Bloomberg — Los bonos de Azul SA (AZUL) están ofreciendo una de las peores rentabilidades de la deuda corporativa de los mercados emergentes, ya que la caída del real brasileño aumenta la preocupación por las finanzas de la aerolínea.
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La caída del real —alrededor de un 14% frente al dólar en lo que va de año, el peor comportamiento entre las principales divisas— está añadiendo presión sobre la aerolínea, que ya estaba pasando apuros en medio de los elevados tipos de interés y la volatilidad de los mercados de combustible. El deterioro del escenario llevó a Fitch Ratings a revisar su perspectiva sobre la deuda a negativa el mes pasado, citando la “significativa dependencia” de Azul del acceso al mercado de crédito para financiar sus flujos de caja.
Azul fue la única entre el trío de aerolíneas dominantes de Brasil —que también incluye a Latam Airlines Group y Gol Linhas Aereas Inteligentes SA— que no solicitó la protección por quiebra después de que la pandemia del Covid-19 pusiera patas arriba el sector de los viajes. En lugar de ello, la compañía pudo retrasar los vencimientos mediante una oferta de canje de bonos en junio de 2023.
Pero incluso sin ningún pago de deuda significativo hasta 2028, Azul sigue lidiando con obligaciones de arrendamiento y elevados pagos de intereses sobre su carga de deuda. Un real brasileño más débil dispara los gastos, incluidos los de combustible ligados al billete verde y los pagos de arrendamientos denominados en dólares.
“Azul en este momento está más ajustada financieramente”, dijo Carolina Chimenti, analista de Moody’s Ratings. “Cualquier repunte de la apreciación del dólar o de los precios del petróleo tendrá un impacto mucho mayor en su liquidez que en el caso de Latam, por ejemplo”.
Azul tenía un ratio de endeudamiento de 5,7 veces el Ebitda para los 12 meses finalizados en marzo de 2024. Mientras tanto, el ratio de Latam era de 2,6 veces para el mismo periodo, según Moody's.
La aerolínea ha estado en conversaciones con bancos de inversión para obtener capital de deuda adicional, según personas familiarizadas con el asunto. Una opción sería recurrir al mercado de bonos en dólares, dijeron las personas, que pidieron no ser nombradas por tratarse de un asunto privado. Una emisión de bonos en dólares tendría un aspecto similar a la oferta privada completada el año pasado y el calendario dependería del escenario del mercado, dijeron dos de las personas.
Azul declinó hacer comentarios.
Las notas en dólares de la compañía con vencimiento en 2030 han dado a los inversores una pérdida del 6,6% este trimestre, mientras que las notas con vencimiento en 2028 cayeron un 1,9% en el mismo periodo. Eso se compara con una ganancia media del 2% para la deuda corporativa de las naciones en desarrollo y una ganancia del 1,8% para los bonos de fecha similar de Latam Airlines.
Dependencia de Brasil
Los bonos de Azul han tenido un rendimiento inferior en parte debido a la dependencia de la aerolínea de Brasil, según Josseline Jenssen, analista de Lucror Analytics. Latam está más diversificada geográficamente, y alrededor del 40% de sus ingresos por venta de billetes o carga proceden de Brasil, según muestran los archivos de la empresa. Azul, por su parte, tiene el 80% de sus ventas en reales brasileños, de acuerdo con Moody’s.
Esa dependencia podría reducir los márgenes si la empresa no es capaz de repercutir el aumento de los costes impulsado por el tipo de cambio en las tarifas aéreas, que ya se han disparado desde la pandemia.
Las aerolíneas de la región han luchado contra los elevados costes del combustible, la escasez de aviones y las demandas de clientes descontentos. Latam se acogió al capítulo 11 de la ley de quiebras en 2020 y desde entonces ha salido del proceso. Gol solicitó la protección de sus acreedores en enero, tras una docena de intentos de reestructurar su deuda.
Azul ha estado persiguiendo una fusión con Gol, y ambas compañías anunciaron recientemente un acuerdo para conectar sus redes de vuelos. En uno de los escenarios que se barajan para un posible acuerdo, Abra Group Ltd. aportaría sus acciones de Gol a Azul a cambio de una participación en la aerolínea combinada.
Sin duda, Azul ha avanzado en la mejora de su crédito y liquidez después de renegociar con los arrendadores y canjear deuda no garantizada en dólares con vencimiento en 2024 y 2026 por nuevos pagarés garantizados con vencimiento en 2029 y 2030, respectivamente. También recaudó 800 millones de dólares en deuda nueva con vencimiento en 2028 a través de una oferta privada en julio de 2023.
Los bonos han sido “excesivamente castigados” y tienen margen para obtener mejores resultados incluso si la debilidad del real exacerba las preocupaciones sobre los flujos de caja, según JPMorgan Chase & Co. (JPM). Las implicaciones de las divisas no “cambian fundamentalmente la trayectoria o la narrativa del negocio”, escribió Ian Snyder, analista de crédito de JP Morgan, en una nota a clientes.
Aún así, se espera que la generación de flujo de caja libre de Azul siga siendo negativa durante 2024 y 2025, en torno a 1.300 millones de reales y 1.500 millones de reales respectivamente, dijo Fitch en un informe. Las expectativas de flujos de caja negativos se ven impulsadas por los elevados gastos en arrendamientos y tipos de interés tras la reestructuración.
El real más débil "pone de relieve las preocupaciones sobre la fragilidad del balance de Azul y la liquidez de Azul, y cómo esta volatilidad puede afectar a la empresa", dijo Moody's Chimenti.
"Operativamente, la compañía está bien, pero el mercado está un poco preocupado por la posición de tesorería de Azul y hay un sentimiento negativo en torno a Brasil", añadió.
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