Buenos Aires — “Creemos que la dolarización es una alternativa de difícil implementación, que requiere una arquitectura legal y financiera compleja, pero no imposible de llevar adelante”. El plan de dolarización que propone Javier Milei, uno de los precandidatos a presidente del país, sumó en las últimas horas cierto respaldo por parte de una de las consultoras económicas más importantes del país.
A través de un informe, Anker Latinoamérica –la consultora que encabezan el ex ministro de Finanzas y titular del BCRA, Luis Caputo, y el exsecretario de Finanzas Santiago Bausili– se propuso analizar la viabilidad de la propuesta de dolarizar la economía argentina. Y si bien la conclusión a la que arribaron lejos está de ser un apoyo explícito a la dolarización, el hecho de que la consideren “no imposible” constituye un paso hacia adelante para la propuesta, en contraposición de todas aquellas voces que la desestiman.
¿Se puede dolarizar la economía argentina?
El estudio de Anker aclara desde un primer momento que no busca tomar partido sobre si la dolarización es el esquema monetario/cambiario óptimo para la Argentina. Sí se centra, en cambio, en la búsqueda de hacer un aporte al debate de argumentos “a favor de la necesidad de contemplar un esquema monetario/cambiario alternativo”, como también analizar aspectos relacionados a “la factibilidad de su implementación”.
El origen del problema, subraya el trabajo, es la falta de equilibrio fiscal. Y como tal, debería constituir la columna vertebral del próximo programa económico. “Es importante entender que los problemas económicos que sufre el país desde hace décadas tienen su origen en el hecho de que el Estado consistentemente gasta más de lo que recauda. La inflación, el dólar o las crisis de deuda son las consecuencias de la forma en que se financia el déficit”, indican desde Anker.
Dado que “el financiamiento monetario genera inflación y suba de dólar”, y que “el financiamiento con deuda genera crisis de repago”, desde la firma marcan que “estas medidas reiteradas por décadas han erosionado la credibilidad del país”. Por ello, argumentaron que en Argentina no funcionan “las herramientas tradicionales de policy making con la que cuentan la gran mayoría de los países que no han cometido estas torpezas”. Todo ello, añadieron “hace aún más difícil la resolución de nuestros problemas”.
Para los economistas de Anker, “el abuso de financiamiento del déficit fiscal vía emisión monetaria ocurrido durante la administración actual ha resultado en la acumulación de un stock de pasivos remunerados en el balance del Banco Central que representa una amenaza para la estabilidad económica”.
Por ese motivo, y dado que advirtieron que “la opción de volcar esos pesos en el mercado podría sumergir al país en una hiperinflación, pero mantenerlos en el balance del BCRA representa un costo cuasi fiscal de más de $1 billón por mes”, indican que resulta “esencial implementar un esquema monetario que sea consistente con el esfuerzo fiscal requerido y que ayude a mitigar la amenaza candente del excedente de pesos”.
Para Anker, resolver este problema a través de un programa que apunte al equilibrio fiscal, la libre flotación cambiaria con liberalización del cepo y metas de inflación “es una alternativa sumamente riesgosa” a la que los economistas de la firma no suscriben. “No estamos diciendo que no pueda funcionar, sino que puede no funcionar; paradójicamente, un lujo que un próximo gobierno no puede darse si el objetivo es convencer a la población de que ese es el camino correcto”, señalaron al respecto.
Ante ese panorama es que consideraron que “el desafío está en encontrar un esquema monetario que ayude a resolver el problema de la sobre-emisión de pesos y el stock resultante de pasivos remunerados sin correr el riesgo de basar el modelo de equilibrio general en una recuperación acelerada de la demanda de dinero, que podría no materializarse”.
“Es aquí donde surge la dolarización, como un esquema monetario/cambiario alternativo que busca eliminar dicha dependencia en la recomposición de la demanda de pesos”, sumaron antes de aclarar que “no es el único régimen que obedece a este objetivo”, pero sí el que se propusieron analizar dado el carácter público que ha tomado el debate.
Beneficios de dolarizar la economía argentina
El informe de Anker identifica que el principal beneficio detrás de la dolarización es que le permitiría al país bajar la inflación en forma más rápida que otras alternativas de política monetaria. “Ecuador, partiendo de una inflación de 61% el año previo a la dolarización y de 91% el año mismo de la dolarización (2001), logró llevar la inflación a un dígito en apenas dos años y logró mantenerla en menos de dos dígitos durante los siguientes 20 años, aun atravesando dos defaults de su deuda (2008 y 2020). En Argentina, la Convertibilidad permitió bajar la inflación desde tres dígitos a un dígito en poco más de 2 años”, ejemplificaron.
“Lograr una desaceleración de esta magnitud en la inflación resulta muy difícil con otros esquemas de política monetaria, incluso cuando son parte de un programa de estabilización creíble”, añadieron al respecto.
