Bloomberg — A estas alturas, el desplome de los mercados mundiales del pasado lunes parece más bien un breve temblor, un pánico pasajero desatado por un pequeño cambio de política del Banco de Japón y el resurgimiento del temor a una recesión en Estados Unidos.
Pero la forma en que se desarrolló tan rápidamente -y con la misma rapidez se desvaneció- está poniendo de manifiesto lo vulnerables que son los mercados a una estrategia que los fondos de cobertura explotaron para financiar cientos de miles de millones de dólares en apuestas en prácticamente todos los rincones del mundo.
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El carry trade del yen, como se le conoce, era una receta infalible para obtener beneficios fácilmente: Solo hay que pedir prestado en Japón, el último refugio mundial de tasas de interés mínimos, y luego invertirlo en bonos mexicanos que rinden más del 10%, en acciones de Nvidia que se disparan o incluso en Bitcoin.
Cuando el yen siguió cayendo, los préstamos se hicieron aún más baratos de devolver, y los beneficios se hicieron mucho mayores.
Entonces, aparentemente de golpe, los inversores abandonaron la operación, lo que a su vez contribuyó a alimentar un furioso repunte del yen y un rápido éxodo de la renta variable y otras divisas, ya que los operadores se deshicieron de los activos para hacer frente a los márgenes de garantía. El mercado bursátil japonés también se vio sacudido, y se produjo la mayor caída en un día desde 1987, ante la preocupación de que la subida de la divisa afectara a los exportadores.
“El carry trade del yen sigue siendo el epicentro de todo en los mercados en este momento”, dijo David Lutz, jefe de ETFs en JonesTrading.
La presión se había ido acumulando durante semanas, a medida que los mercados de los puntos calientes del carry trade se tambaleaban, el índice Nasdaq 100 caía desde máximos históricos y aumentaba la preocupación de que la Reserva Federal hubiera mantenido una política monetaria demasiado restrictiva durante demasiado tiempo.
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Entonces llegó la chispa: una subida de las tasas de interés en Japón. El tipo de referencia del Banco de Japón sigue siendo un mero 0,25%, el más bajo del mundo industrializado, pero el aumento de finales del mes pasado fue lo suficientemente grande como para obligar a los inversores a reconsiderar su creencia de que los costes de los préstamos japoneses se mantendrían siempre cercanos a cero.
Aunque los mercados se han estabilizado, el episodio ha hecho saltar las alarmas sobre el grado de apalancamiento acumulado en torno a Japón a medida que su banco central seguía inyectando liquidez a pesar del repunte de la inflación post-pandémica. Esto ha dejado a los operadores ansiosos por saber si el grueso de la reversión ha terminado o si seguirá afectando a los mercados en las próximas semanas.
Dar con una respuesta es complicado porque no hay estimaciones oficiales de cuánto dinero está inmovilizado en operaciones de carry trade. Según GlobalData TS Lombard, había unos 1,1 billones de dólares acumulados en la estrategia, suponiendo que todo el endeudamiento en el extranjero en Japón desde finales de 2022 se utilizara para financiarla y que los inversores nacionales utilizaran el apalancamiento para sus compras en el extranjero.
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Después de la dramática liquidación de la semana pasada, los estrategas de JPMorgan Chase & Co. calcularon que tres cuartas partes de las operaciones de carry trade de divisas mundiales ya se han cerrado, mientras que los de Citigroup Inc. dijeron que el nivel actual de posicionamiento ha sacado a los mercados de la “zona de peligro”.
Pero otros, como BNY, creen que la reversión tiene aún más recorrido, lo que podría llevar al par dólar-yen hasta los 100, un descenso de más del 30% desde el nivel en que terminó la semana pasada, lo que significaría un yen mucho más fuerte.
“Parece probable que se produzcan nuevas reversiones del carry trade, pero la parte más significativa y destructiva del estallido de esta burbuja ya ha pasado”, escribió Steven Barrow, jefe de estrategia para el G10 de Standard Bank en Londres, en una nota a los clientes la semana pasada.
