Buenos Aires — Si bien el colapso de Silicon Valley Bank en Estados Unidos y de Credit Suisse en Suiza generó una cierta zozobra en el mundo financiero, Fernando Marengo, economista jefe de BlackToro, considera que no existe riesgo de una crisis sistémica y añade que estos temblores pueden ser beneficiosos para los objetivos de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed).
Marengo es un experto en economía y finanzas con 27 años de trayectoria como consultor en Arriazu Macroanalistas y a quien actualmente le toca liderar una firma con presencia internacional.
Conocedor de los mercados internacionales y también de la realidad económica argentina, Marengo dialogó con Bloomberg Línea sobre la región, el país y las turbulencias financieras internacionales. Respecto de la Argentina, consideró que la única forma de achicar la pobreza es creciendo y matando a la inflación.
La siguiente conversación fue editada por motivos de extensión y claridad.
Empecemos por el mercado estadounidense. ¿Por qué los inversores pasaron de un pesimismo extremo a un escenario optimista?
Nosotros venimos planteando, desde mediados del año pasado, un escenario de soft landing (aterrizaje suave). ¿Por qué? Porque la economía estadounidense, desde el cuarto trimestre del año pasado, estaba logrando el “milagro” de desacelerar la inflación sin una recesión. El fundamento de ese milagro es el bajo apalancamiento privado de la economía estadounidense. Es decir, el alza de los precios de los activos en Estados Unidos estuvo explicado porque en la pandemia el Gobierno hizo una política fiscal extremadamente expansiva (35 puntos de déficit fiscal al cabo de dos años) y el ratio de deuda sobre PBI subió arriba del 110%. ¿Qué hicieron los individuos a los que el Estado les transfirió recursos? Compraron bonos del Tesoro y bajaron la tasa de los bonos, compraron real estate, compraron acciones. Pero ese alza de precios no estuvo explicado por un endeudamiento del sector privado, como sucedió en la burbuja del 2008 o de 2000-2001, sino que fue apalancamiento del sector público. Es decir, puede caer el precio de los activos, pero no va a haber una explosión de burbuja. En los últimos dos meses, el mercado pasó de un escenario de hard landing, con recesión, a uno de slow landing sin escalas. Nosotros seguimos viendo uno de soft landing, basado en una economía poco apalancada y una economía que va haciendo un ajuste gradual.
¿La crisis bancaria ya pasó?
No está claro que haya sido una crisis. La acción de Credit Suisse se viene desplomando hace tiempo. El sistema financiero europeo está con una crisis reputacional, investigado por malos manejos de la tasa libor y del mercado. ¿Y Qué pasó en Estados Unidos? Hace un año la tasa era de 0,5% y hoy se 5% y eso tuvo un impacto. Los bancos perjudicados son bancos que le prestaban a venture capital y a empresas tecnológicas, que fueron los grandes beneficiados de la tasa 0. Pero no es algo sistémico. Es más, esta supuesta crisis bancaria le va a facilitar el trabajo a la Fed.
¿Por qué puede ayudar a la Fed?
Porque la Fed sube la tasa de interés para aumentar el costo de oportunidad al consumo, para que la gente diga “en vez de gastar, ahorro”. De esa forma, se desacelera la demanda agregada y, cuando eso sucede, se la quitan presiones inflacionarias a la economía. ¿Qué es lo que hace esta crisis? Genera una concentración de bancos. Bancos regionales van a ser absorbidos por bancos tradicionales, por lo que va a haber menos créditos para las economías regionales. El segundo impacto es que muchos depositantes que no quieren tener riesgo de contraparte en una entidad financiera. Va a bajar el crédito, va a haber menos demanda agregada, menos consumo y eso va a ayudar a desacelerar la inflación. Además, esta supuesta crisis baja el precio de las materias primas y está habiendo ajuste en el mercado de real estate y en el mercado de alquileres.
¿Actuó bien la Fed?
La Fed salió rápido a sostener al sistema financiero y a garantizar los depósitos en desmedro del accionista. Fue la forma correcta de actuar, que es lo que no se hizo en 2008. Si lograste resolver la confianza, tema resuelto. Ahora, si hay una crisis de confianza y la gente retira depósitos, bueno, ahí podés tener una recesión, pero no es lo que está pasando. Pareciera que aquello ya se encapsuló.
