Buenos Aires — En este Capítulo 546 de La Estrategia del Día Argentina: Una versión extendida del #EspressoFinanciero con Claudio Maulhardt, portfolio manager en Galileo Argentina Sociedad Gerente de Fondos Comunes de Inversión. Lo podés seguir en X como @brujodegalileo.
El escenario base de Galileo, según Maulhardt, es una salida del cepo cambiario para mediados del 2024, en línea con lo que esperan que se concrete tanto desde el Gobierno como en el Fondo Monetario Internacional. Ese contexto de unificación cambiaria, en conjunto con una desregulación de los precios, podría permitir que las empresas energéticas argentinas multipliquen sus ventas por hasta tres o cuatro veces.
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MercadoLibre me parece cara, pero me viene pareciendo cara hace mucho tiempo y estoy claramente equivocado. Gracias a Dios, nunca me fui short MercadoLibre.
Claudio Maulhardt, Galileo
La siguiente entrevista fue editada por motivos de extensión y claridad
Bloomberg Línea: Contános un poco de tu trayectoria y, para los que no te conocen, ¿qué estás haciendo hoy en Galileo?
Yo entré en el mercado financiero a comienzos de los ‘90 y durante alrededor de 12 años fui analista de research haciendo equities, primero en un banco argentino y después en un banco holandés, y viví unos años en Nueva York, trabajando para ese banco. A fines del año 2002 volví a Argentina y con el grupo de Galileo armamos un fondo para que gente del exterior pudiera invertir en acciones de nuestro país, cuando estaba en el quinto subsuelo después de la gran crisis. Estoy en Galileo hace nueve años, y manejo el fondo Galileo Acciones, que es uno de los mayores fondos de equity que hay acá en Argentina.
¿Cubrís todo tipo de acciones, o solo algunos sectores?
Tenemos analistas también y yo estoy cubriendo alrededor de 30 empresas. Estamos entre todos cubriendo alrededor de 30-35 empresas. Hay un límite de liquidez a partir del cual no cubrimos, porque no tenemos capacidad de ponerlo en tamaño en la cartera. Acciones locales y ADRs que transan más de US$150.000 por día, eso lo miramos. Y después hay algunas empresas que miramos porque emiten bonos corporativos y, si bien hoy solo tienen bonos emitidos, creemos que, en una Argentina que funcione bien, son candidatos naturales a tener una IPO [salida a la Bolsa, por sus siglas en inglés].
¿Solo seguís empresas argentinas, o también algunas de la región?
Prácticamente el 100% de mi tiempo lo dedico a empresas argentinas. No siempre hice solo Argentina acá en Galileo. En una época manejaba un fondo de crédito latinoamericano que se llama Galileo Event Driven. Lo manejé varios años, así que a veces cuando hay alguna situación especial o de distress, me involucro, porque me divierte y porque, bueno, no somos un grupo de mil personas, sino uno chico y tratamos de maximizar las capacidades de cada uno.
Bonos vs. equity
Tenemos al equity un poco más rezagado desde que asumió Milei, por la suba que había tenido antes en 2023, lo que lleva el grueso de las miradas hacia la renta fija argentina. ¿Cuáles son las oportunidades que estás viendo en el equity, hoy por hoy?
Hay una cuestión de si lo medís en pesos o dólares. En dólares el equity ha tenido incluso en febrero, que parece cuando mirás el Merval, que cayó 15% [en pesos], en dólares, de hecho, subió. Entonces es interesante medirlo así, sobre todo cuando uno toma en cuenta que la abrumadora mayoría de las transacciones de equity argentino ocurre en el mercado de ADR. Entonces los que mueven [el mercado] son tipos que se miden en dólares, así que el entusiasmo con el equity argentino sigue, más allá de que en pesos haya dolido el mes de febrero. ¿Qué sectores hay? Bueno, yo creo que hay dos maneras de contestar esa pregunta. Para mí lo que está dominando en el mercado es el efecto entusiasmo con el cambio [político] que mueve un montón de flujo. Y el flujo extranjero, cuando viene a Argentina, no tiene muchos lugares a los cuales ir. Hay muy pocas acciones que son [lo suficientemente] líquidas para un fondo grande del exterior. No deben pasar de cuatro o cinco, y por eso estamos viendo un rally muy importante en algunos bancos, en YPF, en Vista, ¿no? Pocos papeles, que son los que hacen el performance fuerte y que no necesariamente todos ellos son los más atractivos desde el punto de vista fundamental. Son atractivos si todo sale bien, pero en las condiciones actuales no son los más atractivos.
