¿Cuánto durarán las tasas altas? Mercados de renta fija dicen que quizá para siempre

Bloomberg — Mientras crece el optimismo entre los inversores ante el inminente repunte de los bonos del Tesoro estadounidense, un indicador clave del mercado de renta fija emite una señal preocupante para quienes estén pensando en invertir.

Primero, las buenas noticias. Con el punto medio del 2024 a la vista, los bonos del Tesoro están a punto de borrar sus pérdidas del año, ya que por fin surgen señales de que la inflación y el mercado laboral se están enfriando de verdad. Los operadores apuestan ahora por que esto sea suficiente para que la Reserva Federal empiece a recortar los tipos de interés ya en septiembre.

Pero lo que podría limitar la capacidad de recorte del banco central y, por tanto, crear un viento en contra para los bonos, es la opinión cada vez más extendida en los mercados de que el llamado tipo neutral de la economía -un nivel teórico de los costes de endeudamiento que ni estimula ni frena el crecimiento- es mucho más alto de lo que prevén actualmente los responsables políticos.

“El significado es que cuando la economía se desacelere inevitablemente, habrá menos recortes de tasas y los tipos de interés en los próximos diez años más o menos podrían ser más altos de lo que fueron en los últimos diez años”, dijo Troy Ludtka, economista senior de EE.UU. en SMBC Nikko Securities America, Inc.

Los contratos a plazo referenciados a la tasa de interés a cinco años en los próximos cinco años -una aproximación a la opinión del mercado sobre dónde podrían acabar los tipos estadounidenses- se han estancado en el 3,6%. Aunque ha bajado desde el máximo del año pasado del 4,5%, sigue siendo más de un porcentaje superior a la media de la última década y por encima de la estimación de la propia Reserva Federal del 2,75%.

Esto es importante porque significa que el mercado está valorando un suelo mucho más elevado para los rendimientos. La implicación práctica es que existen límites potenciales a lo lejos que pueden llegar los bonos. Esto debería preocupar a los inversores que se preparan para el tipo de repunte épico de los bonos que los rescató a finales del año pasado.

Por ahora, el ánimo de los inversores es cada vez más optimista. Un indicador Bloomberg de los rendimientos del Tesoro había bajado sólo un 0,3% en 2024 hasta el viernes, después de haber perdido hasta un 3,4% en el año en su punto más bajo. Los rendimientos de referencia han bajado alrededor de medio punto porcentual desde su máximo en lo que va de año, alcanzado en abril.

En las últimas sesiones, los operadores se han volcado en apuestas contrarias que se benefician de las mayores probabilidades de que la Reserva Federal recorte los tipos de interés tan pronto como en julio, y de la demanda de contratos de futuros que apuntan a un repunte del mercado de bonos.

Pero si el mercado tiene razón en que el tipo neutral -que no puede observarse en tiempo real porque está sujeto a demasiadas fuerzas- ha subido permanentemente, entonces el actual tipo de referencia de la Fed, superior al 5%, puede no ser tan restrictivo como se percibe. De hecho, un indicador de Bloomberg sugiere que las condiciones financieras son relativamente fáciles.

“Sólo hemos visto una ralentización bastante gradual del crecimiento económico, y eso sugeriría que el tipo neutral es significativamente más alto”, afirmó Bob Elliott, Consejero Delegado y Director de Inversiones de Unlimited Funds Inc. Con las actuales condiciones económicas y las limitadas primas de riesgo de los bonos a largo plazo, “el efectivo parece más atractivo que los bonos”, añadió.

El verdadero nivel del tipo neutral, o R-Star, como también se le conoce, se ha convertido en objeto de acalorado debate. Entre las razones para un posible cambio al alza, que supondría una inversión de la tendencia a la baja de décadas, se incluyen las expectativas de déficits presupuestarios públicos grandes y prolongados y el aumento de la inversión para luchar contra el cambio climático.

Para que los bonos sigan subiendo puede ser necesaria una ralentización más pronunciada de la inflación y el crecimiento que provoque recortes de los tipos de interés más rápidos y profundos de lo que prevé actualmente la Reserva Federal. Un tipo neutral más alto haría menos probable este escenario.

