Buenos Aires — En este Capítulo 541 de La Estrategia del Día Argentina: Una entrevista especial con Claudio Zuchovicki, director de BYMA y director de Silver Cloud Advisors. Lo podés seguir en X en @claudiozucho.
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Para quienes no te conocen, ¿cómo dedicas la mayor parte de tu tiempo hoy? ¿Cómo es una semana en la vida de Claudio Zuchovicki?
Soy muy diversificado, parezco un mercado, un índice, pero monotemático. Por un lado, participo en la Bolsa de Comercio Buenos Aires, soy director en BYMA, estoy como director académico de Finanzas de la UADE y por otro lado soy socio de Silver Cloud Advisors, que es una consultora financiera.
¿Y cuáles son tus formas preferidas para seguir haciendo crecer tu propia inteligencia financiera, que hay que seguirla trabajando, no? ¿Escuchas podcasts, lees libros, lees medios?
Leo mucho, intento leer mucho, aunque no soy muy constante. Soy un comprador compulsivo de libros, que habré leído un cuarto de los que tengo en la biblioteca, pero sí todos hojeados y separo párrafos de lo que me gusta. Escucho algunos podcasts, soy usuario de las redes, y tengo a personas que sigo y que me alertan cuando dicen algo. Después tengo dos cosas que no me fallan, que es el café, en mi época se llamaba tertulia, pero el café casi diario con otro grupo de operadores, donde uno piensa algo, el otro lo contrario, o a uno no le gusta este, al otro no le gusta tal otro. Pero es el face to face en el propio mercado, donde debatimos ideas basadas en la experiencia, todos los que son más de mi generación.
Si tuvieras que recomendarle un libro a la audiencia, ¿Cuál sería?
Hay dos que me recomendaron, los que estoy leyendo justo ahora. Uno es de Morgan Housel, La psicología del dinero, muy interesante. Y el último que publicó es Siempre es igual. De los históricos Manipulación económica de George Akerlof, Premio Nobel de Economía, que es interesante para hablar desde la cultura de las inversiones, más desde el lado conductual de cada uno de nosotros, que del lado técnico.
¿Cómo estás viendo las cosas hoy en Argentina? ¿Cuál es la pregunta que se está haciendo el mercado sobre el país?
Creo que el riesgo es el corto plazo, que estamos todos de acuerdo que el largo plazo en Argentina es una oportunidad muy interesante, y que el tema es cómo atravesar ese corto plazo. Ya no lo veo como un cambio sociocultural, por clases sociales, cuestiones étnicas, religiosas, ni políticas, ni ideológicas. Creo que hay una diferencia muy fuerte. En un derivado financiero, yo pago una prima para tener el derecho a comprar o vender una determinada cantidad de activos a un precio determinado a un vencimiento determinado. Si hago una opción de compra es un call, si hago una opción de venta es un put, esto para cubrirme de la contingencia que estoy viendo, porque veo que sube el mercado o baja. También hay opciones en la economía real, que estudia Guillermo Dumrauf, a quien tuve de profesor y me pareció fenomenal un libro suyo, Opciones reales. Si en un equipo de fútbol tomo a préstamo un jugador, pago tanto por el préstamo, y tengo el derecho de compra a tal valor, pero se lesiona el mejor de otro equipo, es probable que aumente la cotización. El valor de la prima está en función de cuán cerca o cuán lejos veas esa contingencia. A mi edad el costo de una prima para una transformación argentina es alta, porque el tiempo en el cual voy a disfrutar lo que pagué de prima, me hace pensarlo. En tu generación, y esto se lo digo a mis hijos, no los perdono si no compran la prima. Tenés que creerlo, porque el privilegio de que esto cambie es fenomenal. Hay un momento en que vos necesitás que esto crezca. Cuantos más jugadores tenga el mercado de capitales, más líquido va a ser y más sirven los estudios que uno puede ejercer. Creo que para tu generación este es el momento de jugársela. Entonces yo tengo una expectativa alta del momento argentino, porque creo que la mayoría de los argentinos en cantidad son menores de 40 años, creo que hay una diferencia ahí en la percepción del cambio político, hay un apoyo al cambio político.
