Bloomberg — Transcurridos más de dos años del endurecimiento monetario más agresivo de la Reserva Federal (Fed) en cuatro décadas, la gran sorpresa es que el mundo no se ha derrumbado.
Aunque los tipos de interés estadounidenses, en máximos de 23 años, están provocando dolor, no hay nada parecido a los problemas sistémicos que tan a menudo arruinaron las expansiones en el pasado. La Reserva Federal lleva aproximadamente un año manteniendo el tipo de interés oficial entre el 5,25% y el 5,5%, y se espera que no lo modifique en su reunión de dos días de esta semana.
El viernes, tras una serie de datos económicos estables, los inversores han vuelto a reducir sus expectativas de recortes de tipos, y ahora sólo esperan uno -o quizá dos- para finales de año.
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Los mercados financieros siguen digiriendo muy bien lo que el presidente Jerome Powell denomina política “restrictiva”. Las tres quiebras de bancos regionales estadounidenses de la primavera de 2023 son más notables por lo poco que afectaron a la economía y lo rápido que los reguladores fueron capaces de detener cualquier contagio. Los diferenciales de crédito siguen siendo estrechos, incluso entre los bonos de mayor riesgo, y la volatilidad es baja.
En otras palabras, algo diferente está en marcha esta vez, y está llamando la atención del Comité Federal de Mercado Abierto - el panel de la Fed que fija los tipos de interés - y es probable que retomen el tema de las condiciones financieras fáciles esta semana. He aquí un análisis de un trío de características inusuales que ayudan a explicar por qué la política puede tener menos mordiente:
Privatización del riesgo
Cuando las acciones tecnológicas empezaron a caer en 2000, y los activos relacionados con las hipotecas subprime se desplomaron en 2007, fue visible para todos. A medida que se extendía el temor a las pérdidas, las ventas masivas afectaron a un número cada vez mayor de activos, provocando un contagio más amplio que, en última instancia, asoló la economía.
Lo que es diferente hoy es que una parte cada vez mayor de la financiación procede de los mercados privados, no de los públicos. Esto se debe en parte a una regulación más estricta de las instituciones financieras que cotizan en bolsa. Los fondos de pensiones, los fondos de dotación, las oficinas familiares, los individuos ultra ricos y otros están ahora más directamente implicados en la concesión de préstamos a través de instituciones no bancarias que en el pasado.
Los prestamistas no bancarios se han mostrado especialmente activos con empresas medianas, pero también con grandes corporaciones. Se calcula que el crédito privado asciende a 1,7 billones de dólares, pero la falta de transparencia hace que no exista un recuento oficial preciso.
Como estos préstamos están fuera de la visibilidad de los mercados públicos, los problemas que surgen tienen menos posibilidades de contagio. El impago de intereses no es objeto de titulares públicos, lo que lleva a los inversores a comportarse como un rebaño.
Es poco probable que los fondos de pensiones y las compañías de seguros que invierten en fondos de crédito privados pidan que se les devuelva el dinero mañana, lo que reduce el riesgo de interrupciones repentinas de la financiación.
Advertencia:
El hecho de que todavía no se haya producido ninguna explosión importante en este ámbito no significa que no vaya a ocurrir. Un incidente reciente en el que una empresa desplazó activos fuera del alcance de sus prestamistas -como parte de un movimiento para obtener nueva financiación- abrió los ojos a muchos en Wall Street.
El FMI dedicó un capítulo entero al crédito privado en su informe de estabilidad financiera de abril, y su evaluación fue mixta. Según el Fondo, el tamaño y el crecimiento del mercado “pueden llegar a ser macrocríticos y amplificar las perturbaciones negativas”. La presión para hacer tratos puede llevar a «bajar los estándares de suscripción».
Fabio Natalucci, director adjunto del fondo que supervisa el informe, dijo en una entrevista que el «ecosistema» del crédito privado «es opaco y hay implicaciones transfronterizas» ahora si el mercado sufre una convulsión.
Le preocupan las “capas de apalancamiento” en la cadena de inversores, los fondos y las empresas que poseen.