Desde un punto de vista técnico ¿qué es lo que limita que esos fondos extranjeros entren a una acción menos líquida?
Un papel que tiene un volumen de US$3 millones por día, para un fondo que maneja, no sé, US$1.000 millones, es prácticamente una posición incomprable, porque necesita tal vez, para no mover el precio del mercado entrando y saliendo, 10 días para comprarla y 10 días para venderla. Eso para generar una posición que sea, no sé, el 1% de su cartera. Entonces eso constituye una limitación para esta gente. Que para los que somos más chicos a veces es una ventaja, porque te permite jugar en lo que más te gusta. Y otras veces es una desventaja porque, por ahí perdés con el índice porque lo que se mueve son las cosas que van con el flujo.
Oportunidades, sector por sector
Volviendo a la pregunta de las oportunidades, ¿las ven por sectores?
Pensamos que todavía el mercado argentino es atractivo, con múltiplos bajos calculados sobre ganancias que están muy reprimidas, por un montón de restricciones. Dicho esto, quizás las mejores oportunidades son las que a priori nos pueden sonar más obvias. Hay un sector particularmente, vinculado a la producción, al transporte y la distribución de gas y a la generación, transmisión y distribución de energía, que estuvo cuatro años muy, muy rezagado, perdiendo muy fuerte contra la inflación, fuera de los contratos y creo que estamos en camino de que esos contratos se arreglen. Cuando se arreglen, las ventas de esas empresas probablemente se multipliquen por tres o por cuatro. Las ganancias son una parte del balance que está leverageado [apalancado] a eso. Ese sector nos parece muy atractivo. Según la empresa hay que hacer más o menos supuestos, pero hay algunas que son prácticamente mononegocios que si el P [ganancias] se lo multiplico por cuatro, ¿cuánto gana esta empresa? Es bastante fácil de leer. Empresas como Transener o TGS nos parecen muy atractivas. El sector de bancos viene de un rally muy lindo para los tenedores. Yo creo que tiene un desafío en términos del negocio, porque los bancos no están siendo bancos, no están trabajando como bancos. Están tratando de no recibir depósitos, tienen que pagar una tasa mínima por ellos y no tienen demanda de crédito. Entonces no tienen dónde colocar el dinero para que esa tasa mínima sea rentable del lado del activo. Entonces lo que estamos viendo es un achicamiento de los balances. Bueno, si creemos que la inflación va a bajar fuerte, que las tasas se van a acomodar y van a pasar a ser, primero, más libres para los tomadores y los dadores de crédito y de depósitos, bueno, entonces los bancos podrían tener potencial de generar más ganancias. Hoy, como están dadas las cosas, a mí me parece que van a ganar menos que lo que ganaron en 2023, por algunos factores excepcionales.
Riesgo político y salida del cepo
¿Cuánto entra el riesgo político en su análisis de estas acciones argentinas?
Sí, entra bastante, de distintas maneras. Hay diferentes etapas, en un mundo ideal, de lo que puede ocurrir. Una primera etapa de acomodamiento de precios relativos nos da un tipo de oportunidades. Una segunda etapa de reformas estructurales nos abre otro abanico. Me parece que en la primera etapa estamos bastante cerca de que ocurran cosas. De hecho, falta que se publiquen los precios, nada más, de algunas cosas, y otras ya ocurrieron, como el movimiento del tipo de cambio. La segunda etapa es mucho más desafiante. El primer intento de la ley ómnibus no funcionó. El DNU por ahora está en marcha, pero no sabemos si va a ser desafiado en el Congreso o en la Justicia, eventualmente. Esto es muy importante en términos del potencial real que ofrece el mercado de acciones argentinas. Porque lo que vemos hoy en Argentina es que el mismo activo puesto en otro país de América Latina, algún vecino nuestro, genera muchísimo más ingresos, porque tiene otro tratamiento impositivo, tiene una regulación que se cumple, etc. Entonces las inversiones tienen un retorno esperado más o menos calculable. Eso es lo que esperamos que ocurra. Hoy nosotros te diría que no estamos invirtiendo sobre la base de ese potencial, si bien creo que parte del mercado ya lo está haciendo.
Si pensamos en una salida del cepo ¿cómo impactaría en la rentabilidad de estas empresas?
