Buenos Aires — La dinámica de los bonos argentinos esconde toda una rareza. El reciente rally de los títulos de deuda pública nominados en dólares se da a pesar de que el país sufre la escasez de divisas en las arcas del Banco Central, en un contexto en el que nada hace prever una pronta recomposición, producto de la fuerte sequía que afectó al país y los múltiples desequilibrios acumulados en materia económica.
Aun así, en junio los bonos en dólares de ley Nueva York acumularon un avance en torno al 25% a lo largo de toda la curva y el riesgo país cedió hasta los 2.061 puntos básicos, su nivel más bajo desde principios de marzo. El motivo de esta mejora, por lo tanto, pareciera explicarse casi íntegramente por la proximidad de las elecciones presidenciales de octubre y un reciente cierre de listas de precandidatos que terminó de despejar los peores miedos del mercado respecto del futuro del país.
Pese a ello, los bonos argentinos aún no están “fuera de peligro”. Todavía son muchos los desafíos que se presentan en el futuro inmediato en materia cambiaria, y que deberán contemplar los inversores que estén dispuestos a subirse al trade electoral.
¿Cuál es la zanahoria detrás de invertir en Argentina? Que los bonos siguen en torno a los US$30, es decir, están tan baratos que el potencial de suba dejaría rendimientos extraordinarios. Un ejercicio de la consultora Quantum Finanzas reflejaba el 29 de junio que si los bonos argentinos ley New York comprimiesen hasta un rendimiento del 15% dejarían ganancias promedio del 59% a lo largo de toda la curva.
Asimismo, si los ley local fuesen a una Tasa Interna de Retorno (TIR) del 17%, la ganancia podría promedio ser del 66% a lo largo de toda la curva.
Teniendo en cuenta las cotizaciones del 3 de julio de 2023 de ByMA, el AL30D rinde actualmente 41,4% y el GD30D rinde un 33,3%. Seguramente hoy las ganancias podrían ser inferiores a las que plantea Quantum, ya que los bonos siguieron subiendo en las últimas dos ruedas, aunque aún así se trata de rendimientos considerables.
Ante ese panorama, Bloomberg Línea consultó a especialistas y analistas del mercado argentino qué perspectivas tienen para la renta fija local de cara al segundo semestre.
Segundo semestre desafiante y perspectivas para 2024
Para Alejo Rivas, analista de research en Balanz Capital, “el segundo semestre se presenta complejo para los bonos argentinos, tanto soberanos como provinciales, ya que sus precios dependerán en buena medida de las expectativas acerca de lo que pase el año que viene”. Eso, recordó, se da “en un contexto electoral en el que, justamente, los escenarios para 2024 se encuentran abiertos”.
Ocurre que, según explica especialista, tanto el programa económico como la fortaleza política del futuro gobierno determinarán la capacidad del país para acumular los dólares necesarios para pagar los vencimientos de 2024 y especialmente de 2025, que comienzan a ser más abultados. En función de esto, añadió, quedará determinado si será necesaria una reestructuración o no, y cómo puede llegar a darse la misma.
Rivas cree que desde el año próximo los precios de los bonos pueden verse afectados por una amplitud de escenarios que, a su vez, dependerán del efecto combinado de distintos factores. Entre ellos, la herencia que reciba el futuro gobierno, la efectividad de su programa económico, y otros elementos exógenos, como los precios de los cultivos y la productividad del campo, y de los yacimientos de gas y petróleo (especialmente Vaca Muerta).
“La situación macroeconómica hace pensar que la herencia que recibirá el futuro gobierno no será sencilla. A las reservas netas negativas y en baja (hoy estimadas en US$-2.000 millones) se le suma una importante deuda comercial por importaciones y flujos de dividendos contenidos por el cepo. A su vez, el déficit fiscal se proyecta en 2,6% del PBI, en un contexto donde la inercia inflacionaria es elevada y difícil de manejar y existe un alto nivel de agregados monetarios (en relación con la baja demanda de dinero)”, detalló al respecto.
“Todo esto, de conjunto, hace pensar que la inflación y el tipo de cambio serán variables difíciles de controlar sin un programa sólido. Si bien la mejora en las lluvias ha incrementado levemente las estimaciones para la cosecha fina, sumado a un potencial ahorro de divisas por US$2.000 millones producto de la finalización del gasoducto Néstor Kirchner, queda poco margen en los próximos seis meses para noticias que cambien el escenario macroeconómico”, añadió.
Por todo esto, el analista de research de Balanz cree que “el futuro gobierno deberá decidir entre tres alternativas, en términos de programa económico, para enfrentar estos problemas en su primer año de gestión: un programa de shock, uno gradual y un plan de estabilización”.
Mientras el primero priorizaría un ajuste rápido y profundo, lo cual podría dar lugar a una mejora de la demanda de dinero y una liberación del mercado de cambios, el programa gradual involucraría un ajuste fiscal con plazos más extendidos y por ende una liberación más lenta de las restricciones cambiarias. El plan de estabilización, en cambio, tendría elementos del programa de shock, pero con ciertos matices “heterodoxos”, como podría ser un ajuste fiscal no tan profundo pero acompañado de políticas de desindexación de contratos denominados en pesos, incluyendo la deuda del Tesoro.
