Bloomberg — Las firmas de capital riesgo están recurriendo a una especie de ingeniería financiera para obtener más tiempo de retorno de sus inversiones poco rentables. De forma creciente, sus mayores clientes dicen “no, gracias”.
La entidad Ares Management Corp. barajó la idea, denominada fondo de continuación, pero sus inversionistas la rechazaron a inicios del 2024.
Por su parte, New Enterprise Associates ha tenido que reducir un plan semejante tras consultarlo con su clientela. De acuerdo con un indicador, solo una tercera parte de los fondos propuestos se han ejecutado.
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Estos fondos constituyen una de las tácticas de redistribución de activos que adoptan cada vez más los fondos de capital riesgo, ya que su forma habitual de generar beneficios, la venta de activo, se está viendo perjudicada por la debilidad de las transacciones en el mercado.
Así, los gestores transfieren activos difíciles de vender de un fondo antiguo a otro nuevo, lo que viene a ser como traspasar una inversión de un bolsillo a otro.
Entretanto, la firma recluta nuevos inversionistas para que compren en dicho fondo y cobren a sus antiguos clientes, en ocasiones con descuento, mientras genera un nuevo flujo de comisiones para el gestor.
Los clientes no siempre ven lo que hay para ellos. Los datos de Evercore Inc. muestran que los fondos de continuación y otras transacciones complejas creadas por las empresas de capital riesgo cayeron un 25% el año pasado, desde los US$68.000 millones de 2021, una cifra récord.
Algunos inversores se muestran contrariados por la forma en que los fondos de continuación parecen recompensar a los gestores por no realizar el trabajo a tiempo.
“Contratamos un fondo a 12 años. Ahora piden a los inversores que esperen otros siete años para recuperar su dinero”, dijo Brian Dana, director gerente de la empresa de asesoramiento de inversiones Meketa Investment Group. “Me resulta extraño que no terminen en el tiempo que dijeron que lo harían”.
En los fondos de pensiones y en las salas de juntas de los fondos de dotación, los inversores están echando un vistazo más de cerca y con mayor escepticismo a las contorsiones que está utilizando el capital riesgo para devolver el efectivo a los inversores y conseguir comisiones.
La lista incluye diversas formas de endeudamiento, como préstamos de margen, creación de nuevas clases de acciones y titulizaciones complejas que aumentan el apalancamiento y el riesgo, y los inversores se están dando cuenta de todos los costes.
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Retirada de efectivo
Ante la disyuntiva de si reinvertir las participaciones en un fondo de continuación o cobrar en efectivo, Dana dijo que su empresa suele preferir coger el dinero y salir. Es mejor que quedarse esperando, afirma.
También hay resistencia cuando compradores y vendedores discrepan sobre el valor de los activos del fondo. Con los patrocinadores de capital riesgo efectivamente en ambos lados del acuerdo, el proceso está plagado de posibles conflictos de intereses, y más pensiones y dotaciones que compraron los fondos originales se quejan de que están cansados de los acuerdos en los que terminan en el lado perdedor.
A principios de este año, Ares exploró la posibilidad de transferir algunas inversiones de su Ares Corporate Opportunities Fund de la cosecha de 2017 a un vehículo de continuación para generar distribuciones. Después de escuchar a inversores clave que pidieron a la firma que mantuviera los activos en el fondo existente, Ares archivó el acuerdo, dijeron personas familiarizadas con el asunto.
New Enterprise Associates, una firma de capital riesgo, comenzó a explorar un vehículo de continuación el año pasado y recortó el número de empresas en el fondo después de recibir comentarios de los inversores, dijeron personas con conocimiento del asunto. NEA lo estructuró para mitigar conflictos y alinear intereses, dijo una de las personas.
Los representantes de Ares y NEA declinaron hacer comentarios.
Sólo alrededor de un tercio de los fondos de continuación que se contemplan se completan realmente en estos días, por debajo de alrededor del 80% en 2018, cuando el mercado era mucho más pequeño y más nuevo, según Jon Costello, fundador y socio gerente de Devon Park Advisors.
"Probablemente dos tercios deberían llevarse a cabo", dijo, pero no hay suficiente capital disponible para satisfacer la demanda de las empresas de capital privado para este tipo de operaciones. "El último tercio probablemente no debería haber salido al mercado".
Los gestores suelen vender a los inversores los fondos de continuación con un argumento sencillo: al conservar un activo durante más tiempo, pueden maximizar los rendimientos a largo plazo.
La realidad puede ser más turbia. Muchos patrocinadores recurren a un fondo de continuación sólo después de haber explorado otras vías de venta que no habrían producido beneficios.
Los nuevos inversores que respaldan los fondos de continuación suelen ser empresas especializadas en la compra de participaciones de segunda mano. Estas firmas denominadas “secundarias” suelen regatear mucho y buscar descuentos. En ocasiones se unen en un consorcio, en el que el comprador principal interviene por un 25% a 30% de la operación.
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Quedarse corto
A veces, sin embargo, simplemente no hay suficiente demanda para que un vehículo de segunda mano merezca la pena.
La gran mayoría de los inversores originales del activo suelen optar por llevarse su dinero en efectivo y no participar en el fondo de continuación. Algunas pensiones no pueden comprometerse fácilmente con un fondo de continuación sin pasar por capas de responsables.
Es más, ciertos acuerdos permiten a los gestores cosechar intereses transportados, la forma de compensación favorita de la industria, simplemente trasladándolos de uno de sus fondos a otro. Las pensiones y las dotaciones dicen que los gestores sólo merecen beneficios después de salir de un negocio o de sacarlo a bolsa.
Los inversores también se quejan de que si sólo el activo estrella va a un nuevo fondo, el acuerdo se parece más a una versión cara de coinvertir directamente en una empresa en cartera junto con el gestor. Una coinversión no suele tener comisiones.
En un intento radical de regular el capital riesgo, la Comisión del Mercado de Valores (SEC, por sus siglas en inglés) intentó exigir a las empresas que diseñaban operaciones secundarias complejas que contrataran a auditores independientes para garantizar que los inversores obtuvieran un trato justo. Un tribunal bloqueó las normas.
El año pasado, una influyente asociación comercial de inversores en fondos de capital riesgo publicó unas directrices sobre las operaciones de fondos de continuación, en las que afirmaba que los gestores debían ser transparentes y aclarar los conflictos con los principales inversores.
Brian Hoehn, director de asuntos industriales de la Asociación Institucional de Socios Limitados, dijo que las empresas están trabajando más para notificar a los inversores.
Optan por participar
A veces se convence a los inversores para que acepten.
Cinven se planteó trasladar la empresa química Barentz a un fondo de continuación a finales del año pasado y pidió a los grandes inversores que renunciaran a los conflictos de intereses. La empresa se enfrentó a preguntas punzantes, como si hicieron lo suficiente para obtener el mejor precio, según personas familiarizadas con el asunto.
Se consideraron opciones que incluían una oferta pública y asesores externos fijaron la valoración, dijo otra persona. Cinven también ofreció a los clientes seguir invirtiendo en las mismas condiciones que antes. Al final, los inversores aceptaron y Barentz figura entre las empresas más rentables de la firma, dijo una persona. Cinven declinó hacer comentarios.
A pesar del creciente escepticismo de los fondos de continuación entre los clientes de capital riesgo, un participante del sector predice que los vehículos seguirán creciendo, ya que los patrocinadores siguen bajo presión para generar efectivo.
“Los patrocinadores tienen que ser creativos con sus socios comanditarios”, dijo Nigel Dawn, jefe de secundarios de Evercore. Predice que los fondos de continuación tendrán un año récord.
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