Buenos Aires — En este Capítulo 531 de La Estrategia del Día Argentina: Una entrevista especial con la economista y directora para Latinoamérica de Barclays, Pilar Tavella.
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Trabajás en Nueva York, en Estados Unidos, en un banco internacional. ¿Cuál es la percepción general desde afuera sobre los primeros dos meses de gobierno de Javier Milei? Específicamente en lo que se refiere a su éxito o no en iniciar una estabilización de la economía.
La verdad es que hay mucho más interés por entender qué es lo que está pasando en Argentina de lo que había antes. Mis clientes son fondos de inversión institucionales de deuda soberana y corporativa y realmente se ve un aumento muy importante del interés por entender qué es lo que está pasando en Argentina. Obviamente, como se ve reflejado en los precios de los activos, en particular en los bonos, se recibió muy bien los primeros pasos del gobierno. Creo que lo que más entusiasmó a los inversores fue, primero, el paquete fiscal tan ambicioso y concreto en cuanto a las medidas que iban a adoptar, aunque podemos discutir después. La devaluación fue mayor a la esperada y con eso se compraron un poquito más de tiempo. Están siendo también bastante ambiciosos con el tema de liberalizar precios, por ejemplo, el de las naftas. Habían anunciado aumentos de tarifas energéticas que ahora están siendo postergados, pero en principio esos dos creo que fueron los pilares principales del entusiasmo original del inversor. Y, por otro lado, inicialmente se estaba percibiendo como que no había habido problemas sociales en diciembre, que eso era algo que tenía cautos algunos inversores. Aunque, bueno, en la parte política ahora sí empieza a darse un poco más de incertidumbre, ¿no?
¿Cuánto influyen todos los títulos que estamos leyendo de Elon Musk, Black Rock, el litio, Vaca Muerta? Imagino que ver para creer, después de lo que fue la experiencia con Mauricio Macri, a ver resultados antes de alocar su capital en el país nuevamente, ¿no?
Sí, tené en cuenta que igual yo hablo con fondos de inversión de deuda, con lo cual sí suelen ser los primeros en decidir si quieren aumentar su exposición o no, porque, bueno, son inversiones que se pueden también revertir más fácil, ¿no? Más que una inversión de la economía real. De todas maneras creo que hay interés renovado en sectores estratégicos argentinos como el energético. Pero sí, definitivamente creo que hay mucho más interés por saber si los inversores quieren o no tener más exposición argentina en los portafolios.
Si te pregunto por los principales desafíos de Milei yendo para adelante, ¿coincidís si digo que son el Congreso, y la tolerancia social al ajuste?
Sí, lo político sí es un desafío enorme para Milei, en parte porque es un outsider, en parte porque no tiene representación fuerte en el Congreso, pero también porque los desafíos económicos son enormes, ¿no? Con la inflación que ya está cerca del 200%, y que seguramente va a estar subiendo, no a nivel mensual, pero sí a nivel interanual. Y donde no queda del todo claro si van a lograr o no estabilizar. Yo creo que tienen buenas posibilidades, pero todavía no está del todo claro si eso va a ocurrir o si va a requerir nuevos intentos, nuevos planes, nuevas evaluaciones, etc. Entonces creo que los desafíos son dos, la macro combinada con lo político. Y dentro de lo político, el Congreso es importante, pero si me preguntás y me apurás, lo que realmente va a determinar su gobernabilidad va a ser la paciencia de la clase media. Eso es lo que al final determina siempre la popularidad del presidente y su capacidad de avanzar, de ganar las legislativas de medio término, de consolidar su representación en el Congreso y de esa manera poder pasar reformas estructurales que, como vimos la semana pasada, no son tan fáciles de pasar inicialmente. Dicho esto, creo que lo que va a determinar si la clase media logra aguantarse el ajuste inicial va a ser cuán rápido caiga la inflación. Cuán rápido se va a poder estabilizar la economía después de una recesión bastante profunda este año. Nosotros estábamos por abajo del consenso con -4% para el PBI este año y la verdad es que los indicadores de alta frecuencia de enero están mostrando una caída muy fuerte de la actividad. Creo que eso va a ser lo que determine realmente su capacidad de perpetuarse.
Tener un escenario base, ¿tiene sentido hoy, si hay tanta incertidumbre y tantas incógnitas todavía? ¿Cuál es el suyo para la inflación y el dólar?