“El proceso electoral, que tendrá lugar entre agosto y noviembre, definirá fundamentalmente dos cuestiones, primero cuál de los programas mencionados será el más parecido al que busque aplicar el nuevo gobierno. Y segundo, cuáles serán sus chances de éxito, dada su legitimidad electoral, el apoyo que tenga desde los grupos de poder real y la calidad de su equipo de gestión”, señaló Rivas.
Bonos soberanos en dólares: a la espera de un nuevo disparador
Javier Casabal, estratega de renta fija de Adcap Grupo Financiero, recordó que los bonos soberanos, aunque siguen baratos, vienen de un rally del 25% solo en el último mes mes. Por ello consideró que “es probable que veamos algo de toma de ganancias hasta que tengamos mayor claridad sobre el futuro de las variables macro”.
Sobre ese punto, el especialista agregó dos particularidades sobre dos de los bonos que, a su juicio, han quedado baratos:
- El Bonar 2030, porque se usa para operar contado con liquidación (CCL)
- El bono de la provincia de Buenos Aires a 2037, que viene castigado por el temor del mercado a gobiernos de diferente signo en Provincia y Nación, lo que históricamente ha perjudicado el precio.
Rivas, en tanto, cree que tras los recientes movimientos, “las PASO pueden ser un nuevo disparador para los precios, aunque eso ocurriría “sólo si reflejan elevadas chances de cambio de gobierno”.
“En ese caso, esperamos retornos del orden del 20% en los bonos ley extranjera, con mayor retorno relativo en el tramo más corto de la curva, puntualmente GD29 y GD30, que actualmente son los que cotizan a mayor descuento con respecto a su valor de paridad teórica (calculado con yields en línea con bonos soberanos comparables, con calificación B). A su vez, también podría verse upside adicional en los bonos ley local, donde los retornos esperados bajo el mismo escenario son del orden del 25%, también con un desempeño más favorable en AL29 y AL30″, indicó.
Sin embargo, recordó que a diferencia de la elección de 2019, “el escenario de tercios podría provocar que las PASO no resulten tan fáciles de leer y los movimientos más fuertes se vean luego de las generales”.
Bonos provinciales en dólares: potencial y foco fiscal
A contramano de la prudencia que muestra respecto de la dinámica de los bonos soberanos en dólares, Casabal ve potencial en los títulos provinciales hard dollar. “Vemos mucho potencial en los bonos provinciales en dólares, que vienen de sufrir un fuerte castigo por la regulación del Banco Central que buscaba impedir el acceso al tipo de cambio oficial”, dijo el estratega de renta fija de Adcap Grupo Financiero.
Uno de los bonos más atractivos, consideró, es el Córdoba 2025, que paga 20% de capital cada seis meses. Eso, indicó el especialista, “lo convierte en una alternativa difícil de mejorar, además de rendir casi el 29% en una de las provincias con mejor performance fiscal de los últimos años”.
En el otro extremo, sumó, “para inversores más aversos al riesgo, tenemos el bono garantizado por regalías de la Provincia de Neuquén y el de la Ciudad de Buenos Aires”. Ambos títulos, precisó, rinden en torno al 10%.
En sintonía con esta visión, Rivas también puso el foco en aquellas provincias con mayor solvencia fiscal. “Los créditos más afectados en este sentido serían los de aquellas provincias con elevada dependencia de las transferencias del estado nacional y con elevado porcentaje de gastos operativos sobre gastos totales. Por ese motivo es que esperamos mayor valor en los créditos garantizados o de las provincias con mayor solvencia fiscal”, dijo el analista de Balanz.
Bonos en pesos: la mira en la indexación
Entre los títulos de deuda en moneda local, Casabal cree que la mejor opción para aquellos inversores en pesos que necesiten cubrirse de los riesgos de inflación y devaluación está en los bonos duales que vencen a partir de abril 2024.
“En este momento el mercado espera un salto cambiario de alrededor del 50% a comienzos de la próxima administración. Por su parte, si bien el dato de inflación de mayo fue mejor al esperado -al situarse en el 7,8% frente a un pronóstico del 9%-, la dinámica de precios se mantendría en niveles similares para los próximos meses”, recordó.
Alejo Rivas, por su parte, cree que en el mediano plazo el valor podría venir en caso de que se cierre la brecha cambiaria en el marco de un programa económico exitoso. “Desde nuestro punto de vista, se trata de un trade que tiene sentido para inversores optimistas acerca de que no habrá una desindexación de contratos en pesos”, explicó antes de recordar que “los bonos en moneda local son los de mayor retorno en los escenarios favorables, pero también los de mayor pérdida en los escenarios negativos”.
Quienes priorizaron la indexación por inflación local fueron los analistas de Facimex Valores, aunque con una aclaración: “Entre las posiciones de renta fija en pesos, concentramos la exposición en CER, pero advertimos que los datos de alta frecuencia de inflación vienen desacelerando más de lo esperado”.