¿Cuál es tu recomendación para los inversores jóvenes a la hora de mantener la templanza y de sostenerla en el largo plazo, a pesar de los desafíos de corto plazo en los mercados? Hoy tenemos noticias que parecen negativas para el corto plazo. Acindar dice va a parar la producción porque las ventas cayeron más de lo esperado en enero, el precio de la soja cae, el precio del litio cae, el campo tuvo más complicaciones de las esperadas y no va a ser tan fuerte el rebote, el Gobierno se pelea con los gobernadores…
Buenísimo el desafío. Lo complicado en el mercado siempre es el corto plazo. Al largo plazo todo termina valiendo lo que tiene que valer, siempre. todo el mercado se correlaciona a la media. Dicho esto, todo lo que vos mencionaste es verdad, punto por punto, pero no sé cuánto sorprende por la herencia, lo que se malgastó en el último tiempo. ¿Cómo te creías que iba a ser el ajuste? Me voy a spoilear una nota del domingo que estoy escribiendo. Encontré en este libro de Housel una frase. En las inversiones, el 0,000007% sucede por las cosas que pasan en el mundo. El resto, el 99,999999%, por la percepción que vos tenías, por las decisiones que tomás. Entonces, una cosa es la percepción que uno tiene. Todo lo que vos me mencionaste, creo que estaba arriba de la mesa, en términos de que iba a haber conflictividad política, que iba a haber una recesión enorme por el reajuste de los precios. En el fondo, no es que le van a hacer un juicio político a Milei. Entonces, creo que en el corto plazo, como ya sabemos lo que va a hacer, y quizás al resto no le conviene que se caiga todo ahora, entendiendo que viajamos todos en el mismo avión, en ese proceso quizás le den tiempo. Entonces lo que vos me contabas de Acindar, del campo, que es una cosecha promedio, no es espectacular, pero tampoco es tan mala, que los precios bajaron, pero te recuerdo que bajaron más las cosas que importamos que las cosas que exportamos… Es verdad que el litio se cayó y eso va hacer que ciertas exploraciones no sean tan rentables, pero igual vos pensá que hace un año y medio valía, creo que 5.000, 6.000 dólares, se fue a 80.000 y de 80.000 bajó a 13.000. ¡Uy! bajó un montón, pero cuando empezaron todos valía 5.000-6.000. Lo que quiero decir es, se puede dar vuelta en algún momento porque viene una economía sin inflación, podés calcular precios, porque el Estado no tiene déficit fiscal, al dejar de emitir y al tener el tipo de cambio tranquilo, bajan las expectativas inflacionarias. Por lo que le pasa a Acindar hay sobrantes de stock, y quizás te llaman para que les compres con alguna bonificación. Y ahí está el riesgo del inversor. ¿Y cuánto valen los precios hoy? Hace un año yo no tenía dudas de que el precio que tenía la Argentina era un regalo. Hoy no es tan barato. Una cosa es que se haya recuperado de lo que era un regalo, y otra cosa empezar a ganar plata para demostrar que podés valer lo que valés. Por eso ahora viene un trabajo más microeconómico, más selectivo. Ya no es como la inflación que cualquier error te lo pagaba un suba de precios. El corto plazo está muy difícil, ahora depende de cada uno. Si vos creés que esto en un año sale y va a estar mejor, estos precios son una oportunidad. Si crees que no, que termina tomada, que se matan entre los políticos, y bueno, no.
¿Qué escenario ves vos para los activos argentinos? Si vamos a un caso muy concreto, como el de YPF, que el ADR vale 18 dólares hoy, y en el pasado valió dos o tres veces más.
