Buenos Aires — En el capítulo 676 de La Estrategia del Día Argentina de este miércoles, 4 de septiembre, @franaldaya te trae una entrevista especial con Nicolás Guaia, CEO de Asset Management del broker Max Capital.
El ejecutivo señaló que la principal preocupación del mercado se centra en la eventual salida del cepo cambiario y la capacidad del gobierno de Javier Milei para acumular reservas. Estas inquietudes, según Guaia, están frenando, por el momento un nuevo rally contundente en los precios de los activos argentinos.
No obstante, destacó que el gobierno ha logrado mantener la disciplina fiscal y reducir la inflación en los últimos meses, y que espera que el ministro de Economía, Luis Caputo, siga teniendo éxito en esos dos frentes.
Guaia también mencionó que, sin una acumulación clara de reservas, el mercado sigue observando con cautela la capacidad del gobierno para enfrentar los vencimientos de deuda desde el año próximo y en adelante, y mantener así la estabilidad macroeconómica.
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Al gobierno le está costando acumular reservas en este segundo semestre y es lo que inquieta más que nada al acreedor en dólares, el tenedor de bopreales, globales, bonares, cuyos bonos están en 50-55 de paridad y que necesita que estén en 75-80 para que el gobierno pueda rolear y no tenga que pagar entre 15 y 18 mil millones de dólares de vencimientos e intereses de deuda por año.
Nicolás Guaia, CEO de Max Capital
La siguiente entrevista fue editada por motivos de extensión y claridad.
Bloomberg Línea: ¿Cuáles son las principales preocupaciones que están viendo en el mercado argentino y que están frenando, por el momento, un nuevo rally contundente de precios?
Nicolás Guaia: Hay dos y están relacionadas una a la otra. La primera sería el momento de salida del cepo: cuándo es que podremos tener un tipo de cambio flotante, que podremos comprar activos externos. Una más libre modalidad de capitales. Y la segunda es la acumulación de reservas. Hasta ahora ha habido un gran éxito en todo lo fiscal, con un impacto en la parte social que no ha sido muy grande. Eso es importante, porque era la gran duda de si el ajuste fiscal iba a impactar fuertemente sobre el clima social, y por ahora viene bastante contenido. Y por el lado inflacionario viene excelente, viene sobrecumpliendo todas las metas, todas las expectativas. Lo que falta para el modelo, o lo que el inversor querría que haya un poco más de claridad, es sobre cómo va a hacer el gobierno para acumular reservas de ahora en adelante. Hasta ahora en el programa de los primeros seis meses se acumuló reservas en parte porque había cuotas [para las importaciones] y ahora que está reduciendo las cuotas, se empiezan a solapar [los pagos]. Al gobierno le está costando acumular reservas en este segundo semestre, y es lo que inquieta más que nada al acreedor en dólares, el tenedor de bopreales, globales, bonares, cuyos bonos están en 50-55 de paridad y que necesita que estén en 75-80 para que el gobierno pueda rollear y no tenga que pagar entre 15 y 18 mil millones de dólares de vencimientos e intereses de deuda por año.
¿Por qué el superávit financiero es estructuralmente sostenible, o por qué no lo es?
Yo creo que sostenible. Si hasta ahora lo pudiste sostener saliendo de una recesión, tenés más chances de sostenerlo en adelante. Además socialmente lo pudiste sostener, aún más tenés el campo inclinado a favor de acá en adelante.
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Al salir del cepo, ¿creés que se mantendrán controles para regular el carry trade, el hot money que tantos problemas generó en el 2018?
Sí, probablemente. Y probablemente también tengas alguna restricción sobre pagos de dividendos en moneda extranjera. Es lógico. Imaginemos una salida del cepo en el cual se libera del 100%, uno tiene dividendos acumulados de los últimos cinco años, de los cuales una buena parte es en moneda extranjera. Hay deuda comercial, que no tenés tanta claridad de cuánto es hoy en día. Tenés muchas incógnitas sobre cuánto puede ser tu demanda de dólares de alta exigibilidad que se iría en el día uno. Con lo cual sería lógico, a menos que tengas un colchón de préstamos del exterior de entre 10 y 15 mil millones de dólares. Si no, la salida del cepo podría ser más paulatina, testeando un poco la demanda de dólares de distintos actores económicos.
Si salieran del cepo hoy, ¿a cuánto podría saltar el tipo de cambio?