Pese a este beneficio, desde la consultora insisten en remarcar que “la dolarización no es una solución mágica a los problemas del país” ni viene a resolver la raíz del problema, que es el déficit fiscal. Aunque sí permitiría anular una de sus fuentes de financiamiento y motor de la inflación: el financiamiento monetario.
Pero lejos de ser una solución mágica, recuerdan desde Anker, “resignar tener moneda propia es la consecuencia de haber perdido toda credibilidad para cumplir con programas económicos serios”. Esto, añadieron “es producto de la constante y degradante subordinación de nuestras políticas económicas a las prioridades políticas”.
¿Cómo sería el proceso de dolarizar la economía argentina?
El estudio de Anker recuerda que para implementar la dolarización se requiere que el Banco Central disponga en su activo la cantidad de dólares suficientes para transformar todos sus pasivos en pesos (la Base Monetaria compuesta por el circulante y los encajes no remunerados, las Leliqs y los Pases Pasivos) a dólares, a un tipo de cambio similar al tipo de cambio libre.
“Si el cociente entre los pasivos en pesos y los activos en dólares fuera muy diferente al tipo de cambio libre, la dolarización no tendría sentido alguno, y nadie que esté proponiendo este esquema monetario ignora esta condición. Es decir, está descartada la dolarización ´a cualquier precio´”, señalaron al respecto.
Es que, si se la intentara implementar a un tipo de cambio más alto que el que incorporan los precios de la economía, anticiparon, “se registraría una fuerte inflación en dólares que es contrario al objetivo buscado”.
El desafío, entonces, estaría en encontrar la combinación de activos necesarios y la arquitectura legal y financiera adecuada, que permita al país realizar esta conversión que, a modo de ejemplo, hoy sería a un tipo de cambio de entre $400 y $500.
Ante este panorama, el estudio se pregunta cuántos dólares se necesitan para implementar una dolarización. Con datos al 17 de mayo, señalan, la suma de la base monetaria y los pasivos remunerados ascendía a $20 billones. “Esto implicaría que, por ejemplo, a un tipo de cambio de $490 el BCRA debería disponer de activos en dólares (billetes o valor de mercado de activos) por US$40.800 millones” explicaron.
Por otra parte, recordaron: “Es importante aclarar que la implementación de la dolarización no es inmediata. Como muestran las experiencias de Ecuador y El Salvador, el canje del circulante tiende a ser gradual en el tiempo. Por la misma razón, tampoco es necesario contar con la totalidad de los dólares el primer día ya que, por ejemplo, una parte de los depósitos permanecerá en el sistema bancario, contribuyendo liquidez al BCRA”.
De dónde pueden salir los fondos para dolarizar la economía
Pero más allá de ello, el estudio de Anker toma como supuesto inicial que el BCRA no contara con reservas netas líquidas disponibles para la implementación de una dolarización, tal como es la situación actual. Esto implica que haría falta financiarla.
Para esto, desde la consultora calculan que “el BCRA cuenta con activos en su balance por un valor nominal mayor a US$84.000 millones”. Y si bien aclaran que estos activos no deben ni pueden venderse al mercado, sí pueden constituir la materia prima de una arquitectura financiera que permita el acceso a nuevos dólares. “Como ejemplo, se podrían aportar los activos del BCRA y del FGS a un fideicomiso de jurisdicción extranjera que podría utilizar estos activos como colateral para la obtención de nuevo financiamiento”, dijeron.
Pese a ello, desde la firma recordaron que cualquiera sea la arquitectura financiera elegida, la demanda de financiamiento se encontrará con una oferta limitada que difícilmente supere los US$12.000 millones.
Ante ese escenario, el trabajo de Anker se pregunta si el FMI podría ser el organismo que aporte nuevos fondos frescos en un nuevo programa. Y la respuesta a la que arribaron ante ese interrogante es positiva. “Basados en nuestra experiencia en el sector público, creemos que es posible, e incluso factible, en una nueva renegociación y acuerdo con el FMI, el aporte de fondos frescos por entre US$10.000 y US$15.000 millones”.
Pese a ello, aclararon que “el monto definitivo dependerá de la cantidad de dólares necesarios para implementar la dolarización, la robustez del programa económico en su conjunto y el poder de negociación del país”.
“Si hubiera US$12.000 millones del mercado, US$4.000 millones por activos del FGS y US$15.000 millones del FMI, habría una disponibilidad de financiamiento por un total de aproximadamente US$31.000 millones”, proyectaron.
Y respecto del saldo remanente de US$10.000 millones, desde Anker señalaron que “podría provenir de la incorporación de otros activos financieros o no financieros o, idealmente, vía superávit fiscal financiero, lo que además contribuiría a la credibilidad y robustez del programa económico”.
