Buenos Aires — En el capítulo 621 de La Estrategia del Día Argentina de este miércoles, 19 de junio, @franaldaya te trae una entrevista especial con el economista jefe de BlackTORO Global Investments.
Antes de unirse a BlackTORO, con sede en Miami, Marengo fue economista de la consultora Arriazu Macroanalistas, fundada por Ricardo Arriazu.
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La siguiente conversación fue editada por motivos de extensión y claridad.
¿Qué es lo mejor que ha hecho el Gobierno hasta ahora en materia económica?
El Gobierno planteó un programa de estabilización correcto, con dos anclas, fiscal y cambiaria, y la implementación fue la correcta. Argentina en las últimas décadas, es una historia con elevada volatilidad en la tasa de crecimiento, explicada por la compulsión al déficit fiscal, que cuando se financió emitiendo pesos, terminamos en una crisis inflacionaria. Esa crisis hace que Argentina sea el sexto país con la mayor tasa de inflación acumulada en el mundo en los últimos cuarenta años, mientras que cuando lo financiamos emitiendo deuda, terminamos en una crisis de deuda, y tenemos el récord mundial con nueve defaults de deuda. Siempre hablamos del tema fiscal o de la deuda, pero nunca resolvemos el problema de fondo, que es el fiscal. El ancla fiscal es clave, de la misma manera que lo es el ancla cambiaria. Setenta años de estafa periódica al tenedor de pesos llevó al argentino a usar el dólar como unidad de cuenta además del peso. Cuando tenés volatilidad del tipo de cambio, claramente eso genera ruido, incertidumbre y volatilidad. Es clave en cualquier programa antiinflacionario en Argentina tener estabilidad del tipo de cambio. Entonces, el acierto inicial fue elegir las dos anclas correctas y una implementación correcta. Si uno ve lo que le pasó al crédito interno neto del Banco Central, tuvo una fuerte contracción, que, sumado a la devaluación e inflación, secaste la plaza de pesos. Ese fue el éxito del programa.
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¿Y si pasamos a los flancos débiles, o los principales desafíos que ves en la dinámica financiera y económica de acá a fin de año?
Primero que cuando secás la plaza de pesos, estabilizás el mercado cambiario y la brecha [entre el dólar oficial y los paralelos], se permitió que el Banco Central comprara dólares como no compró nunca en su vida. Si uno toma las 120 rondas hábiles desde que asumió el actual gobierno, nunca el Banco Central compró tantos dólares en seis meses. Ahora, la contraparte es que así como no hay pesos para comprar dólares, no hay pesos para comprar bienes, y claramente la recesión es el costo que se está pagando en este programa de estabilización. Sin embargo, creo que ya se pasó el peor momento, y vamos a empezar a ver una tasa de inflación menor. Ya vimos un dato de inflación en torno al 4% en mayo, posiblemente en junio haya algún rebote explicado por temas estacionales, pero después va a seguir desacelerando. Y con la recuperación de la actividad económica. Si uno piensa en los costos, claramente hay un desafío que es pasar del programa de estabilización a uno de crecimiento económico. Ese es el gran desafío. De corto, hay mucha discusión especialmente sobre un atraso del tipo de cambio real. Creo que si el programa antiinflacionario en Argentina demanda un tipo de cambio relativamente estable, y que Argentina no se ha vuelto cara, sino que ya era cara y tenía una estructura productiva cara, pensar que esto se vaya a resolver con una devaluación es algo que no ocurrió nunca en la historia. Cada vez que devaluaste en Argentina, pasaste a precio y más temprano que tarde empezamos a hablar de nuevo de problemas de competitividad.
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Hay mucho debate también en torno a la velocidad del rebote, de la recuperación de la actividad, no solo este semestre sino también en 2025. ¿Ves margen para una menor caída este año, una menor recesión a la que espera el gobierno, del -3,5% del PBI?