La deuda pública impulsa el crecimiento
La expansión de la década de 1990 terminó en un colapso después de que las empresas se endeudaran en exceso, obsesionadas con los sueños de riqueza de las puntocom. En la década de 2000, fueron los hogares los que se apalancaron, endeudándose contra las ganancias esperadas en el valor de la vivienda. Esta vez, es el balance federal el que ha desempeñado un papel inusualmente importante en la expansión.
El gasto y la inversión públicos contribuyeron al crecimiento del PIB en 2023 en su mayor proporción en más de una década y, por supuesto, se ha financiado con deuda, que se situó en el 99% del PIB en el año fiscal 2024, según la Oficina Presupuestaria del Congreso.
El siguiente gráfico muestra lo dramático que ha sido el cambio de papeles entre los hogares y el gobierno:
Se dice que la deuda pública es un activo sin riesgo, porque es más segura que la de un hogar o una empresa, ya que las autoridades federales tienen potestad tributaria. Esto significa que el apalancamiento del balance federal para el crecimiento es intrínsecamente menos peligroso que un aumento del endeudamiento del sector privado.
Advertencia:
Incluso los gobiernos pueden tener problemas, como descubrió el Reino Unido en 2022, cuando los inversores se mostraron reacios a los planes de grandes recortes fiscales sin financiación. El aumento de los tipos de interés está inflando las necesidades de endeudamiento de EE.UU., y están surgiendo advertencias de que este país se encuentra en una senda fiscal insostenible.
“Es casi seguro que hay un límite a la cantidad de deuda pendiente que puede haber sin que el mercado haga subir los rendimientos”, dijo Seth Carpenter, economista jefe mundial de Morgan Stanley. Aun así, “si hay un punto de inflexión, es difícil creer que estemos en él ahora mismo”.
La Fed está equilibrando los riesgos
Aunque la Fed ha subido los tipos de interés y está reduciendo su cartera de bonos, Powell y sus colegas han estado especialmente atentos a los riesgos a la baja. El banco central intervino con financiación de emergencia cuando el Silicon Valley Bank se derrumbó en marzo de 2023, incluso mientras luchaba contra la inflación.
Powell y sus lugartenientes también han descartado efectivamente nuevas subidas de tipos ante una economía todavía fuerte y una tasa de inflación que se mantiene por encima del objetivo de los responsables políticos. Hay incluso una tendencia declarada a recortar los costes de endeudamiento, en un guiño para tratar de evitar actuar demasiado tarde y llevar a la economía a una recesión.
La comunicación de la Reserva Federal está ayudando a limitar la volatilidad y contribuye a una relajación de las condiciones financieras en general. Parece estratégico e intencionado por parte de la Fed, lo que sugiere que Powell y su equipo están en sintonía con la potente amenaza del llamado acelerador financiero, en el que un aumento del desempleo o una caída de los beneficios retroceden en los mercados y amplifican los shocks negativos, arriesgando un rápido descenso hacia la recesión.
La Reserva Federal intenta mantener su política monetaria “restrictiva” varios escalones por debajo de la ebullición. Esto ha dado lugar a una paradoja. Los funcionarios de la Fed dicen que su política es restrictiva, pero las condiciones financieras siguen siendo fáciles.
Advertencia:
Los responsables políticos de la Reserva Federal no pueden microgestionar todos los aspectos del sistema financiero y la economía. Existen verdaderas bolsas de dolor, y los riesgos se concentran en áreas con menos visibilidad. Los tipos de interés elevados durante un periodo prolongado empiezan a hacer mella.
“Entre bastidores, hay mucha más tensión”, afirma Jason Callan, responsable de inversiones en activos estructurados de Columbia Threadneedle Investments. “El verdadero eje es el mercado laboral”.
Gran parte de los préstamos a hogares de bajos ingresos los realizan empresas fintech fuera de la supervisión de los reguladores. Queda por ver la resistencia del sistema bancario en la sombra y de los consumidores en una recesión sin protección salarial ni cheques de estímulo.
“Cuanta más desigualdad, más inestabilidad financiera”, afirmó recientemente en un discurso Karen Petrou, cofundadora de Federal Financial Analytics, una empresa de análisis del sector financiero. “Cada vez es más probable que incluso pequeñas cantidades de estrés macroeconómico o del sistema financiero puedan convertirse rápidamente en tóxicas”.
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