Buenos Aires — En el capítulo 667 de La Estrategia del Día Argentina de este jueves, 22 de agosto, @franaldaya te trae una entrevista especial con Juan Francisco Politi, vicepresidente ejecutivo del broker Allaria. Además, el EMAE de junio, cuánto cayó la deuda con importadores, un decreto clave del Gobierno y @EspinaMariano con #RecintosDelPoder.
Politi es vicepresidente de Allaria, una firma líder en servicios financieros en Argentina. Bajo su liderazgo, Allaria ha logrado un notable reconocimiento, al sostenerse como el broker líder en el ranking de BYMA de Agentes de Liquidación y Compensación (Alycs) por volumen de operaciones, tanto en renta variable como en renta fija.
Contador público por la Universidad de Buenos Aires (UBA), se incorporó a Allaria en 1992, y también preside Argenpymes SGR, una sociedad que desarrolla oportunidades de financiamiento para pequeñas y medianas empresas.
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The market paid to see in the 2017 tax amnesty, but now it wants to see as it pays.
Juan Francisco Politi, vicepresidente del broker Allaria
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La siguiente entrevista fue editada por motivos de extensión y claridad.
¿Cómo viene el 2024 de Allaria, y cuál es el secreto, la ventaja competitiva les permite sostenerse como el Alyc número uno en volumen?
Juan Francisco Politi: La ventaja comparativa es que estamos muy inmersos en la economía argentina, no sólo en actividad de mercado de capitales, sino en economía real. Agro, real estate, fideicomisos financieros que respaldan operaciones de la economía real, y sobre todo porque tenemos mucho capital invertido en Argentina y apoyo desde nuestras compañías del exterior, en Estados Unidos, en Uruguay, para aquellas operaciones que lo requieren con mayor liquidez, volumen o agilidad. Tenemos una inversión en Argentina, un patrimonio relevante, en comparación con lo que habitualmente es un intermediario de valores, que simplemente compra y vende y busca un novio para cada punta. Tenemos una mesa que tiene una actividad de book propio, que cuando mi gran cliente quiere vender, yo le compro y después veo cómo puedo descargar en el mercado. Todos los actores relevantes del mercado vamos viendo que ante una situación de mayor estabilidad, ya nadie te convalida un precio pensando que mañana es el fin del mundo, sino que cada uno razona mejor sus precios. Entonces las operaciones se hacen de mayor volumen y menor margen. Respecto del mercado de prioridad precio tiempo (PPT), que son las pantallas donde ponemos ofertas, somos el jugador más grande en renta fija y variable, con tecnología muy aplicada a robots que proponen ofertas de compra y de venta como arbitraje entre un producto y otro. Somos el lugar donde descargan muchos de los otros colegas, que con sus clientes llegan a buscar el mejor precio en la pantalla. En buena parte de esas ocasiones somos nosotros los que ponemos la punta compradora-vendedora para que el colega con su cliente encuentre descarga.
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Hay una expectativa de mayor estabilidad yendo para adelante, pero a la vez un mercado todavía muy intervenido, con tipo de cambio controlado, un cepo bastante riguroso. ¿Qué tipo de expectativa tienen para la eventual salida de esos controles? ¿Puede haber salidas de instrumentos como ON, que hoy rinden solo un poquito más que activos norteamericanos?