En realidad nosotros estamos proyectando una caída más grande, entre 3,5-4,0% para este año, pero tenemos que tener presente que eso es promedio contra promedio. La actividad económica empezó a caer en agosto del año pasado, pero se profundizó en noviembre y diciembre. Entonces, te pega mucho más este año que el año pasado esa caída de actividad económica. Promedio contra promedio vas a tener una caída fuerte. Hay dos cosas para plantear. La primera es si empezaste un proceso de recuperación, y la segunda, si podés terminar el año por arriba del cierre del año pasado, el interanual de diciembre positivo. Hoy estamos a poquito más de 2% de crecimiento desestacionalizado de alcanzar el diciembre del año pasado, con lo cual creo que podés terminar con un crecimiento interanual en diciembre. Si quiero hablar de crecimiento, tengo que hablar de empleo, inversión y productividad. Ahora, si hablamos de recuperación, tengo que ver qué está pasando con los factores que impulsan la demanda. Ahí yo hay tres ciertos y uno potencial. El primer cierto es que demandamos billetes porque por su poder de compra, y cuando hay un salto cambiario e inflacionario tenés que recomponerlo. Para eso tenés una fuerte contracción de consumo. En la medida que esa recomposición del poder de compra, del capital de trabajo, se desacelere, te empieza a aflojar la presión a la baja sobre el consumo. El segundo es el PBI agropecuario, que vas a comparar con el año pasado de sequía, con lo cual va a tener una tasa de crecimiento en el segundo trimestre en torno al 50% interanual, independientemente de si se liquidan los dólares o no. Lo tercero, cuando uno ve cómo impacta la política monetaria y financiera en actividad económica, cada vez que yo hago un depósito en el banco, estoy dejando de consumir para hacerlo, y es contractivo. Cada vez que el banco da un crédito, eso se vuelve expansivo. Entonces lo importante para definir el impacto de la política monetaria es comparar qué pasa con depósitos contra créditos, y si crece más créditos que depósitos, está siendo expansivo. Eso viene ocurriendo sistemáticamente en Argentina. Antes tenías un sistema financiero que captaba depósitos y se los prestaba al banco central. Ahora el banco central te bajó la tasa de interés y el gobierno no necesita financiamiento neto, con lo cual los bancos empiezan a captar depósitos y se los tienen que prestar al sector privado. Esa dinámica de crecimiento de crédito al sector privado mayor a los depósitos ya se está viendo. Y hay un cuarto potencial, que es una economía argentina que está barata. Se ve en el precio de los bonos, de las acciones, del real estate y las compañías. Si hacés un blanqueo de capitales atractivo, y baja el riesgo país, haciendo que la tasa de retorno ajustada por riesgo se haga atractiva, Argentina puede tener algún ingreso de capitales que profundice ese proceso de recuperación.
Mencionaste al consumo interno. En consumo masivo, no parece haber una intención del Gobierno de volver a una dinámica como la que vimos en los últimos 20 años.
Absolutamente. El año pasado la economía era impulsada por un déficit fiscal financiado con emisión de pesos que nadie quería atesorar, entonces se compraba cualquier bien a cualquier precio. Obviamente estamos por debajo ahora del año pasado, que era una economía que estaba funcionando con anabólicos.
Por eso los datos de consumo no serían tan útiles para medir la recuperación económica ahora.
Exacto. El interanual no es la forma de compararlo, acá la recuperación es mes a mes, desestacionalizado. Que abril sea mejor que marzo, que mayo sea mejor que abril y que vayamos viendo esa recuperación. Si se se consolida, a final de año diciembre puede ser mejor que diciembre del año pasado. Después, si desaparece el déficit fiscal, con equilibrio de cuenta corriente, el sector privado puede reducir su tasa de ahorro, y lo que se desearía es que vaya más a inversión que a consumo, completamente.