En este contexto, ¿cómo puede posicionarse un inversor?
El único refugio de valor que tiene hoy el mundo financiero son los bonos del Tesoro estadounidense. Entonces, a pesar de que la crisis es en Estados Unidos, al igual que en 2007 y 2008, cuando el mercado quiere cobertura sale y compra bonos del Tesoro, por lo que desploma la tasa de interés. El mundo, a partir de la inflación, empezó a ver algo que no existía desde hace quince años, que es la renta fija. Si uno hoy tiene que armar un portafolio, la renta fija, sobre todo en el tramo corto - medio, te rinde tasas de casi el 5%. Era algo que no existía hace mucho tiempo. Desde ya, hay que ser selectivos respecto de qué renta fija, ya que de acuerdo al riesgo crediticio o la compañía podés conseguir determinadas tasas.
¿Y con la renta variable?
Yo sería muy cauto con respecto a los índices. Porque en un escenario de tasas altas las tecnológicas van a seguir teniendo sorpresas. En el mejor de los casos, el PIB nominal de Estados Unidos puede crecer al 4% y los índices van a moverse a un ritmo parecido, pero estamos viendo que la renta fija te rinde un 5%, por lo que hay que ser muy selectivos con las acciones en este escenario. Es decir, renta variable sí, pero con una stock picking de las acciones que tengan una historia para contar y no estar en índices.
Viajando un poco más al sur, ¿ven atractivo para invertir en Latinoamérica?
El contexto internacional no es el mejor para emergentes, con los bancos centrales del mundo tratando de desacelerar la inflación y resintiendo la actividad económica y con los precios de las materias primas por debajo del promedio del año pasado. Además, América Latina tiene problemas políticos, ya que a Argentina y Venezuela se le suman una izquierda en Chile y problemas en Perú. Lo más atractivo puede ser México, básicamente porque sigue la evolución de la economía de Estados Unidos y porque el proceso de desglobablización lo puede favorecer si Estados Unidos quiere dejar de depender de Asia. En cuanto a Brasil, tiene buenos fundamentos macro, no tiene déficit externo, tiene una inflación baja, pero hay que ver cómo Lula maneja políticamente el país. Para Latinoamérica lo más interesante es el carry, porque las tasas están muy altas en términos reales y los tipos de cambio están depreciados.
Vamos al plano local: Argentina tiene un 40% pobreza, ¿hay alguna solución posible?
Cuando (Mauricio) Macri empezó a hablar de pobreza 0, nosotros hicimos un cálculo en el que determinamos que para bajar la pobreza a un dígito hay que crecer durante 20 años a 4,5%. Es como hacer girar un transatlántico, pero hay que hacerlo. Argentina ya acumula dos décadas perdidas en cuanto a crecimiento económico. De hecho, de los últimos 40 años, Argentina tiene tres décadas perdidas.
¿Cómo se logra crecer?
En primer lugar, Argentina tiene que eliminar la inflación, porque con la inflación no se convive. Hay que exterminarla. Porque para crecer necesitás inversión y para que alguien invierta se necesita crédito y para que haya crédito tiene que haber ahorro y, a su vez, para que haya ahorro tiene que haber moneda. Que el ahorrista sepa que no lo vas a estafar y la principal estafa contra el ahorrista es la inflación. Y en los últimos 70 años, Argentina tuvo solo 12 con inflación de un dígito y de esos 12 años nueve fueron con la convertibilidad.
