Buenos Aires — El paquete de medidas de urgencia económica que presentó Luis Caputo fue sin dudas uno de los temas salientes de la semana. El recorte del déficit fiscal de 5,2% puntos del PBI, la devaluación del 54% y los posteriores detalles que se fueron conociendo de este plan de estabilización de 10 puntos que dio a conocer el ministro de Economía argentino tuvieron una recepción inicial favorable por parte del mercado, pero eso no significa que no hayan quedado también algunas dudas.
Más allá de que el mercado pareciera haber celebrado el fuerte ancla fiscal del ´Plan Caputo´, aún hay interrogantes. Entre ellos, por cuánto tiempo el equipo económico podrá sostener la decisión de que el crawling peg corra al 2% mensual, muy por debajo de la inflación esperada, si las reformas podrán aprobarse en el Congreso, o la gobernabilidad luego del ajuste en este contexto delicado en lo social.
A estos y otros temas se refirió el economista Juan Pablo Ronderos, fundador y socio de la consultora MAP, en una entrevista con Bloomberg Línea.
La siguiente entrevista ha sido editada por motivos de extensión y claridad
¿Qué análisis hacés de este paquete de medidas que presentó Caputo el martes y del que ahora ya empezamos a conocer más detalles?
La primera impresión es que es un plan bastante consistente, que está en línea con lo que esperábamos. Es un plan anclado en lo fiscal, que no ha atacado lo monetario con la agresividad que parecía pero que deja abiertas las ventanas y los instrumentos para atacarlo si fuera necesario. Fue muy agresivo en lo cambiario en términos del salto, aunque no tan agresivo en términos de la deconstrucción del Frankenstein cambiario que tenemos, porque seguimos teniendo muchos tipos de cambio, con muchas reglas. Pero me parece que eso está siendo compensado por los niveles de salto de tipo de cambio.
Creo que los detalles, los instrumentos y los plazos y velocidades son tan importantes como los lineamientos y la estrategia. Pero pareciera que el plan va en el sentido correcto, es un buen paso, es un plan de transición y la sensación generalizada del mercado es de conformidad, pero obviamente falta un montón.
La primera reacción del mercado a este programa fue positiva.
Si, la primera reacción del mercado parece ser positiva. Si uno mira la reacción de los activos argentinos, sí. Si uno mira la reacción de la brecha, también. Yo sería un poco más conservador, más cauto, en términos de si la batalla ya está ganada. Creo que todavía tenemos que dejar recorrer un poquito más y empezar a entender un poco los detalles y que el mercado los asimile y reaccione en consecuencia. Las primeras reacciones fueron muy buenas, con una brecha que se desplomó y una buena reacción en los bonos.
El Gobierno está apostando especialmente al ancla fiscal, con una reducción muy agresiva del déficit en un año. ¿Crees que es factible que se lleve a cabo en este contexto social?
En nuestros último informe a clientes nosotros marcamos los riesgos en tres dimensiones, que están súper relacionadas. Lo que vamos sabiendo del plan pareciera que va en ese camino, pero todavía nos faltan cosas.
¿Cómo cuáles?
No sabemos bien cómo va a ser el ajuste del resto de los precios relativos, además del tipo de cambio. Si bien algo dijo el ministro en sus últimas intervenciones, no sabemos cómo va a ser el precio relativo a la energía, no nos dio esa precisión. No sabemos cómo va a ser la velocidad del ajuste de combustibles, hubo un ajuste, pero no sabemos cuál va a ser la velocidad. Faltan cosas que tienen que ver con la política del comercio exterior, cosas que tienen que ver con el paquete de regulación de la economía que va a impactar mucho en el marco de negocio de muchos sectores. Nos faltan cosas para hacer esa consistencia, pero los primeros pasos van en ese sentido.
¿Y respecto de las otras dos dimensiones?
La segunda dimensión tiene que ver con la gobernabilidad asociada a hacer pasar los cambios por el Congreso, por la Justicia o por donde tengan que pasar. Los primeros movimientos del gobierno también empiezan a mostrarnos mucho pragmatismo, igual que el pragmatismo en términos de plan económico. La tercera dimensión tiene que ver con la gobernabilidad de la calle. Al final, las tres dimensiones están relacionadas con ese ancla fiscal. Porque el ajuste de los 5,2 puntos del PBI que se plantea no lo hacen solo con recorte del gasto sino también aumentando impuestos por 2,2 puntos del PBI. Hay una idea de que las tres cosas tienen que estar alineadas, las tres dimensiones: la consistencia macro, pero entendiendo la gobernabilidad del Congreso y la gobernabilidad de la calle.
Ahora buscan dar vuelta para atrás el impuesto a las Ganancias. Eso es una señal para la coparticipación para los gobernadores, para de alguna manera tener más margen para negociar votos en el Congreso para las reformas que quieren hacer.