Y también 10 veces menos, ¿no? Valió 3 dólares, y por mucho tiempo. Yo digo que con esta gestión, que la quiere poner en valor, que cree en la actividad privada, y en la desregulación, veo más potencialidad de suba que de baja. Cuando el mercado no valía nada, los bonos estaban al 20%, YPF valía 5 o 6 dólares, y estabas en presencia de una sociedad que avalaba dirigentes que te decían que el mérito no sirve, que la propiedad privada es relativa, que toda necesidad es un derecho, que la deuda no hay que pagarla, que es culpa del que te prestó, que la patria financiera, y todo eso. Entonces, en este contexto, como yo creo que es un proceso que va a durar, y creo que esta vez la sociedad se cansó de un estado presente que fue mentira, y quiere ver actuar al privado, me parece que es un riesgo. ¿Es riesgo? ¿Por qué? Porque no vale 5, vale 18, pero yo creo que es un riesgo que vale la pena. A 5, ¿cómo no vas a jugar a una fichita? A 18, tenés lo que perder. Ideológicamente, porque tu generación lo pide, no por mi generación… tu generación empezó a valorar la libertad, y no es sólo un concepto filosófico. Es una forma de vida en términos de tus decisiones. En esta libertad, esa empresa puede llegar a ser muy competitiva.
¿Qué balance hacés de estos primeros dos meses de la gestión Milei en general, pensando también en ese núcleo duro que lo votó convencido, pero que ahora se enfrenta a un año muy difícil?
En los más grandes es probable que se diluya el apoyo porque cuando tengas que pagar la cuota de la obra social, te asustes, pero sabías que no hay otra. Yo viví mucho ya, entonces ya sé que el control de precios no sirve para nada, que mandar policías a las cuevas para controlar el dólar no sirvió para nada. De hecho ahora no lo estás haciendo ahora y el dólar te baja. Entonces yo veo que macroeconómicamente la cosa se está ordenando a la fuerza y por licuación. Vos decís, bueno, Argentina no tuvo déficit a las trompadas, no pagándole a alguna provincia, frenando la obra pública, licuando las jubilaciones, licuando el salario público. El Estado recauda por inflación, porque te cobra 21% de IVA y porque te cobra retenciones sobre un dólar de $800 si no de $350 por Impuesto PAIS, con lo cual la recaudación mejora casi por inflación, y los gastos que licúan. Pero eso en la medida que tenga éxito el plan macroeconómico, que yo perciba que ya no me van a devaluar, dejo de discutir si van a devaluar, y empezás a hablar de cuándo se unifica el tipo de cambio. Cambió el eje. Eso me hace pensar que quizás yo pueda ver una inflación más baja. Entonces, empezás a solucionar parte de la macro, y recompusiste reservas. Pero bueno, al bajar la inflación, te baja el poder de la licuadora. Entonces sí vas a necesitar el DNU, y sí vas a necesitar leyes que desregulen la economía para bajar el coste estructural. Y ahí depende de la política. Y ahí las formas tienen que ver. Entonces, ¿cómo negocias esto? ¿A los gritos o todos empiezan a entender que hay que hacer una reforma estructural, empezando por una reforma de la coparticipación para hacer sustentable el sistema? ¿Cómo voy a lograr que disputan? ¿Hablando o con conflicto? Yo soy de un estilo más dialoguista porque es mi forma de ser, pero entiendo que yo fracasé muchas veces. Incluso, de todos los que hablamos de libertad de mercado, de todos los que hablamos algo parecido a lo que hizo el presidente, el único que llegó en serio fue el presidente. A mí me sacaban de los canales si empezaba a hablar de lo que hablaba.
¿Ves que tiene chances de éxito ese modus operandi de confrontación permanente?
No sé, a mí no es el método que me identifica, pero también tengo que decir, Claudio, ¿cómo te fue siendo dialoguista? Y, muchas veces no te escuchan. Acá estoy sentado haciendo un podcast, con el mayor de los respetos, y yo también con mi propio podcast. El tipo llegó con su método a ser presidente y yo nunca vi que en una plaza griten, “ajuste, ajuste, no hay plata”. Entendiendo que mi generación tiene más para perder. Quizás esta suba estructural de costos es más soportable para mi hijo que para mí.
Macri fue obviamente mucho más moderado, negociador y gradualista, y no le fue bien. Los Kirchner por ahí compartían más el estilo agresivo de Milei y establecieron un poder hegemónico que duró bastante tiempo, ¿no? El tema es si esto implica que estamos dentro de un nuevo ciclo de pendularidad argentina, que eventualmente va a generar el efecto boomerang de que venga alguien aún más extremista del otro lado.