Milei dijo la semana pasada que lo único que falta para salir del cepo es sanear el stock de puts del Banco Central. Sin embargo, supimos que están buscando una inyección de dólares frescos del FMI. ¿Qué interpretación hacés ahí? ¿Hacen falta las dos cosas?
A ver, si uno quisiese simplificar todo, uno diría que solo hace falta confianza, entre comillas. Pero en realidad, lo prudente para levantar el cepo es que el Banco Central tenga dólares. ¿Dólares para qué? Para que si eventualmente hay una demanda de dólares, o una dolarización de la economía contra la tenencia de pesos, bueno, el Central tiene que tener la capacidad de frenar esa demanda de dólares, sin enfrentar un salto cambiario. Insisto con el tema del salto, porque si hay un salto cambiario, y dado que los argentinos usamos el dólar como unidad de cuenta, cuando se deprecia el tipo de cambio, todos ajustamos nuestros precios para mantener nuestro ingreso en dólares. Ese salto cambiario, si pasa a precios, te quedaste sin programa antiinflacionario y sin programa económico, en realidad. Entonces, el Banco Central necesita tener más dólares para enfrentar cualquier eventualidad. ¿Qué te puede generar esa demanda de dólares? Hay dos cosas. Uno, las utilidades no giradas de las empresas, que el gobierno calcula en US$6.000 millones. Sin embargo, ya colocaste el Bopreal por US$1.700 millones. Te quedan US$4.300 millones. Sería saludable que baje un poco más el stock de esas utilidades no giradas, a algo parecido a US$ 3.000 millones. En segundo lugar, los puts son un problema ,definitivamente, porque puede obligar al Banco Central a una emisión primaria no deseada. También hay que tener presente que el put es un instrumento que solamente tienen las entidades financieras que compraron el bono en el mercado primario. Con lo cual, en la medida que eso pasa al mercado secundario, lo tiene alguien que no es entidad financiera, y no tendría derecho a ejercer el put.
Siguiendo con lo cambiario, el Staff Report del FMI hizo cierto ruido por el aparente compromiso que citó el Fondo de eliminar el dólar blend para fines de este mes, contradiciendo lo que dice el equipo económico, de que no se va a tocar en el corto plazo. ¿Te llamó la atención, o no le asignas tanta relevancia?
Planteabas anteriormente la posibilidad de ir a buscar recursos al fondo para acelerar el levantamiento del cepo. La verdad que me genera mucha cautela, porque cada vez que el FMI opinó sobre política cambiaria en la Argentina, terminamos con una crisis cambiaria, de balanza de pagos. Hay algo clave que no es habitual a nivel mundial, y que mucho del análisis tiene algún problema. No se entiende que el dólar es una unidad de cuenta en Argentina. Todas estas recomendaciones de mover el tipo de cambio, de flotar, en Argentina, donde se usa el dólar como unidad de cuenta, es un claro error. Entonces, si le vamos a pedir plata al Fondo y eso le va a permitir opinar sobre nuestra política cambiaria, sería un error, primer punto. Segundo, según entiendo, el Banco Central sacó un comunicado la semana pasada diciendo que la política cambiaria es potestad del Gobierno argentino, y por lo que venimos viendo hasta ahora, con este crawling peg al 2%, lo entienden. Y lo anunciaron en diciembre: la necesidad de un ancla cambiaria que es tan importante como un ancla fiscal en el caso de la economía argentina.
Milei también dijo la semana pasada que el ajuste del plan de estabilización fue un 90% motosierra y otro 10% de licuación. ¿Qué interpretás ahí? ¿Qué datos está tomando el presidente?