Sí, es una buena pregunta, medio filosófica en algún sentido, y estoy de acuerdo con el planteo. Creo que es más importante entender los drivers, los factores que pueden moverse para un lado o para el otro, qué es lo que hay que estar mirando, qué es lo que requiere para que las cosas se den más o menos bien. Me parece que dieron muy buenos pasos. Si me preguntás, creo que falta todavía definir con más detalle cómo va a ser el esquema monetario y cambiario de acá a los próximos meses, cómo se van a dar las políticas de ingresos, como hubo en otros programas de estabilización que fueron exitosos. Tienen que dar mucha más certidumbre respecto del plan fiscal, porque está muy bien mostrar que en enero hubo superávit primario y que hubo resultado equilibrio financiero, pero fue a costa de pisar la caja de alguna manera. Eso evidentemente no es sustentable en el tiempo. Entonces, creo que medidas como el aumento de los impuestos sobre los combustibles para compensar las retenciones que no suben, todo ese tipo de cosas… todavía en los fiscal falta mucho más, mucho más, en mi opinión, certidumbre. Y después más adelante cuál es realmente el plan de estabilización, porque en algún momento tenés que adoptar un plan más concreto, una vez que se realizó el ajuste inicial de precios relativos. Volviendo a tu pregunta del escenario base, yo creo que en el muy corto plazo vemos que el gobierno está muy entusiasmado con mantener el crawl de tipo de cambio como lo tiene ahora, porque quiere realmente ver que la inflación caiga mensualmente. Como los datos de alta frecuencia están mostrando que la inflación está cayendo un poquito más rápido de lo esperado, seguramente en parte por la recesión más fuerte de la que estábamos hablando antes, que limita el pass-through del tipo de cambio a precios, entonces me parece que ahora van a seguir así en este esquema, a ver si llegan con un crawl más bajo por las próximas semanas al menos. Después yo tiendo a pensar que van a tener que hacer una corrección adicional, eventualmente, porque el tipo de cambio real se está apreciando rápido. Obviamente en cualquier plan de estabilización el tipo de cambio real se aprecia, eso tiene que ocurrir, pero con este nivel de reservas netas tan bajas, por más de que estén acumulando, con una brecha de ya en 40-50%, tal vez sea necesario un segundo ajuste del tipo de cambio, a menos que decidan acelerar mucho más significativamente la tasa del crawl. Nosotros estamos esperando en el escenario base un segundo ajuste, pero en un escenario un poco más optimista es uno en el que la inflación realmente baja mucho más rápido de lo que tiene el REM, si querés, y tal vez a costa de una recesión más profunda. Pero de esa manera evitan el salto adicional. Todavía falta entender bien cuál es el plan de estabilización a partir de los próximos meses.
Milei dijo en los últimos días que piensa tener el Banco Central saneado para el mes de junio de este año. ¿Eso lo ves factible? ¿Pensás que sólo se refería a la base monetaria?
Mira yo tengo un tema con lo que ve Milei en los pasivos remunerados. No lo veo tanto como una amenaza inminente a la estabilización. No creo en esta idea de que tiene que ser un objetivo en sí mismo licuar lo más rápido posible los pasivos remunerados al Banco Central.
¿O ese famoso riesgo de una corrida masiva de gente sacando los pesos, que te gatille una hiper? ¿Que es muy difícil de que suceda eso?
No, por un lado tenés control de capital, eso te ayuda, pero por otro lado lo que yo digo es al revés. Si vos forzás la aceleración de los pasivos es porque vas a una tasa real de interés muy baja, con lo cual, al revés. Me parece que podés generar mucha presión en el contado con liqui, que es lo que estamos viendo después de la caída masiva y la brecha cambiaria apenas devaluaron, inicialmente. Orgánicamente los pasivos remunerados del Banco Central están cayendo en términos reales muy rápidamente. Van a caer y después orgánicamente a medida que bajes la inflación y tengas una tasa de interés positiva post shock inicial -evidentemente hoy tiene que ser negativa porque si estás teniendo un shock muy fuerte no podés correr con la tasa a esa depreciación inicial del tipo de cambio y ese shock inicial de inflación- eso compensará con un aumento de la demanda de dinero. A lo que voy es que no estoy de acuerdo con esta concepción de que hay que acelerar lo más rápido posible la licuación de los pasivos para los remunerados del Banco Central. Me parece que hasta puede ser una estrategia un poco peligrosa, o forzar una tasa de interés demasiado negativa. Pero bueno, habiendo dicho eso, obviamente es algo que al presidente le resulta clave, con lo cual, es consistente con la estrategia que estamos viendo en el Banco Central y es posible que en la concepción que ellos tienen de eso, sí estén en junio más cerca que hoy de mostrar un resultado más bajo del stock de pasivos remunerados.
Y yendo más al objetivo final de Milei, ¿ves viable intentar una dolarización, no este año, pero en su mandato?