De haber tenido cuestionamientos de constitucionalidad en el 2005, hoy tenemos decretos de necesidad de urgencia o leyes que le indican a un exportador que tiene que vender por el contado con liquidación (CCL). Hemos ganado. Ese sí que es un mercado bastante libre, con algunas otras restricciones cruzadas. Es un mercado donde el precio se determina por oferta y demanda. Hay un crawling peg, pero no hay un actor que diga, “este tiene que ser el precio”. Para que ese sea el precio, que oferta o demanda. Entonces es un mercado que tiene fluidez y opera volúmenes nacionales. Sí es cierto que tenemos una restricción cruzada que no existía en el 2015, de que quien compra contado con liquidación, no puede acceder al mercado libre de cambios para importación y exportación por 90 días. Y eso lo tiene vedado del acceso a una cantidad de demanda contenida de tiempo atrás, de mucha restricción. Esa salida ha sido en etapas, en capas. Y yo creo que va a seguir siendo así, en etapas y en capas. Sin poner plazo a las cosas. Lo que ocurrió muy recientemente es que el Banco Central decidió, en lugar de levantar restricciones del CCL, acelerar el calendario de importaciones. Si estás muy apurado y querés ir a pagar caro el precio del contado con liqui, allá vos, problema tuyo. Pero si venís por la vía de comercio exterior, antes te demoraba cuatro meses y ahora tardás dos. Trata de dar una señal para achicar la diferencia entre un mercado y otro, que nos permita luego poder salir sin daños colaterales adicionales, como una corrida sobre el tipo de cambio que genere impacto en la inflación, etc. El gobierno está jugando claramente a bajar la inflación y lo viene logrando con éxito. Entiende que hoy abrir las condiciones de acceso al MULC le generaría un salto en la inflación, que es la batalla que va ganando y muy bien, entonces prefiere posponerlo para un momento donde haya mayores reservas. El equipo económico y el presidente fueron diciendo que apunta a que la inflación converja hacia el peg del 2% o más bien al 0%, que se terminen las LEFIs. En la medida que haya un excedente de pesos que vaya al sector privado y al crédito, entonces nos podremos quedar tranquilos que no está flotando en un balde, donde si lo abrimos salen todos corriendo a comprar dólares.
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Pero, en un escenario donde los pesos tienen mayores alternativas, ¿es lógico pensar que los rendimientos de las ON, por ejemplo, serían más elevados?
Sí, claro. Hoy hay rendimientos de ON donde una misma emisora privada rinde un 2-4% menos a lo que la misma emisora rinde en un mercado de Nueva York, donde la compra es más libre. Hay algunos actores que en el país tienen dólares y no los pueden transferir al exterior. Entonces le buscan una rentabilidad dentro del circuito local, y toleran una rentabilidad menor, porque si se van de ahí la rentabilidad es cero. O van a un banco con una cuenta remunerada que les paga muy poquito. Eso también es una consecuencia del cepo, pero tampoco parece tan grave. No es por eso que se sostiene el cepo. Convalidar tasas del 6% que deberían ser del 8-9% no parece un drama para nadie. En cambio, los pesos atrapados yendo hacia el dólar sí podrían generar un salto de precio, porque hay una cantidad de actores que no pudieron acceder por un tiempo prolongado y todavía no se les rehabilitó esa posibilidad. Tuvieron la posibilidad con los Bopreales, que fue una operatoria limitada en tamaño y que además no era acceder a dólares inmediatos, sino a un bono que después había que vender con una pequeña quita.
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¿Cómo viene caminando el blanqueo en Allaria? Dos bancos importantes nos dijeron esta semana que juntos no llegaban a US$50 millones desde que se abrió la ventana. ¿Perciben muchas dudas aún entre sus clientes?
El blanqueo no tiene un interés recaudatorio por parte del gobierno, de hecho la prima de pago es baja. También existe una condición para ingresar dólares al sistema financiero, sea desde el exterior o sea por ventanilla con los billetes, que usás esos fondos para invertir en activos elegibles del mercado argentino, te permiten luego utilizar esos activos para otras compras, donde algún vendedor del mercado te tome esos activos elegibles y se comprometa a quedárselos hasta diciembre de 2025. Y si no se los queda hasta esa fecha, dispone de su dinero vendiéndolo y utilizándolo a una tasa del 5%, que es lo que vale un T-Bill norteamericano. Es una tasa bastante baja para compensar la no espera hasta 2025. El blanqueo está concebido para agregar monetización a la economía y permitir una recuperación. Del mismo modo que estamos diciendo que hay pocos pesos en la cancha, presumimos que hay muchos dólares en los placares, en las cajas de seguridad, guardado en un campo enterrado o puesto en el exterior. Si hasta ahora tenías un stock de capital declarado muy limitado, pues incrementálo de esta manera. Sí veo interés en nuestros clientes. Veo mucho interés por el movimiento hacia el mercado de capitales. Estoy hablando de clientes que ya lo conocen. No es gente que tiene algún temor de si se queda ahí guardada. En los últimos años hemos tenido una gran cantidad de clientes que se han acercado al mercado de capitales producto de la propia inestabilidad. Los pesos en la mano se le derretían, entonces tenía que ir a buscar algún producto financiero para cubrirse. Cuando vos tenés el dinero sin declarar no tenés acceso a esos productos. El único acceso que tenés es el dólar blue, que es más caro y desde un año y medio a hoy, perdió respecto de la inflación respecto de otros productos financieros. Hay una cantidad de clientes nuestros muy interesados en buscar la manera de blanquear y agregar dólares. Ya hemos recibido transferencias de dinero y clientes que ya han invertido en activos elegibles. Todavía falta un mes y 10 días para que termine el proceso, con lo cual yo veo que el blanqueo va a funcionar. Nadie espera cifras como las del blanqueo de 2016-17, pero sí se espera un blanqueo local para aumentar la operatividad de tu de tu actividad personal, o de la empresa de las pymes, por ejemplo.
