periodo posterior a 2008, cuando los tipos estaban fijados en cero, la inflación era persistentemente baja y los bancos centrales estaban comprando cantidades masivas de bonos en respuesta a la crisis. Eso adormeció a la nueva generación de inversores para que aceptaran que un rendimiento de los bonos del 2% y un tipo de interés ajustado a la inflación -o real- cero eran “normales”.
El cierre de Covid y el posterior estímulo masivo del gobierno resetearon la economía mundial y “cambiaron las cosas, francamente, para el resto de nuestra vida”, dijo Bianco. La consecuencia es una inflación persistentemente más alta, en torno al 3%, y unos tipos de interés ajustados a la inflación del 2%. Sumándolos se obtiene un tipo del 5% que, según Bianco, parece correcto. Espera que los rendimientos a 10 años se muevan hacia el rango del 5% al 5,5%.
Algunos observan que hay razones estructurales detrás del giro al alza de los rendimientos que señalan un cambio de paradigma en lugar de una vuelta a la normalidad.
En un informe de este mes, los estrategas de JPMorgan Chase & Co. enumeraron la desglobalización, el envejecimiento de la población, la volatilidad política y la necesidad de gastar dinero en la lucha contra el cambio climático como razones para esperar que la nota a 10 años rinda un 4,5% o más en el futuro. Para Bank of America, los bonos del Tesoro estadounidense se encuentran ya bien adentrados en el último “Gran Mercado Bajista de Bonos”, el tercero en 240 años tras una racha alcista de décadas que terminó en 2020, cuando los tipos tocaron un mínimo histórico durante el inicio de los cierres de Covid.
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