Sí, es muy buena la pregunta, es muy buena. Es tan buena que no tengo respuesta, tengo expresión de deseo, no respuesta, no lo sé. Porque es verdad, vos decís, después de esto no es que va a venir alguien moderado, va a venir alguien... En el mundo también, después de un Trump, de un Bolsonaro, vino el extremo del otro lado. ¿Sabes qué? Cuando ganó Macri, yo soy de los que se equivocó también, yo pensé que todo iba a salir mejor. Pero el punto es, yo con el tiempo aprendí a decir que la sociedad tampoco quería un cambio. De hecho ganó por poco. Y no había una crisis manifiesta, donde vos notabas el tamaño de la crisis. Hoy vos viste la magnitud de la crisis. Cuando ves el número de la pobreza estructural, no solo por ingresos, la estructural, la seguridad. Me parece que la gente percibió la crisis. Entonces sabías que tuviste que cambiar, sobre todo tu generación. Ahora creo que la sociedad sí quiere cambiar, a diferencia de antes.
La lectura optimista de cómo se está manejando hoy por hoy el presidente, es que entiende las reglas de juego de la Argentina de hoy, y está usando esas herramientas que usaron en el pasado reciente sus antecesores, para lograr, a través de ese método, un cambio más duradero en Argentina. ¿Esa es la lectura optimista que puede hacer hoy el mercado?
Perfecto. Te lo tomo, y te agrego. ¿Hasta qué punto estás discutiendo temas de forma y hasta qué punto estás discutiendo temas de fondo? Si voy a los temas de fondo. Yo leo el DNU y te digo que en el 90% asiento con la cabeza. Y cuando me quejo de algunas cosas, por ejemplo, no sé, la forma con la que trata a algunos, etcétera, me estoy quejando de las formas, pero no de lo que está diciendo. Entonces, en el fondo, ¿de qué me sirve? ¿De qué me sirvió una muy buena forma, si finalmente no se va a transformar nada?
Hablamos del contexto, de la actualidad y del largo plazo para la Argentina, pero si tenés que elegir un set de activos argentinos hoy, que verdaderamente te gusten sus fundamentals, y creés que pueden ser resilientes ante la volatilidad, ¿Cuáles elegís?
Mira, yo nunca dejo de pensar en quién dirige. Para mí los que dirigen hoy son más bien los macroeconomistas, que tienen un trabajo esencial. Yo lo comparo con mi perro, que es divino, chiquito, un maltés, y que me quiere un montón, pero vos le tocas la comida de la boca y te tira un mordiscón, y se te viene encima, con los dientes. Te los muestra y te muerde. Te muerde. Yo creo que eso es Javier [Milei] con la macroeconomía. No importa que seas amigo, enemigo, etcétera. Defiende el equilibrio fiscal como mi perro a la comida. Como el cuento de Hernán Casciari sobre Messi y el perro, que va atrás de la pelota aunque lo maten a patadas. Él va a perseguir no a tener déficit fiscal. Son macroeconomistas que van a ordenar la macro. ¿Qué te digo con eso? Prefiero ser inversor de la macro, algún bono, que creo que me lo van a respetar, me lo van a pagar, y la micro mucho más selectiva, porque la micro va a depender de cada uno. Y en eso hay balances que lo justifican, y otras empresas que no. Entonces, si vos me decís, mirá, la transformación energética, ¿se va a dar? Sí. ¿Valen la pena algunas empresas energéticas? Sí, porque creo que hacen a la macro y que si subsistieron con las tarifas que había. Bueno, es lógico que valgan más de lo que valían en el 2019, en el 2018, con las cosas corregidas. Entonces, desde ese punto de vista, me animo. Pero otras que dependen del consumo masivo, y que dependen del poder adquisitivo de la gente, estoy con mucho más cuidado, sobre todo porque tengo bonos argentinos que más que bonos son equity, porque como te pago muy bajo cupón, mi única apreciación es el capital, una AL30, un Bopreal, mi ganancia está en el capital, más que en el interés que voy a cobrar. Entonces, por eso hoy me siento más cómodo ahí en esta cartera.
¿Qué es La Estrategia del Día Argentina?
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