La salida del cepo, por sí sola, parece que no es muy favorable para los bancos, porque hay una demanda latente de dólares. Habría gente que si pudiera comprarlos libremente quizás iría a comprarlos. Ahora, si eso viene acompañado o es implementado en un momento en que la inflación ya bajó a niveles en los que en el pasado hubo transacciones de crédito, hubo demanda de crédito, hubo inversiones, es otro escenario. La gente por ahí percibe que generar una tasa real positiva en Argentina o tomar crédito a una tasa en pesos que no sea de tres dígitos... En Argentina puede ser una oportunidad de negocio. Pero puesto así solo, yo creo que al principio es un desafío. De todas formas, los bancos, habrás visto los balances, se han venido preparando hace cuatro años. No tienen balance de banco, tienen tres veces y media, cuatro o cinco veces activos sobre patrimonio, y tienen casi el 100% de sus depósitos cubiertos con liquidez. Entonces sí, va a ser un mal negocio por un tiempo un poco más largo, pero no los veo desafiados desde el punto de vista de que puedan tener una crisis.
Horizonte de las empresas energéticas
¿Y el sector energético? ¿Cómo ves la rentabilidad de YPF, Pampa y Vista, ni bien se salga del cepo?
Las empresas ya tuvieron un factor positivo importante cuando se sacó el 40-60 [norma del BCRA que obligaba a las empresas a refinanciar el 60% de sus vencimientos de deuda en moneda extranjera], porque eso ayudó a que los bonos de las empresas coticen en zonas donde pueden emitir. Y lo vimos, ¿no? YPF tuvo que poner colateral, pero pudo emitir a una tasa razonable para financiar el muy agresivo plan de inversión que tiene. Una salida del cepo es una noticia positiva para las empresas de energía, y principalmente para el sector de energía, porque no solo están las empresas que cotizan, sino que está lleno de empresas internacionales con negocios en Vaca Muerta. Está lleno de empresas internacionales con negocios en el litio también, ¿no? Y muchas cotizan.
Y si pensamos en el tema cambiario en general, digamos, ¿cómo ves que pueda impactar en YPF específicamente? ¿Es posible que la salida del cepo genere una mayor rentabilidad para YPF en el corto plazo?
La rentabilidad de YPF depende de que pueda pasar al precio internacional, y su conversión a pesos, al surtidor, ¿no? Yo tenía reparos en cuán tolerable iba a ser que el precio aumentara si había una devaluación fuerte, y me sorprendió muchísimo. El precio en el surtidor se multiplicó por tres, o un poco más, y fluyó. Caerá un poco la demanda, pero fluyó. Hoy tengo mucha más confianza en que la operación, el resultado operativo, el margen… YPF tiene capacidad para defenderlos. Un problema que tiene en el balance es que hay una parte muy importante de deuda en dólares. Se hace mucho más oneroso en pesos pagar esa deuda si hay un tipo de cambio mayor. Entonces el cuarto trimestre va a ser muy difícil de leer. Yo no sé realmente cómo va a venir debajo de la línea del EBITDA. Creo que va a ser un buen trimestre hasta la línea operativa. Va a haber un ajuste contable en el valor de algunos activos convencionales que es bastante grande y eso también va a distorsionar la lectura. Creo que la última línea va a ser bastante mala, mientras que la línea operativa va a ser bastante buena.
¿Manejan en Galileo un escenario base de si va a suceder o no este año la salida del cepo?
Nosotros manejamos un escenario base en que se sale del cepo a mitad de año, más o menos como un escenario del FMI. Un poquito nos preocupa cómo llegamos hasta ahí, porque claramente si la inflación no baja mucho más rápido, vamos a llegar con la necesidad de que el tipo de cambio se mueva más de lo que sería conveniente para lanzar el plan de estabilización. Te daría una nueva rueda de reacomodamiento de precios. La verdad que las compañías argentinas, las gerencias, tienen una maestría en supervivencia y están preparadas. El tipo de cambio fue de $350 a $800, y todas las empresas están ahí vivas. Ninguna quebró y es un salto que no es normal. Nosotros que hacemos mercado solemos medir las cosas por el contado con liquidación (CCL). Pero una empresa importa, exporta y paga deudas al oficial.
¿Qué pasa con las tecnológicas argentinas?
¿Por qué creés que sigue cayendo la acción de MercadoLibre post-resultados, a pesar de que todos los bancos norteamericanos sostuvieron su price target de US$2.000 o más para fin de año?