Lo primero, cuando el gobierno dice que hizo un ajuste fiscal de 15 puntos al tomar un cuasifiscal de 10, es algo erróneo. Ese no era el cuasifiscal, sino el pago de intereses de los pasivos remunerados, y no tienen en cuenta qué le pasaba a los activos, ni el impacto de una depreciación sobre la valuación de los mismos. Entonces, el déficit fiscal eran cinco puntos, y en la reducción de esos cinco puntos, una parte fue licuadora, claramente, y otra fue motosierra. Jubilaciones tuvo mucho de licuadora, que es el problema de la movilidad previsional con la que venías trabajando después de un salto cambiado inflacionario, pero después cortaste transferencias a provincias, gasto de capital y un montón de cosas discrecionales. También hubo una suba de impuestos. entonces hubo algo de licuación vía inflación, sí, pero no fue lo mayoritario, incluso uno podría decir, hay hasta parte del ajuste que fue exógeno. ¿Cómo exógeno? Porque la mejora de la cosecha te mejora la recaudación, sin haber tomado ninguna decisión. De la misma forma que la finalización del gaseoducto Néstor Kirchner te baja el costo promedio del gas, y te baja el costo de los subsidios sin tomar ninguna decisión de tarifas.
¿Por qué está vendiendo dólares el BCRA en estos días, en época de liquidación del agro? Milei habló de factores estacionales.
Está bueno entender por qué el Banco Central en los últimos seis meses acumuló reservas como nunca lo hizo desde el 2003 en adelante en seis meses móviles. Hay mucha gente que dice que fue gracias al cepo. La verdad que me cuesta entender que sea así, cuando hace seis meses tenías el mismo cepo, el Central perdía reservas y la brecha cambiaria era del 180%. Un gobierno con superávit fiscal, saca más pesos de lo que inyecta vía expansión del gasto, entonces esos con pesos cancela deuda al Banco Central, coloca más deuda la que vence, coloca Bopreales, y saca pesos del mercado. Es una estrategia de contracción de crédito interno neto. En el enfoque monetario de la balanza de pagos, que surge del balance del Banco Central, una identidad contable, la variación de reservas es idéntica a lo que pasa con la variación en la demanda de base, menos la variación de crédito interno neto. Toda vez que el Banco Central deje menos pesos circulando que lo que demanda la economía, vas a tener acumulación de reserva. Y es lo que pasaba hasta hace tres semanas atrás. Ahora en las últimas tres semanas, el crédito interno neto empezó a ser expansivo, y no porque se haya aflojado el ajuste fiscal, sino que fue expansivo resultado de la obstinación del Banco Central por reducir el balance y cancelar pases pasivos. Esos pases pasivos se conviertan en Lecaps, o en deuda del Tesoro, que lo que hicieron es que el crédito interno neto que venía siendo fuertemente contractivo, empiece a ser expansivo y más grande que la demanda de base. ¿Qué sería de esperar de ahora en más? Que el crédito interno neto sea contractivo y que la demanda de base monetaria siga creciendo, no tanto por un tema de confianza, sino por por un tema de necesidad de remonetizar la economía desde el mínimo histórico.
¿Prevés un impacto significativo en la inversión extranjera directa a partir del RIGI, de acá a dos años?
Que en Argentina se cuestione la explotación de los recursos naturales, cuando tenemos más del 50% de la población en situación de pobreza, me parece una discusión obscena. No tenemos derecho a tener esa discusión. El recurso natural hay que explotarlo y ver cómo hacer para que mejore el bienestar general de la sociedad. Respecto del RIGI, a las empresas que consultan sobre la posibilidad de invertir en Argentina, les importa tanto el RIGI como el levantamiento del cepo. Casi que están al mismo nivel. El RIGI es importante, pero existe un cepo y hay que levantarlo, aun si se le da demasiada valoración al impacto que está teniendo coyunturalmente. Sí es importante para eventualmente tentar el ingreso de nueva inversión al país. En los próximos dos años, ojalá que tenga impacto el RIGI, porque implicaría que Argentina por algún motivo empezó a generar confianza nuevamente. La única forma de resolver el problema de pobreza en Argentina es creciendo, y para crecer de manera sostenida, la única forma es que haya inversión.