Los economistas esperan que los datos de la próxima semana muestren que el indicador preferido por la Reserva Federal de la inflación subyacente se desaceleró a una tasa anualizada del 2,6% el mes pasado desde el 2,8%. Aunque se trata de la lectura más baja desde marzo de 2021, se mantiene por encima del objetivo de la Fed de una inflación del 2%. Y la tasa de desempleo ha estado en o por debajo del 4% durante más de dos años, el mejor desempeño desde la década de 1960.

“Si bien vemos focos de hogares y empresas que sufren por las tasas más altas, en general, como sistema, claramente lo hemos manejado muy bien”, dijo Phoebe White, jefa de estrategia de inflación de EE.UU. en JPMorgan Chase & Co.

El comportamiento de los mercados financieros también sugiere que la política de la Fed podría no ser lo suficientemente restrictiva. El S&P 500 ha batido récords casi a diario, incluso cuando los tipos ajustados a la inflación con vencimientos más cortos, citados por el presidente de la Fed, Jerome Powell, como dato para calibrar el impacto de la política de la Fed, han subido casi 6 puntos porcentuales desde 2022.

“Usted tiene un mercado que ha sido increíblemente resistente frente a rendimientos reales más altos”, dijo Jerome Schneider, jefe de gestión de cartera a corto plazo y financiación en Pacific Investment Management Co.

Lo que dicen los estrategas de Bloomberg

“En el espacio de sólo un par de puntos, la Reserva Federal ha elevado su estimación de la tasa neutral nominal del 2,50% al 2,80% - lo que muestra cómo los bancos centrales de todo el mundo todavía están tratando de conseguir sus brazos alrededor de la escala de la expansión económica y la inflación observada en este ciclo. Por eso, la actual valoración del mercado, que espera casi dos recortes completos de tipos por parte de la Fed este año, parece exagerada”.

- Ven Ram, estratega de cross-asset.

A excepción de algunos funcionarios de la Reserva Federal, como el Gobernador Christopher Waller, la mayoría de los responsables políticos se inclinan por tipos neutrales más altos. Pero sus estimaciones variaron en un amplio rango entre el 2,4% y el 3,75%, lo que subraya las incertidumbres a la hora de hacer las previsiones.

Powell, en sus conversaciones con los periodistas el 12 de junio, tras la clausura de la reunión de política monetaria de dos días del banco central, pareció restarle importancia en la toma de decisiones de la Fed, afirmando que “no podemos saber realmente” si los tipos neutrales han aumentado o no.

Para algunos en el mercado, no es una incógnita. Es una nueva realidad más alta. Y es un obstáculo potencial para un rally.

A qué prestar atención:

Datos económicos:

• 24 de junio: actividad manufacturera de la Fed de Dallas.
• 25 de junio: Actividad no manufacturera de la Fed de Filadelfia; actividad nacional de la Fed de Chicago; índice de precios de la vivienda de la FHFA; S&P CoreLogic; confianza del consumidor del Conference Board; índice manufacturero y condiciones empresariales de la Fed de Richmond; actividad de servicios de la Fed de Dallas.
• 26 de junio: Solicitudes de hipotecas MBA; venta de viviendas nuevas.
• 27 de junio: Balanza comercial de bienes adelantada; PIB del 1T (tercera lectura); inventarios mayoristas/minoristas; solicitudes iniciales de subsidio de desempleo; bienes duraderos; ventas pendientes de viviendas; manufacturas de la Fed de Kansas City.
• 28 de junio: Ingresos y gastos personales; deflactor PCE; PMI de Chicago MNI; sentimiento de la Universidad de Michigan (lectura final); servicios de la Fed de Kansas City.

Calendario de la Fed:

• 24 de junio: Gobernador de la Fed, Christopher Waller; Presidenta de la Fed de San Francisco, Mary Daly.
• 25 de junio: Michelle Bowman, Gobernadora de la Fed; Lisa Cook, Gobernadora de la Fed.
• 28 de junio: Thomas Barkin, presidente de la Fed de Richmond; Bowman.

Calendario de subastas:

• 24 de junio: letras a 13 y 26 semanas.
• 25 de junio: CMB a 42 días; pagarés a 2 años.
• 26 de junio: reapertura de FRN a 2 años; letras a 17 semanas; pagarés a 5 años.
• 27 de junio: letras a 4, 8 semanas; pagarés a 7 años.

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