Lo primero que quiero decir es que nosotros recibimos muy positivamente la idea de haber postergado el plan de dolarización. Nosotros veníamos argumentando antes de que Milei fuera electo, que si ellos insistían con un plan de dolarización sin dólares… había esta idea de que se conseguían los dólares. Nosotros creíamos que no. Entonces, evidentemente, frente a la realidad de que no se conseguían esos dólares, si realmente querías empujar la dolarización sin dólares, al final tenías que generar una hiperinflación para poder después dolarizar. El gobierno evidentemente se pragmatizó y descartó esa opción. Políticamente hubiera sido muy arriesgado, y más allá del problema económico de la hiper. Yo creo que la dolarización, podemos discutirla a largo plazo. No soy una fanática de la dolarización, prefiero otros planes de estabilización tradicionales que funcionan en un montón de países del mundo parecidos a los nuestros en su momento. Pero entiendo los argumentos de quienes lo proponen, respecto de que ata más las manos del Ejecutivo, etcétera, etcétera. Creo que es una discusión válida para el momento que ya hayas estabilizado. Entonces, no como una herramienta de estabilización, por no tener dólares. Si Argentina tuviera US$50.000 millones de dólares en las reservas en el Banco Central, sería otra la discusión. Dado que no los tiene, primero tenés que acumular reservas. Es muy difícil que llegues a acumular una alta cantidad de reservas sin estabilizar antes. A menos que haya un préstamo externo, ¿no? O un acceso al mercado fenomenal. Si lo hubiera, si Argentina tuviera los dólares, entonces sí, yo pudiera ver la dolarización en el corto plazo. Llamémoslo los próximos dos años. No creo que sea el más probable, pero es posible. Si no los consiguen, entonces creo que va a terminar siendo postergada. Porque una vez que estabilices, los incentivos a dolarizar van a caer. Y creo que al final lo que terminará siendo la dolarización va a ser el biomonetarismo, que proponían otros economistas. Tal vez algo parecido al esquema que tiene Perú, donde tenés mucha más libertad de acceso al dólar. Pero la dolarización como la que tiene Ecuador o El Salvador, creo que eso no sería posible, viable, de una manera no disruptiva. Ahora, hay un escenario más negativo, donde la inflación tal vez es más sticky. O tenés un salto devaluatorio muy fuerte de nuevo, y tenés que hacer una segunda iteración para intentar estabilizar. Y la inflación se acelera, o porque se te desancla lo fiscal, o porque se te desancla la expectativa política y terminás en una hiper. Y en ese caso, ahí sí la veo más probable, porque hay una mayor demanda de estabilización más rápida. Necesitás menos dólares después de una hiper, pero además la demanda política por estabilizar después de un segundo aumento muy fuerte en la inflación va a ser muy alta. Entonces ahí sí lo veo más probable, pero es un escenario donde la inflación viene como resultado de que fracasó lo que se está implementando ahora, no como un fin virtuoso del equipo económico.
¿Cómo ves el perfil de vencimientos con el FMI y con acreedores privados desde el 2026, que es cuando empiezan a subir fuerte?
Definitivamente la estabilización es muy importante. Te aclaro que en realidad los aumentos son a partir de 2025. Ya tenemos US$12.000 millones de amortizaciones externas, US$9.500 millones del sector privado.
El 2025 es el año de gracia con el FMI, ¿no?
Claro, es verdad. El año de gracia es del Fondo. Solamente hay que pagarle intereses al fondo por US$3.500 millones. Si estimás que los multilaterales te pueden prestar US$1.000-2.000 millones, tenés que pagar US$1.500 millones. Pero en el sector privado, las amortizaciones y los step-ups más fuertes arrancan en 2025, sobre todo las amortizaciones. Levanta mucho el número anual el año que viene. Con lo cual tienen tiempo, pero no tienen tanto tiempo, ¿no? Hay ters variables claves. Una es la estabilización. La otra es la acumulación de reservas, que es una de las cosas que más miran los tenedores de deuda. Y tres es la perspectiva política. Si Milei está relativamente fuerte. La inflación viene bien, ya cayó, ya estamos en cifras mensuales. Y ahí lo que importa es el mensual. O sea, el año va a terminar en 200%, pero si el mensual está en 3%, entonces es un súper éxito, ¿no? Si la inflación la bajaste y si las reservas aumentaron US$15.000, que es a lo que nosotros creemos posible para este año, ahí creo que de la mano de posibles nuevos financiamientos externos, de multilaterales, combinado con algún nivel de acceso, tal vez bilateral, a través de bancos, o acceso al mercado más tradicional, por una parte de lo que vence, puedas pagar la otra parte y con eso puedas evitar tener que reestructurar. Entonces yo creo que es posible. Hoy es difícil tener un view. Yo creo que es más una cuestión de probabilidades, porque falta tanto para llegar ahí… Tenemos visibilidad más sobre el próximo pago. El año que viene va a ser clave. Los inversores van a querer saber si Milei ya tuvo un éxito en la inflación, si se acumularon reservas, y cómo va a ser el approach con el Fondo Monetario.
¿Qué es La Estrategia del Día Argentina?
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