Lo difícil es derrotar a la inflación
La lección que nos deja la Convertibilidad es que tenés que eliminar el déficit fiscal, porque si seguís con déficit y tenés que emitir deuda, terminás con una crisis de deuda. En segundo lugar hay que estabilizar el tipo de cambio, no congelarlo, pero sí estabilizar, porque en Argentina, como no hay moneda, todos pensamos en dólares, entonces, cuando el tipo de cambio se mueve, el importador y el exportador ajustan sus precios y todos queremos ajustar nuestros precios. Ahora bien, ¿qué hace Argentina cuando hay una crisis externa? Devalúa, para bajar el costo argentino. ¿Pero qué costo bajamos? Básicamente, los salarios en dólares. Cuando devaluás licuás los salarios en dólares, no es que te suben las exportaciones, sino que caen abruptamente las importaciones. No es que la balanza comercial mejora por ser más competitivo, sino por ser más pobre. Entonces, si a futuro no querés devaluar, porque eso genera inflación, lo que vas a tener que hacer es que el día que tengas que mejorar la competitividad o bajar el costo argentino, es tener flexibilidad de precios a la baja. Es decir, cuando tengas que bajar los salarios, bajá los salarios, pero no devalúes. Cuando López Murphy, en 2001, habló de bajar los salarios y las jubilaciones 15% nominal lo quisieron linchar. Un año más tarde, Duhalde y multiplicó por cuatro el tipo de cambio y el salario en términos reales cayó 50%. Por último, es necesario desindexar la economía.
Vamos al primer aspecto, ¿se puede bajar el déficit sin tener un estallido social?
Argentina terminó el año pasado con un déficit primario de 2,4% del PBI, lo cual es mentira, porque incluyó adelantos de recaudación por dólar soja e incluyó como ingreso la reapertura de bonos que ajustan por inflación y toda la diferencia entre el valor nominal actualizado y el valor nominal original se incluyó como ingreso corriente. En realidad, el déficit fue 3,2% del PBI. De ahí, tenés un punto que es déficit operativo de empresas públicas y más de tres puntos que es subsidio energético. Es decir, si hay decisión política, se puede bajar el déficit primario de corto plazo sin problemas, ya que, además, pronto va a estar terminado el gasoducto Néstor Kirchner, que va a bajar el costo de los subsidios. El tema es que después vienen las reformas de segunda vuelta, ya que tenemos un sistema previsional quebrado y un mercado laboral donde más del 50% de los trabajadores no hacen aportes y una presión tributaria por aportante que es gigante. Por tanto, en el corto plazo es relativamente sencillo eliminar el déficit primario, pero a largo plazo es necesario reformar el régimen previsional, hacer reformas laborales para que haya más trabajadores que aporten y bajar la presión tributaria. Además, se necesita una reforma profunda del Estado. Esto último es lo más difícil.
¿Es pagable la deuda argentina?
Sí, totalmente. Primero, hay que tener en cuenta que los países no suelen pagar sus deudas, sino que van renovándolas. Cuando me hablan de reestructurar la deuda en dólares, que Argentina reestructuró hace dos años, me parece una locura. Si Argentina hace lo que tiene que hacer, va a tener demanda por todos sus instrumentos y el mundo va a estar dispuesto a prestarle, para poder canjear la deuda con el FMI por deuda de mercado y sacarte al FMI de encima. La clave es tener un programa que genere credibilidad.
¿Y la deuda en pesos?
La deuda en pesos tiene un problema de liquidez, no de solvencia. Y los problemas de la deuda en pesos tienen dos culpables: el oficialismo, que tiene que colocar deuda indexada por no bajar el déficit. Y el segundo culpable es la oposición, que dice que la deuda es impagable. Y si el partido con más posibilidades de ganar te dice que es impagable, vos como inversor no querés papeles argentinos. Ahora, si el año que viene Argentina presenta un programa serio y muestra que quiere cumplirlo, el mercado va a preferir tasa fija antes que bonos indexados.
¿Es constructivo usted en relación a las valuaciones argentinas?
Hacia fin de año uno ve una luz al final del túnel y pareciera que no es una locomotora que viene de frente. Primero, creo que va a haber un cambio en la forma de hacer política económica y ese cambio va a ser mejor. En segundo lugar, Argentina es acreedora neta del resto del mundo, por lo que hay que convencer de invertir en el país es a los propios argentinos. En tercer término, tenemos un déficit de cuenta corriente muy chico, por lo que no se necesita un ajuste agregado de la economía, sino un ajuste del déficit fiscal. Y a esto agregarle que los bonos argentinos rinden más del 35% y cualquier activo argentino está muy bajo al medirlo al contado con liqui. Además, el próximo año agrícola ya no va a haber sequía y está mejorando la dinámica energética, por lo que en 2024 podríamos tener un superávit comercial importante. Es decir, Argentina tiene una historia para contar el año que viene. Si eso se termina materializando, va a depender del próximo Gobierno.