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¿Cuál es su escenario base tanto para el volumen total como para la recaudación del Gobierno?
No tenemos un cálculo sobre recaudación. Sí hay estimaciones en el orden de US$20.000-30.000 millones posibles de exteriorización, pero lo que más importa es cuántos de esos dólares ingresarán a las reservas del BCRA, sea por dólares que se transfieran desde el exterior o que ingresen por ventanilla. En el blanqueo anterior esas cifras fueron de entre US$10-12.000 millones, y hoy podría esperarse una cifra arriba de US$5.000 millones. Eso sería una base de sustentación para la expectativa de la convivencia de monedas. Habido un proceso de intentar fortalecer el peso, y ahora tráeme tus dólares para que la economía se mueva un poco más. Toda esta contracción de los pesos hace que la economía no haya podido resurgir, y tal vez con dólares moviéndose, la gente decida en lugar de tener el dólar en el placar o en la caja de seguridad, ponerlo a rodar un poquito.
Tienen mucha relevancia entre inversores institucionales, grandes empresarios. ¿Están viendo que el escenario actual de reservas genera preocupación sobre el pago de la deuda del año que viene, sobre el riesgo país, y las elecciones legislativas del año que viene? Imagino que tienen muchos clientes que entraron con el blanqueo de Mauricio Macri y después tuvieron una suba del impuesto a los Bienes Personales, el impuesto a las grandes fortunas y una reestructuración de bonos.
El cliente grande que blanqueó en el 2016-17 no es el target de este blanqueo, pues ya blanqueó. Sí, efectivamente, hay una cantidad de personas que se vio defraudada por lo que pasó después. En ese sentido, hoy se ofrece la posibilidad de pagar cinco años por adelantado el impuesto a los bienes personales, con alguna reducción. Puede hacerlo un contribuyente cumplidor o un blanqueador, por los cuatro años que quedan para adelante, con alguna seguridad jurídica de que no no te va a subir. Creo que va a haber alguna algún apetito por ese lado. Hay una percepción distinta que la del 2016-17. El mercado en el 2017 pagó por ver, y ahora quiere ver mientras va pagando. Eso se ve en todo: en el valor de los bonos, en el riesgo país. El gobierno arrancó en diciembre con una idea de que el peso era un excremento, pero ahora parece que hay una política clara de tornarlo valioso. En la campaña decían que había una cantidad de fondos disponibles para una dolarización inmediata. Eso no apareció y obligó a la Argentina a arreglarse con su propia conducta por estos meses. Eso fue generando una confianza del mercado, que hace que hoy un bono valga 55% cuando en el arranque valía 32%, habiendo valido 18%. Si bien hoy estamos todos muy enfocados en el “qué barbaridad el riesgo país”, hoy se está evaluando la Argentina por el hecho de que se está arreglando con la propia. La presión que se genera en los precios es hasta cuándo. Bueno, tanto el ministro de Economía como el presidente nos dijeron que tienen previsto cómo se pagarán los bonos en enero y julio del ‘25. En enero pareciera que se paga los intereses con superávit, y que el capital se pagaría con algún repo. Lo pagaremos un poco apretaditos, con algo de reservas negativas, como siempre. Si no, estaríamos rindiendo otros valores y posiblemente la apuesta del gobierno sea pagar los cupones de julio con su propio superávit fiscal, que pretende sostener. Hasta ahora lo pudo sostener, excepto en julio por el pago de los intereses que se cancelaron ese mes. Esto tiene que tener también con el superávit comercial, que el BCRA compre los dólares para vendérselos al Tesoro y que pueda pagar esos cupones. Por supuesto que eso no es eterno. Nadie imagina que un país vaya a pagar toda su