Bloomberg — Durante años, a medida que el crédito privado explotaba hasta convertirse en una industria de US$1,7 billones, el argumento de los principales actores del mercado era que sus operaciones eran, sencillamente, más seguras.
Ciertamente más seguros que el mercado de bonos de alto rendimiento, y también más seguros que el mercado de préstamos apalancados, donde las empresas en dificultades podían aprovecharse de las débiles salvaguardias de los inversionistas y asociarse con fondos de cobertura para reestructurar agresivamente su deuda a expensas de los acreedores existentes.
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Puede que siga siendo así. Los documentos de las operaciones suelen ser más estrictos en el crédito privado; los préstamos son financiados por “clubes” más pequeños de prestamistas con conexiones más profundas con las empresas y sus propietarios de capital privado; los acreedores suelen mantener la deuda hasta su vencimiento. Todo ello contribuye a mitigar el riesgo para los inversionistas, afirman los defensores del sector.
Y sin embargo, el crédito privado está saboreando ahora lo que ocurre cuando las cosas se ponen feas.
En las últimas semanas, una plataforma de aprendizaje tecnológico respaldada por Vista Equity Partners se desprendió de activos de sus prestamistas como parte de un movimiento para recaudar US$50 millones de nueva financiación, según personas con conocimiento de la situación. Para muchos en Wall Street, el hecho de que el crédito privado no sea inmune a maniobras tan controvertidas ha sido revelador.
Ocurre en un momento en que las tasas de interés más altas dificultan el servicio de la deuda de muchas empresas. Al mismo tiempo, los prestamistas, rebosantes de liquidez y con escasas oportunidades de inversión, se están rebajando los precios entre sí y ofreciendo condiciones inusualmente favorables a los prestatarios mientras tratan de poner el dinero a trabajar.
Algunos advierten que esto está sentando las bases para más dificultades en el futuro. La semana pasada, el CEO de JPMorgan Chase & Co., Jamie Dimon, dijo que espera que surjan problemas en el crédito privado y advirtió que “podría haber un infierno que pagar”.
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Uno de los mayores argumentos de venta del crédito privado ha sido la idea de que los prestamistas no están concediendo el mismo tipo de préstamos rápidos y poco rigurosos en los que se han visto envueltos los bancos de Wall Street a lo largo de los años. Y, sin embargo, ahora se están encontrando con problemas similares que han azotado a los inversores en préstamos apalancados.
Vista compró Pluralsight Inc, una empresa de desarrollo de mano de obra tecnológica, en 2021 por unos US$3.500 millones. La compra apalancada fue respaldada por más de US$1.000 millones de financiación de deuda por parte de prestamistas directos.
En los años transcurridos desde entonces, los costes de los préstamos se han disparado, elevando la tasa de interés de la deuda de la empresa hasta los dos dígitos. Vista amortizó recientemente la totalidad del valor de la inversión, dijeron las fuentes familiarizadas con la situación.
En un esfuerzo por hacer frente a un pago de intereses de US$50 millones que vencía, la empresa trasladó propiedad intelectual a una nueva filial y utilizó esos activos para obtener financiación adicional de Vista, dijeron las fuentes. El nuevo préstamo debilita los reclamos de los prestamistas existentes contra la propiedad intelectual, añadieron.
Los representantes de los prestamistas de Pluralsight, entre ellos Blue Owl Capital Inc, Ares Management Corp, Oaktree Capital Management y BlackRock Inc, declinaron hacer comentarios, mientras que Goldman Sachs Asset Management, Golub Capital y Benefit Street Partners no respondieron a las solicitudes en busca de comentarios. Vista declinó hacer comentarios y un portavoz de Pluralsight tampoco respondió a las solicitudes de comentarios.