Es decir, el equipo de esta ALyC sigue considerando que atarse a la inflación es una decisión inteligente, aunque la posible desaceleración de precios puede restar atractivo.
El último informe de Facimex Valores al respecto mencionó: “La Lecer de octubre (X18O3) es la opción para inversores buscando instrumentos de baja duration, aunque vemos mayor valor en el Boncer de octubre 2024 (T4X4), el Boncer de febrero 2025 (T2X5) y el Discount (DICP). También vemos atractivo en complementar este posicionamiento con algo de cobertura cambiaria vía dollar-linked de abril 2024 (TV24)”.
Bonos corporativos: entre la cobertura cambiaria y la lupa en YPF
Por último, María Moyano Hidalgo, sales trader de Adcap Grupo Financiero, analizó el panorama para los bonos corporativos hard dollar y subrayó que “resultan muy atractivos en el contexto pre-electoral actual, en el cual hay mucha demanda de los inversores por dolarizar carteras”.
Para los perfiles más conservadores, expresó la especialista, hay oportunidades atractivas. “Especialmente, estamos recomendando sobreponderar los bonos de YPF YPFDAR 25 e YPFD26. El primero de estos dos títulos rinde más de un 16%”, precisó al respecto. Y explicó: “Creemos que la petrolera no enfrentará ningún problema en la adquisición de los dólares necesarios para pagar su deuda; además YPF reportó sólidos resultados en el primer trimestre, con un aumento del EBITDA ajustado del 5% interanual y del 12% a nivel trimestral”.
La compañía, recordó, “ha estado ejecutando constantemente su plan de gasto de capital de US$5.000 millones, invirtiendo 1,4 mil millones sin aumentar los niveles de deuda, y financió la primera parte de su plan de Capex a través de su propia generación de efectivo, lo que es un buen augurio para el futuro de la empresa”.
En tanto, un informe de Facimex Valores sostuvo que un posicionamiento en corporativos por 40% de la cartera sigue siendo razonable, aunque las valuaciones comprimieron mucho. “Ya se ven rendimientos ajustados incluso en nuestros créditos preferidos, que son TGS 2025 (TRAGAS 6 ¾ 05/05/25 O TSC2O), Telecom 2026 (TECOAR 8 07/18/26 o TLC1O) e YPF Luz 2026 (YPFLUZ 10 07/25/26 o YFC2O)”.
¿Cómo impacta la candidatura de Massa en los bonos?
Con el cierre de listas, se confirmó que los cuatro precandidatos a la Presidencia (Sergio Massa, Horacio Rodríguez Larreta, Patricia Bullrich y Javier Milei) están ubicados en el espectro político del centro a la derecha, algo que es observado con buenos ojos por el mercado. En torno a ello, un informe de la consultora 1816 resumió cuatro aspectos que permiten ilusionarse con un mayor alza de los activos argentinos:
- “La competencia es entre cuatro candidatos antichavistas y claramente alineados con Estados Unidos”.
- “El cristinismo no quiso o no pudo colocar un miembro propio dentro de la fórmula (de Unidos por la Patria)”.
- “La candidatura de Massa reduce (aunque no elimina) las chances de un escenario disruptivo en lo que queda de 2023, porque pase lo que pase en las PASO, el ministro sería la figura más relevante del Poder Ejecutivo”.
- “Con los Globales en torno a los US$30, el temor de los inversores a quedarse afuera de un rally podría jugar un rol relevante en lo que viene”.
No obstante, El informe de la consultora 1816 presenta también tres contraargumentos respecto de lo expuesto anteriormente. Es decir, por qué el anuncio de Massa como candidato no debería marcar un impulso mayor para los precios de los activos.
- “Aún si la candidatura de Massa puede ser calificada de “buena” para el mercado, lo cierto es que las acciones vienen de subir 50% en tres meses (medidas al contado con liqui) y los globales 15% en junio, de modo que es posible que la noticia ya esté, al menos parcialmente, en precios y aparezca algo de venta”.
- El mercado le asignaba casi nulas chances al escenario Wado De Pedro presidente, pero se evaluará de otra manera el escenario con Massa. Es decir, es razonable pensar que hoy el promedio de los inversores le asigne más chances de triunfo al peronismo que el viernes”.
- “Massa es ministro hace casi un año y, si bien el gasto bajó en todos los meses, es difícil argumentar que la economía haya iniciado una normalización”.
En línea con parte de lo expuesto por 1816, un informe de Anker Latinoamérica señala que la candidatura de Massa agrega mayor incertidumbre al escenario electoral, dado que da vida a Unidos por la Patria.
“De ganar Unidos por la Patria, el mercado difícilmente lo tome como una noticia positiva. Pero aun perdiendo, ¿alguien puede imaginar a la oposición, con Massa fuera de la contienda y sus diputados y senadores encabezados por Máximo Kirchner y Wado de Pedro, apoyando las medidas que el nuevo oficialismo quiera llevar adelante? Por el contrario, seguramente el peronismo hará lo que mejor sabe hacer: ser oposición”, resume el documento de Anker Latinoamérica.