deuda con superávit gemelos. Es un periodo de transición, en el cual le puede mostrar al mercado que salió de su conducta permanente de pedir pesos prestados al BCRA pesos y al mundo dólares. En algún momento va a tener que lograr la credibilidad del mercado, de los organismos internacionales, para que le presten dinero para volver a la normalidad. Es cierto que mientras se demora eso, le genera una prueba a los acreedores de que tiene vocación de pago, aún cuando la condición no es la óptima. Hace un esfuerzo en su situación fiscal y monetaria, para poder tener recursos. Hay una tensión de credibilidad que es la historia, el presente y la perspectiva de futuro inmediato.
¿Cuáles son las principales preocupaciones de sus clientes en torno al blanqueo? La primera que escucho es si le deja a la reglamentación demasiado poder a la AFIP. Segundo, hay ruido sobre la determinación de la validez de las declaraciones juradas de orígenes de fondo. También sobre el cobro de tributos municipales y por las provincias que no adhirieron.
Nada de eso es nuevo. Todos los blanqueos tuvieron esos debates, esas preocupaciones. Hoy se ve un blanqueo que es una invitación. Hubo otros que fueron más intimidatorios, en el sentido de que si te agarro, vas a sufrir. Hoy parece más un incentivo a que blanquees, porque si no te vas a quedar sin recursos para moverte. No te vas a poder seguir moviendo como te movías antes. Nosotros vemos más bien que en el blanqueo de personas humanas, si las provincias adhieren o no es poco relevante. No hay problemas respecto de otros impuestos que te podrían poner las provincias a una actividad. Y respecto de la AFIP y las atribuciones, siempre hubo debates en ese sentido. La Argentina, que hace blanqueos bastante seguido, va aprendiendo de sus propios errores. Ya hace varios que hay condiciones para los cumplidores. Antes teníamos la idea de que el que tiene todo en regla se jodió. Siempre el estímulo al blanqueador es una una palmadita. Si hablamos de la moratoria, que el primer ciclo terminó la semana pasada, el que no pagó, pleiteó y esperó pagó podría ser visto como una invitación a hacer lo mismo desde ahora. Pero eso es convivir con la Argentina. Hemos convivido siempre con reglas donde muchos tratan de jugar a los flejes o ir por la banquina. Pero no veo grandes temores para decir que el blanqueo está concebido de un modo que me genera inquietud. Para nada, más bien lo percibo como un blanqueo amigable, que te invita a subirte.
Otra preocupación que noté es que todos los movimientos del 2024 de cuentas bancarias del exterior, que perciben fondos permanentemente, se computarán en la cuenta de Ganancias. ¿Recibieron consultas al respecto?
Está bien la pregunta. El blanqueo 2016-17 se apoyó mucho en una amenaza de que si tenías activos no declarados en el mundo, ibas a ser un paria y que iba a venir un acuerdo con los Estados Unidos, que se demoró en su instrumentación y tampoco fue real. Pero aparecieron los criptoactivos, aparecen otras cuestiones. Los propios anticuerpos de los seres humanos a través del mundo encuentran otras soluciones. Pero hoy hay un acuerdo con los EE.UU., que si empieza a funcionar y a partir de las próximas semanas meses empieza a aparecer información de los argentinos desde el 2022, hay una una oportunidad para limpiar algo de esa historia no tan bien construida. Hay otros argentinos que han construido estructuras en el exterior, con trusts, o compañías que permiten ponerse un escalón atrás. En algunos casos eso se podrá sostener en el tiempo, y jugar a las escondidas un tiempo más. Pero todo aquello que esté a nombre propio, evidentemente tienen ahora una oportunidad barata de regularizar. Eso sí está influyendo en el análisis de los clientes.