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La medida recuerda a uno de los primeros y más notorios ejemplos de liquidación de garantías: el caso de J. Crew Group. La empresa utilizó los vacíos de los documentos de crédito que le permitían transferir propiedad intelectual lejos de los prestamistas existentes para asegurar un nuevo financiamiento. Otras empresas en apuros propiedad de fondos de capital riesgo -como Neiman Marcus, Petsmart y Envision Healthcare Corp- han recurrido a movimientos de activos similares en los últimos años para reestructurar su deuda y evitar la quiebra.
Sin embargo, existen diferencias clave entre la maniobra de Vista y las otras operaciones.
Por un lado, la propiedad intelectual se colocó en una filial restringida, que todavía está vinculada a los pactos del préstamo original, dijeron las fuentes. En los ejercicios de gestión de pasivos más agresivos, los activos se vuelcan normalmente en una filial no restringida, que no está sujeta a esas restricciones y queda totalmente fuera del alcance de los acreedores existentes.
Vista tampoco intentó enfrentar a los acreedores entre sí a través de un intercambio de deuda en dificultades, una táctica que las filiales no restringidas se han utilizado para apoyar en el pasado. Aún así, algunos prestamistas han solicitado asesoramiento sobre la situación a Centerview Partners y Davis Polk & Wardwell, mientras que Pluralsight está recibiendo asesoramiento del bufete de abogados Kirkland & Ellis y Ducera Partners, dijeron las fuentes.
Centerview declinó hacer comentarios, mientras que los representantes de Davis Polk, Kirkland & Ellis y Ducera no respondieron a las solicitudes en busca de comentarios.
Otras negociaciones de deuda entre la empresa y los prestamistas están en marcha, añadieron las fuentes consultadas.
“Algunos patrocinadores serán más reacios que otros a hacer esto, pero si evita una declaración de quiebra o una solución judicial, es algo a considerar”, dijo Nick Caro, socio del departamento de derecho mercantil de Goodwin y miembro de los grupos de capital privado y financiación de deuda.
Los observadores de la industria expresaron su preocupación de que Vista pudiera desplazar más adelante la propiedad intelectual de los prestamistas.
En términos más generales, en medio de las preocupaciones de una mayor tensión en el crédito privado, el movimiento de Vista sienta un precedente peligroso, dijo Sheel Patel, socio del grupo de crédito privado y situaciones especiales de King & Spalding.
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La empresa podría haber inyectado más efectivo en Pluralsight a través de una inversión de capital. En lugar de ello, optó por hacerlo a cambio de un derecho sobre algunos de los activos más valiosos de la empresa.
"La gente va a mirar esto y decir, '¿por qué iba a poner en dólares de capital cuando podría poner en dólares de deuda senior y exprimir mi recuperación'", dijo Patel. "Va a ver cada vez más patrocinadores que resuelven los problemas de liquidez de las empresas en cartera de esta manera en lugar de utilizar inyecciones de capital o capital junior".
A pesar de todo, pocos ven una oleada de transacciones de deuda controvertidas barriendo el panorama del crédito privado a corto plazo.
Los participantes en el mercado afirman que los documentos rectores del crédito privado siguen siendo, en general, más protectores de los intereses de los prestamistas que los de los mercados públicos.
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"No creo que éste sea el comienzo de una proliferación de la violencia de prestamista contra prestamista en el crédito privado", dijo Joseph Weissglass, director gerente de Configure Partners. "Dicho esto, existe una mayor probabilidad a medida que las estructuras de capital del crédito privado se hacen más grandes y las garantías y las estructuras organizativas más complejas".
Otros dicen que más dinero persiguiendo una oferta limitada de acuerdos conducirá inevitablemente a resultados controvertidos.
“Hemos visto algunas operaciones de financiamiento en los mercados privados que implicaban estructuras de capital más arriesgadas que probablemente habrían tenido dificultades para llevarse a cabo en los mercados públicos”, afirma Sachin Khajuria, que dirige la empresa de family office Achilles Management e invierte en activos privados. “Al ser privados, si surgen problemas puede que no sean tan visibles hasta que sea demasiado tarde”.
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