Es imposible saberlo. La realidad es que eso depende no sólo de la ecuación de cuántos pesos hay por cada dólar, sino cuánta es la demanda potencial de dólares. Y eso no lo sabés, porque si salís del cepo al 100%, probablemente tengas un tipo de cambio demasiado alto, que haga overshooting inicialmente, y después se acomode, pero dañando con el efecto inflacionario. Con lo cual no tendría mucho sentido testear la demanda de dólares haciéndolo de golpe. Tendría más sentido hacerlo paulatino e ir liberando, como se ha hecho hasta ahora, que tenés el blend [operaciones de comercio exterior utilizando el dólar contado con liquidación] que le da liquidez al contado con liqui, estás reduciendo las cuotas [de pagos de importaciones], estás reduciendo la deuda comercial con Bopreales y en otros canales, para que después no sorprenderte con la demanda de dólares que pueda haber cuando salís del cepo.
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¿Qué tipo de escenario esperan para la evolución de las reservas de acá a fin de año y comienzos del año que viene?
Estacionalmente, este trimestre no suele ser bueno. Suele ser consumidor de reservas y además está el efecto de pasar de cuatro a dos cuotas para el pago de importaciones. Vas a tener dos meses los cuales vas a pagar básicamente, haciendo cuenta almacenero, 1,5 meses de importaciones en el primer solapamiento que tengas. Ahí te va a costar. Imagináte que tu única fuente de dólares es la balanza comercial. Si encima esa a base caja te da cero o negativa durante esos meses, probablemente no acumules o pierdas reservas. Es un poco lo que ya está pasando desde fines de agosto y en septiembre.
Y los vencimientos de capital y de intereses el año que viene, con reservas netas negativas: ¿qué escenario base tienen para el pago de esos compromisos? ¿Cómo se van a hacer?
En el escenario base partís de un stock cero negativo, que son estos -4.000 millones de dólares de reservas netas, con las cuales vas a terminar el año probablemente, porque no creo que acumules mucho de acá a diciembre. Vas a tener un mal septiembre, un mal octubre, y capaz recuperas algo en noviembre o diciembre. Pero en 2025, a menos que puedas acceder al mercado internacional de crédito, gran parte de tu superávit comercial nuevamente se va a ir, como este año, a pagos de deuda y de vuelta será un año en el cual, en el escenario base, no vas a acumular reservas. Pero bueno, el gobierno parece estar apuntando todos los cañones a mantener por lo menos una no caída de dólares, e ir reduciendo la cantidad de pesos. ¿Cómo hace eso? Básicamente no emite, mantiene el superávit fiscal que le permite reabsorber pesos vía el Tesoro -que está haciendo parte del esfuerzo de licuación de pesos-, y en esa dinámica, a medida que pasa el tiempo, también tenés un stock fijo de pesos con una inflación del 4% mensual, que se va a ir reduciendo en términos reales. Ahora, si vamos a llegar a un periodo en el cual esa cantidad de pesos es demasiado poca, todavía no se sabe, porque con el cepo una de las cosas que a uno se le nublan es la demanda de dinero. Por eso es que la tasa de interés la puede básicamente decidir el Banco Central, porque no tiene dónde irse esa demanda.
Parece que el gobierno apuesta a mantener el cepo hasta lograr un nuevo programa con el FMI, que permita un desembolso para salir del cepo. Y eso sucede mucho más probablemente si gana Donald Trump en Estados Unidos, ¿correcto?
Eso definitivamente puede ayudar, y al principio es exactamente como decís. Si vos tenés un programa en el FMI en el cual conseguís capitales frescos, sin duda te acelera la capacidad de salir del cepo en un corto plazo. Si no, tenés que buscar fuentes de financiamiento externo, o la tercera opción es buscar otra manera de acumular reservas. Hoy no es el caso con este cepo, con este tipo de cambio. ¿Necesitás financiamiento externo para poder salir del cepo? Sí. Lo que pasa es que el FMI también te va a pedir que flexibilices algunas de las restricciones que tenés, o que saques el blend para que ellos tengan garantías de que acumules reservas, y que por lo menos que gastes tus dólares en cosas más orgánicas.
Entonces, si no se produce la victoria de Trump y el desembolso del Fondo con un nuevo programa, cabe imaginar que esta dinámica que estamos viendo ahora, esta política económica, se podría llegar a romper, que podría producirse alguna devaluación en un momento poco oportuno.
Puede ser, pero de todos modos, creo que aún con Kamala Harris, el FMI igual será uno de los grandes acreedores de Argentina, y va a querer sentarse en la mesa, más allá de quién sea el presidente en Estados Unidos. Querrá trazar un nuevo programa, porque le sirviría a ellos también. No les sirve que Argentina esté asfixiado, que esté fuera de los mercados internacionales de deuda, porque ellos son acreedores y necesitan cobrar. Les sirve ayudarnos a nosotros, independientemente de quién sea el presidente. Capaz con Trump eso puede ser más ágil, pero yo creo que el FMI como entidad trasciende quién es el presidente en EE.UU..
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Respecto a los vencimientos del año, entonces, prácticamente se descarta un escenario disruptivo. Ya sea utilizando repos o el instrumento que fuera, ¿no habrá mayores inconvenientes para cumplir?