No lo sé. Creo que tiene un negocio espectacular y un precio desafiante, pero tal vez es una deformidad de la edad. De que nací con otras tasas de crecimiento y que hago una forma de análisis que me hace más difícil entender. Claramente no me pongo en contra de MercadoLibre en el mercado ni loco, y no estoy en contra del negocio ni loco. Me parece una empresa espectacular. Se me hace más desafiante pensar una empresa que cotiza con 40, 35 veces price to earnings [utilidades por acción], en un contexto en que las tasas de interés internacionales son una competencia para esos múltiplos. Globant tiene múltiplos parecidos, y también me parece una empresa espectacular, pero son como dos animales diferentes. Una es una empresa de producto, la otra es una empresa de servicio, y la de servicio es mucho más P por Q [precio por cantidad], ¿no? Y creo que lo estamos viendo año a año es que tiene un crecimiento limitado, que depende de cuántos clientes suma y cuánto le puede cobrar. Y en los últimos dos o tres años dependió mucho de cuántas empresas pudo comprar para poder sostener ese crecimiento. Estoy hablando del potencial que le veo al papel. Me parece que está mucho más desafiado. Con MercadoLibre me animo mucho menos a decir eso. Me parece cara, pero me viene pareciendo cara hace mucho tiempo y estoy claramente equivocado. Gracias a Dios, nunca me fui short MercadoLibre.
¿Podría ser un viento a favor para MercadoLibre un entorno en el que las tasas empiezan a bajar?
Si las tasas bajan va a ser un viento a favor para el papel definitivamente. No lo veo tan nítidamente para la operación. Va a andar bien y va a crecer a las tasas a las que viene creciendo, tal vez 30% las ventas y más las ganancias en los próximos dos años. Eso es lo que piensan muchos bancos de inversión que la cubren, probablemente mucho mejor de lo que la cubrimos nosotros. Sí, definitivamente me parece que tiene ese potencial para hacerlo. Si bajan las tasas, que es un consenso de mercado que se está empezando a poner un poquito en duda, definitivamente es una buena noticia.
Los balances de los bancos argentinos
¿Cuáles son tus principales conclusiones al contrastar los balances del cuarto trimestre de Galicia y Macro?
Fueron muy diferentes por cuestiones de posicionamiento y contables. Macro (BMA) tuvo un resultado realmente extraordinario. Ganó el equivalente a US$568 millones, más o menos 25% de lo que era su valor de mercado el día del reporte. Es algo que no es normal y que tuvo que ver con el hecho de que en la cartera de bonos tenían prácticamente la totalidad valuada a mercado en duales y dollar-linked. El tipo de cambio se movió, y ellos marcaron la ganancia que correspondía. Casi toda esa posición la tenían en lo que contablemente se llama valorado a mercado, o a valor razonable. Y tenían muy poco, sólo lo que es la parte de exposición al Banco Central y bonos CER, tenían valorado a costo amortizado, que es lo que antiguamente llamábamos un investment account, que lo ponen al costo y van devengando la TIR a la que compraron. El caso del Banco Galicia (GGAL) era totalmente el opuesto. Tenía una parte pequeña de su cartera en bonos duales o dollar-linked, y tenían una parte grande valuada a costo amortizado. Entonces generaron un buen resultado trimestral, pero no fue extraordinario. De hecho fue inferior al del trimestre anterior en dólares. En pesos fue mayor. Lo que generó esto es que el valor libro, o el patrimonio neto, del Banco Macro subiera mucho más que el valor en libros de Galicia en un trimestre, y me parece que quedaron un poquito desarbitrados esos dos papeles. Si históricamente Galicia operaba con un premio de alrededor de 10% en precio o valor libros contra Macro, ahora quedó casi 30-35% arriba. Con el tiempo eso debería ajustarse. Después cuando vas a la operación de los bancos, realmente está compleja. Todos los trimestres ves que se achica el balance, y eso ha sido durante mucho tiempo. Fue una estrategia defensiva. Acordáte que hubo un tiempo en que se temía que le cambiaran las Leliqs o los bonos del Tesoro por un papel a largo plazo, compulsivamente. Tener menos de todas esas cosas [exposición al sector público] era una forma de evitar que eventualmente se les destruyera todo el patrimonio. Hoy sucede porque con la inflación tan alta, si vos no generás un retorno sobre tus activos que compense esa inflación, marcas una pérdida gigante en la línea de ajuste por inflación, que te erosiona el patrimonio. Al cabo de haber reportado, Galicia tiene activos sobre patrimonio neto de 5,1 veces y Macro de 3,3 veces. Tiene menos leverage [apalancamiento] que muchas empresas del sector energético argentino.
¿Qué es La Estrategia del Día Argentina?
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