El mercado espera, entonces, por el cepo, y la continuidad a partir de las elecciones legislativas del 2025.
Sí, el tema político es clave. Pensando a dos años, quizá seis meses después de la elección de medio término, veremos si empezó a tener impacto todo esto. Porque se levantó el cepo, porque se aprobó el RIGI y si hay estabilidad política en la dirección que anhela el mercado.
Mencionaste al principio de nuestra conversación que veías que los activos argentinos siguen deprimidos, o baratos. ¿Cómo medís esa afirmación, teniendo en cuenta que han subido fenomenalmente en el último año y medio?
Hay mucha gente que dice si yo tomo el AL30 o AL35, subieron muchísimo. No quiere decir que estemos caros. Hoy el AL30 rinde 25%, un bono comparable de Ecuador rinde 18%, y el resto de América Latina rinde menos de 7%. Está bien, claramente el riesgo argentino es mucho más elevado que los países de la región. Para evaluar cualquier proyecto de inversión, se toma como tasa de interés base el riesgo país y estamos entre 1.300 y 1.500 puntos, cuando la región está bajo de 300. Claramente están muy castigados los activos respecto del resto de la región. Entonces, si vemos acciones, estamos muy baratos. Si vemos el real estate con la región está muy baratos, con una tasa de descuento muy elevada. La clave de cualquier programa económico en Argentina es bajar la tasa de inflación, sí, pero al final del día lo que tiene que bajar es la tasa de descuento para que los proyectos sean rentables en el país.
Y para que se desplome al nivel necesario para atraer ese flujo extranjero: cepo y legislativas, ¿no?
Absolutamente. Tenemos la oficina de Miami, y hace un par de semanas que muchos de los vecinos que son family offices nos vinieron a consultar qué estaba pasando en Argentina, porque decían, uno ve la tasa de retorno ajustada por riesgo y es muy atractiva. Lo que quieren entender es qué está pasando con el riesgo, porque si hay una compresión del riesgo, estas tasas de retorno en Argentina son extremadamente atractivas. Hay mucha gente que está analizando esa situación, y el riesgo tiene tres patas, una es el cepo, que el día que me quiera, quiero tener la puerta abierta, lo segundo es el RIGI, que da una serie de beneficios como la estabilidad tributaria para la inversión, la y una amortización acelerada, y el componente político que le dé estabilidad a este programa. A ver, hay compañías mineras que invirtieron en los ‘90 en Argentina con estabilidad tributaria de 50 años, y después en los primeros años de este siglo le empezaron a cobrar retenciones sobre las exportaciones de minerales.. Entonces, obviamente el apoyo político es clave, como también el marco de inversión y la seguridad jurídica.
¿Qué estimaciones tienen para la inflación anual 2024 y para el dólar al cierre de diciembre?
Se puede unificar a fin de año, más cerca del oficial, llevándolo con el crawling del 2% hasta fin de año. La inflación va hacia el 2% mensual, que es el ritmo de depreciación.
¿La baja del arancel del Impuesto PAÍS y su eventual elminación puede reducir el ritmo mensual de la inflación, o qué impacto prevés ahí?
Las importaciones entrarían más baratas a la Argentina. Entonces, toda esa canasta de bienes tendría un impacto deflacionario. De todos modos, tener presente que cuando uno veía el Rofex a diciembre, en enero de este año, el tipo de cambio que se esperaba era de ARS$2.000 y hoy está por debajo de ARS$1.200. Creo que ya hay muchos precios importados que tienen un margen extraordinario por esa expectativa de tipo de cambio. Lo que tiene de interesante la inflación mayorista es que te separa precios nacionales e importados. ¿Y qué se ve? Que en marzo tuviste deflación. En abril la variación de los precios importados en pesos fue cero, y este viernes sale el dato de mayo. Veremos qué es lo que pasa con mayo. Si encima me bajan el impuesto país, la parte del IPC de importados claramente debería tender a la deflación.