Por lo menos a nivel expectativo de flujo, Argentina el año que viene parece tener los dólares para pagar. Igual que este año, tu superávit comercial va a ser usado en gran medida para la cuenta capital y eso es un poco lo que espera el mercado también. ¿Por qué no valen 80 los bonos? Porque el inversor está mirando más allá de 2025. Sí, para el 2025 probablemente tengamos para pagar todo, pero no vas a acumular muchas reservas tampoco. Gran parte de tu superávit comercial o todo, que es tu única fuente de dólares, se irá a pagar la deuda, a menos que puedas rollear de alguna manera.
¿Qué expectativa tienen para el blanqueo, el impacto que podría tener en el flujo que están recibiendo hoy los activos argentinos, y también en las reservas?
Este es un blanqueo atípico en términos de que no busca tanta recaudación el gobierno, sino que parece intentar, como ellos mismos dijeron, movilizar dólares que están en cajas de seguridad, debajo del colchón o básicamente en el circuito informal. En ese tema sí van a ser bastante exitosos porque es gratis. Hasta 100 mil dólares uno puede blanquear sin costo, con lo cual, cualquiera que se quiera comprar un auto o tenga que comprar una parte en blanco de una casa y tenga la plata en el mercado informal, lo va a blanquear. Por cómo es la dinámica del impuesto a los bienes personales, te conviene además que queden los dólares en el banco para cruzar el año, con lo cual es plata que va a quedar en el circuito formal y engrosará las reservas brutas, aunque no las netas. El acreedor en dólares va a seguir mirando las netas. Verá que sí hay más dólares en el BCRA, pero que pertenecen al sector privado.
Y en cuanto a activos financieros, ¿cuáles podrían ser los que más atraigan a estos nuevos fondos blanqueados? ¿A dónde pueden ir esos dólares?
Bueno ahí está la otra parte del blanqueo, que es los que van a blanquear más de 100 mil dólares. Esos probablemente se mantengan en el circuito de la CERA [Cuenta Especial de Regularización de Activos], que es básicamente evitar pagar el 5% manteniéndote en esa cuenta o invirtiendo activos elegibles. Los que parece ser que podrían tener éxito pueden ser los fondos comunes LATAM, que tienen una TNA esperada del 5% precisamente, también bopreales o deuda corporativa argentina, que rinde entre 8-10%. Y hay bastantes fondos que facilitan esas inversiones. El que blanquea es mayoritariamente el inversor minorista, y probablemente busque inversiones de bajo riesgo. Mucha renta fija y no necesariamente soberana argentina, o por lo menos no a estos niveles de tasas, sino cuando tengan capaz un poco más de claridad y haya o más cerca de acceso de crédito internacional.
¿Qué tipo de movimientos esperan del Banco Central con las tasas, yendo para adelante?
Yo creo que van a seguir apuntando todos los cañones a la desinflación, donde hasta ahora vienen siendo muy exitosos. El panorama cambiario pasa a segundo plano, y creo que van a seguir intentando reducir pesos, apuntando a que en el momento de salida del cepo haya bastantes menos, y así reducir la potencial demanda de dólares. Puede ser que haya una baja de tasas y la inflación se consolide debajo del 2%. Por ahora no tendría tanto sentido bajar la tasa. Puede pasar, cuanto más baja la tasa menos te crece la cantidad de pesos y eso es algo lógico en este modelo, pero capaz le conviene al gobierno esperar a consolidar la inflación mensual más baja para hacerlo, que no sea demasiado temprano y que después tengas un tema con el tipo de cambio o una aceleración de inflación. Obviamente, cuanto menor la tasa, menos intereses paga el Tesoro. En este caso si la inflación se espera que baje debajo del 2% y uno se mantiene emitiendo Lecaps a tres y pico de Tasa Efectiva Mensual, es una tasa real bastante alta y no es necesario. Cuando vos tenés cepo no necesitás tener una tasa real tan alta, porque tenés la demanda de dinero cautiva, con lo cual a medida que se consolida el sendero de desinflación probablemente acompañan con más bajas de tasas.
¿Cómo ves el riesgo cambiario ahí? ¿Puede presionar la demanda de dólares una nueva baja de tasas?
Siempre dependiendo de cómo saques el cepo. Si vos liberás de golpe, obviamente vas a tener un evento en la curva de pesos. Puede haber menos demanda en los rolleos, pero el gobierno está preparado para eso. Tiene bastantes pesos en las cuentas del BCRA durmiendo, que pueden ser usados para cancelar Lecaps en el caso de que quieran flexibilizar el cepo, y tengas menos demanda de deuda de corto plazo. Tiene los pesos para cancelar, no necesita aún emitir.