Se está hablando mucho últimamente de salidas a la Bolsa. Esta semana corrió el rumor sobre Albanesi, ¿pero ves que puedan volver con fuerza los IPOs a partir del año que viene?
Para que aparezcan IPOs de compañías, de equity, tienen que subir los precios, bastante. Los precios de las compañías argentinas no tienen precios que tienten a una familia emprendedora, que por décadas logró construir valor en el país a pesar de todos los cimbronazos que se comieron, para decir que este es un buen precio para vender. Salvo aquel que necesite un capital adicional importante para expandirse. Pero la empresa argentina se ha autofinanciado mucho. El crédito en la Argentina es bajo en términos de PBI, hubo durante mucho tiempo créditos subsidiados, un bombeo para la economía con anabólicos, que los tomaron todos, porque eran regalos más que préstamos. El empresario argentino ha sabido tomar esas oportunidades, pero de ahí a que encontremos valuaciones de empresas para que sea tentador, falta un poco. También vi algunas apreciaciones de que Argentina podría calificada nuevamente como emerging market. Creo que también falta, porque para eso tenemos que haber salido del cepo, no solo para el comercio exterior sino para pagar las utilidades, para que el tenedor de una acción en el exterior pueda cobrar sus dividendos en dólares como corresponde. Hoy todavía eso es un proceso donde hay que darle al custodio unos bonos para que después los venda. Para el mundo normal todavía le parece no tan habitual. Todos estamos bastante ansiosos desde el lado de la política para tratar de cumplir lo más rápido posible con una economía normalizada y ultra libre. Desde el lado de los inversores, en tener lo más pronto posible un riesgo país que te permita emitir nueva deuda y que las acciones sean elegibles para que el mundo nos mire. Por ahora lo que se ve es inversores extranjeros en la Argentina que soportan riesgos elevados. No se ven inversores que se subieron a una Argentina world class. Argentina está haciendo un camino que tiene elevadas chances de que le vaya bien, y algunas de que no tanto. Eso se ve en los precios. Para el que es optimista con Argentina, hay mucho por crecer en bonos y en acciones. El que es pesimista tendrá sus razones, porque la realidad es que no hay nadie que le pueda asegurar que el proceso termina absolutamente bien.
¿El Gobierno dijo que el riesgo país dejó de ser un indicador líder, pero el mercado va a seguir guiándose si baja o no a 800 puntos?
Me parece que el Gobierno no está diciendo lo contrario. Dice es que es un indicador que la corre de atrás. El riesgo país es visto como los que se anticipan a darse cuenta que aunque la economía no se esté reactivando, se viene un escenario por delante mucho mejor. Hoy el formato que ha elegido el Gobierno para ir paso a paso en la salida de las restricciones y en la manera de ordenar primero lo fiscal, después lo monetario, y dentro de lo cambiario, primero lo comercial y después la cuenta de capital, requiere de un mercado que entienda de los steps, que entienda que estamos dando pasitos hacia una mejor situación vista desde este abordaje de la economía, que es bastante consistente. El punto es si es sostenible para que el mercado le crea. El mercado dice, bueno, “si no tenés capacidad de emitir deuda en los próximos tres meses te vas a tropezar”. El gobierno te dice, “no, tres meses no: tengo para enero y lo pago; julio lo pago, y me falta un año y pico para poder demostrarte que soy digno de crédito otra vez”. En esa duda estamos y no es algo que se vaya a resolver en semanas. Posiblemente veamos un riesgo país que pueda mejorar un poquito, y que tal vez en algún momento pueda empeorar, porque no descartemos que cobrar los cupones de enero, por ejemplo, equivalga a la certeza de que salimos, y que tenemos capacidad de rolleo posterior. La apuesta del gobierno es a que a medida que va pagando los cupones con reservas negativas, o préstamos transitorios, va mostrando una conducta que le permite ser más creíble, y debería ser acompañada por una percepción de riesgo país que haga subir el precio de los bonos. Pero podría no ser, y lo que te dice el Gobierno es, “mirá, no me ahogo en un vaso de agua; tengo otros recursos transitorios hasta que el mercado me crea, y no voy a forzar que el mercado me crea, porque no lo puedo hacer. No me voy a endeudar apresuradamente para pagar, tal vez porque no puedo, o porque no tengo acceso. O tal vez porque sí tengo acceso, pero me prestan a tasas que convalidarían que estoy demasiado apurado, angustiado, necesitado, y prefiero indicarle al mercado que tengo capacidad propia para salir andando”. Claramente esa es la apuesta. Si sale bien o no lo sabremos en seis a ocho meses, donde después viene la batalla política para ir a la elección del 2025, y la eventual consolidación política de la fuerza gobernante.