Lo que dicen los estrategas de Bloomberg...
“La verdad es que el yen sigue estando muy infravalorado, y a medida que la Reserva Federal avanza en su política de relajación, las operaciones de carry trade que aún se mantienen parecen cada vez más inestables. Pero el episodio del lunes se debió enteramente a los mercados y no está a punto de provocar un bucle de retroalimentación adverso para la economía real”.
- Ven Ram, estratega macroeconómico
La burbuja, como la llamó Barrow, tiene raíces que se remontan a décadas atrás. En la década de 1990, cuando la economía japonesa se vio ensombrecida por un desplome inmobiliario, los responsables políticos redujeron las tasas de interés a cero. Los economistas del Fondo Monetario Internacional han llegado a culpar a esta política de haber contribuido a la crisis financiera de 2008.
En 2016, el Banco de Japón había llevado los tipos por debajo de cero.
El incentivo para que los especuladores se endeudaran en Japón aumentó una vez que otros bancos centrales empezaron a correr para contener el fuerte repunte de la inflación tras la reapertura del mundo tras la pandemia. Mientras las tasas subían en todo el mundo, el Banco de Japón mantenía su referencia por debajo de cero, lo que aumentaba los beneficios que podían obtenerse en las operaciones de carry trade.
El resultado fue una oleada de dinero especulativo que salió de Japón, presionando a la baja al yen, ya que los operadores vendían la divisa para comprar las de los países en los que invertían los beneficios.
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El impacto fue especialmente acusado en América Latina, que ofreció tasas muy superiores a los de Estados Unidos y Europa. En 2022 y 2023, monedas como el real brasileño y el peso mexicano subieron con fuerza, convirtiéndose en algunas de las divisas más rentables del mundo.
Por ejemplo, tomar prestado en yenes e invertir en México produjo rendimientos del 40% solo el año pasado. La estrategia continuó acumulando ganancias, con operaciones financiadas en yenes en una cesta de ocho divisas de mercados emergentes con una rentabilidad superior al 17% este año hasta principios de julio.
“Ir en largo con el peso era una obviedad hace unos meses, pero esos días han quedado definitivamente atrás”, afirma Alejandro Cuadrado, responsable de estrategia global de divisas y Latinoamérica del Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA en Nueva York.
Cuando el yen comenzó a repuntar desde sus niveles más bajos en décadas, se creó un bucle de retroalimentación, ya que los operadores deshicieron las operaciones de carry trade para bloquear sus ganancias, lo que empujó al yen aún más al alza, ya que los inversores lo compraron para cerrar sus préstamos. Se aceleró después de que el Banco de Japón subiera las tasas el 31 de julio por segunda vez este año y de que las sorprendentemente débiles cifras de empleo de EE.UU. avivaran el temor a que la Reserva Federal hubiera esperado demasiado para cambiar de rumbo.
Después de que el 5 de agosto el mercado bursátil japonés sufriera un retroceso que hizo caer al Nikkei un 12%, el Vicegobernador del BOJ, Shinichi Uchida, intervino para asegurar a los inversores que el banco central no subiría los tipos mientras persistiera la inestabilidad del mercado. Los mercados se estabilizaron, con indicios de que los fondos de cobertura retiraron algunas apuestas a que el yen seguiría subiendo.
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Es probable que el reciente giro haya frenado el carry trade, al menos temporalmente, y los operadores prevén más volatilidad en los mercados de divisas este año. Según los datos recopilados por Bloomberg, la semana pasada, la ratio carry-to-risk de las operaciones financiadas con yenes y dirigidas a ocho divisas de mercados emergentes cayó a su nivel más bajo en aproximadamente un año, lo que sugiere que la recompensa de esta estrategia ha empeorado.
“Ninguna operación es eterna, y los hechos han cambiado”, afirmó Jack McIntyre, gestor de carteras de Brandywine Global Investment Management. “El BOJ endureció y algo se rompió: en este caso el carry trade”.
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