En esa misma línea también se enmarca la decisión respecto de las transferencias discrecionales a provincias…
Pero a cambio le están devolviendo recursos a través de la coparticipación del impuesto a las Ganancias. Entonces, me parece que hay una lógica detrás del ajuste fiscal mucho más pragmática en estas dimensiones. Porque también estaba la posibilidad, hasta el anuncio, de que el ajuste de 5 puntos del PBI se hiciera solo con gasto y no aumentando impuestos.
¿Crees que este salto inicial del tipo de cambio, más crawling peg del 2% mensual alcanza o tendrán que convalidar otra devaluación? En un reciente informe plantean que el ritmo de crawling va a tener que acelerarse desde el próximo año.
La semana anterior mandamos un informe a nuestros clientes, como el que leíste, en el que hacíamos el ejercicio de por qué $650 no era un tipo de cambio lógico para salir. Decíamos que $650, con la necesidad de ajuste de precios relativos que tenés, la inflación inercial y mensual que tenés hace que te comas el ajuste del tipo de cambio real en prácticamente un mes y medio o dos meses. Con lo cual, si nosotros partimos de la base que un plan de estabilización funciona si nos convence a todos nosotros de que ya no tenés que que hacer ningún ajuste más, el $650 nos parecía que era un nivel muy bajo. Por eso decíamos que tiene a salir en $850 y no estuvimos lejos. Pero $800 no es lógico si haces un crawling peg de 2% mensual durante mucho tiempo.
Pero pareciera que ese ritmo de crawling lo están usando como ancla también…
Claro, ahí tienes un trade off. Los programas basados en lo fiscal como ancla generan credibilidad en muchos meses también necesitas algún ancla parcial. Yo creo que usaron eso como un ancla, pero creo que van a salir de ese ancla muy rápido. ¿Por qué? Porque si no se van a dar una señal muy mala al mercado de que va a ser necesario un nuevo salto.
Y si eso coincide con el inicio de la cosecha gruesa los exportadores pueden empezar a retener.
Exactamente, los exportadores no te van a no te van a liquidar y vas a tener un problema. Entonces el informe decía eso en función de este análisis que tiene que ver con la pregunta que me hiciste, este nivel de tipo de cambio puede funcionar si vas a algo como una flotación administrada, una flotación sucia, en la que no tengas una regla, aunque implícitamente le digas al mercado: ´no te preocupes que mi devaluación va a ser menor que la tasa para que vos puedas hacer carry´. Pero no con una regla tan explícita. Imagínate que vamos a niveles de inflación de 25% promedio mensual los próximos tres meses. Un crawling de 2% es demasiado bajo.
Da la sensación de que Milei se va a enfrentar a un dilema respecto de dos de sus promesas que parecen contrapuestas: por un lado, reiteró la necesidad de respetar contratos, pero por el otro está su compromiso de no emitir.
Para responder eso te separo las deudas en cabeza de dos deudores diferentes. Una es la deuda del BCRA. Creo que ahí están siendo mucho más prudentes, menos agresivos de lo que habían sido, y están yendo a una estrategia más de licuar, más apostar a una recuperación de la demanda de pesos. Y se están guardando bajo la manga dos cartas: una es la colocación de un bono que te reemplace parte de ese pasivo remunerado de cortísimo plazo y te lo pasen a largo plazo, una suerte de plan bónex, obviamente con otras características, pero todo el mundo asocia eso a esa experiencia. Y lo otro que se está guardando es el aumento de los encajes, que al final es crear demanda de pesos, ficticia con un castigo muy grande a la rentabilidad de los bancos.
¿Y la deuda del Tesoro y los títulos atados al tipo de cambio?
Creo que lo que dijo Javier Milei tiene que ver más con la deuda en pesos, que ahí sí la duda en pesos en cabeza del Tesoro tiene el trade-off que mencionas. Yo creo que en el Central no lo tiene, pero sí lo tiene en la deuda en pesos del Tesoro porque entre febrero y abril vencen 10 billones de pesos y hoy no parecieran estar dadas las condiciones para un rollover del 100%. Con lo cual, ahí sí creo que el gobierno va a tener bastante complicado decir ´vamos a cumplir con los compromisos´ y no poner en jaque la estabilidad macroeconómica nominal de la economía.
¿Crees que Argentina puede salir del cepo cambiario en los próximos meses?
Definamos qué significa salir del cepo, ¿no? Porque una cosa es levantar restricciones para las operaciones financieras, que creo que eso está más cercano. Otra es levantar todas las restricciones para las operatorias de importación de bienes y servicios, que también está cercano, pero con tiempos más largos. Y una tercera es levantar y unificar tipos de cambio, eliminar este Frankenstein cambiario y unificar todo. Me parece que son tiempos diferentes para cada uno de los tipos de cepo. Me parece que lo financiero va a ser más rápido, creo que lo de SIRAs y SIRASEs tiene buena perspectiva. Me parece que el levantamiento de todo, con la unificación, con la simplificación de los tipos de cambio, todo, debería llegar el segundo trimestre. Sería más conservador, más para el final del segundo trimestre que para el inicio.