Hoy, entonces, ¿el mercado le cree a Caputo que no va a haber un escenario disruptivo para la deuda el año que viene, por más que no tenga claro cómo va a pagar exactamente?
El último jueves de noviembre se aprobó la Ley Bases y parecía que empezaba un proceso completamente novedoso para el Gobierno, que era su éxito político, que le había costado mucho tiempo. Fue llevado por una política dialoguista que se impuso en el final, después de que había intentado algunas otras imposiciones que no habían funcionado. Al día siguiente estuvo la famosa conferencia de prensa que muchos medios salieron a decir que había sido extemporánea, y que no fue bien recibida. A partir de ahí, los precios de los activos argentinos bajaron 5-6%, después hubo un pequeño rebote, después vino la crisis del yen japonés, que nos hizo asustar a todos un lunes, y el martes a la tarde todos los precios habían vuelto al plano anterior. Hoy tenemos los bonos en valores más cercanos a los máximos que se habían alcanzado cuando la ley se había aprobado en Diputados allá por finales de abril. En esa lectura, pareciera que el mercado le va creyendo, pero va a tener dudas todo el tiempo. Para que vos puedas decir que le cree a la Argentina, tiene que estar en condiciones de riesgo país de 800 puntos, que permita emitir deuda nueva. Le faltan a los bonos argentinos una suba del 15-20% para poder decirlo. Y no es que el mercado te suben eufóricamente. Con Argentina el mercado está expectante, está latente. Está confiado en que lo puede resolver, y habrá que ver, con el correr de los meses, si a medida que se acercan las fechas de vencimiento los pagos tranquilizan al inversor para que se quede adentro, y si lo hacen visualizar que está más cerca el momento de necesitar salir al mercado. Ahí estaremos mirando si las condiciones meteorológicas dan para ir buscar plata o no. Sí son muy relevantes, mientras tanto, los números fiscales. La diferencia con cualquier otra situación de dificultad de rolleo de la Argentina, es que hoy se planta con superávit fiscal. Es un diferenciador que permite que el mercado le dé aguante. Habrá que ver los meses siguientes. Agosto debería ser un buen mes desde lo fiscal, porque vas a tener el ingreso de la moratoria. Habrá que ver en septiembre qué pasa, porque con la baja del impuesto PAÍS tendremos menos ingresos. Por ahí eso ayuda a bajar la inflación, pero hay menos ingresos. No obstante, como está el pago anticipado de Bienes Personales por cinco años, que se pateó para septiembre, eso será ingreso fiscal de septiembre. Entonces ya nos vamos a octubre, donde habrá que ver si la economía rebotó un poquito, y nos vamos a noviembre, donde viene el trigo. Y así la vamos esperando con un concepto de austeridad fiscal que es valioso. Hay otra mirada que genera algunos ruidos en una cantidad de economistas, que es si tenemos un tipo de cambio que permita acumular reservas para que el BCRA compre y después le venda al Tesoro. El gobierno te dice, “tenemos un tipo de cambio competitivo, y como la Argentina solo sale siendo cara en dólares, y que la competitividad va con bajar impuestos, el resto de la economía se tendrá que ir acomodando a ello”.
