Bloomberg — Idanna Appio pasó 15 años en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York analizando la historia de las crisis de deuda soberana. Ahora, como gestora de fondos del fondo First Eagle Investments, valorado en US$ 138.000 millones, ha llegado a una conclusión: Los bonos del Tesoro estadounidense son demasiado arriesgados para mantenerlos.
El llamado va mucho más allá del momento en que se produzcan los tan esperados recortes de tasas de la Reserva Federal. Está vinculada a una nueva era de inflación más rápida, mayor gasto público en sanidad y mayores déficits. ¿Y qué hay detrás de todo esto? El hecho de que el mundo envejece rápidamente y es hora de preparar las carteras.
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En lugar de comprar lo que se considera el activo más seguro del mundo para equilibrar sus tenencias de renta variable y crédito, Appio está añadiendo oro. Considera que los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo no ofrecen suficiente compensación, señalando el aumento del endeudamiento público estadounidense, que muchos temen pueda precipitar una crisis de deuda en los próximos años.
La estrategia de Appio consiste en evitar los bonos a más largo plazo, que podrían ser los más afectados si el creciente gasto público relacionado con el envejecimiento de la población empeora el panorama de la deuda pública. Otras grandes gestoras de fondos, como BlackRock Inc (BLK), Royal London Asset Management y la alemana DWS Group, también están buscando formas de invertir -y proteger- el dinero de los clientes en un entorno así.
El impacto en los mercados financieros se dejará sentir en todas las clases de activos y geografías, y no existe una solución única para todos. Pero muchas de las estrategias que se están poniendo en marcha para hacer frente al envejecimiento de la población mundial reflejan preocupaciones inflacionistas: Menos bonos, más acciones y materias primas. Lo que también está claro es que se trata de un reto impostergable.
“Pensamos en la demografía como un tren que avanza despacio, y no es así”, afirma Erik Weisman, gestor de carteras de MFS Investment Management, con sede en Boston y valorada en US$607.000 millones. “Es un tren que viene hacia nosotros y si no te sales de las vías, te arrolla”.
Weisman es uno de los partidarios de la idea de que, a medida que desciendan las tasas de natalidad y envejezca la población, las empresas tendrán que luchar por los trabajadores, lo que impulsará los salarios. Para él, esto significa posicionarse ante unas tasas de interés -y unos rendimientos de los bonos- que serán potencialmente más altos en los próximos años de lo que muchos esperan actualmente.
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La evidencia reciente respalda las llamadas a la urgencia. La tasa de natalidad de Corea del Sur está en mínimos históricos, tanto en Italia como en Alemania se ha registrado un descenso, y el Consejero Delegado de BlackRock, Larry Fink, y el inversor Stanley Druckenmiller han advertido de la inminente crisis de las pensiones. Cuando Fitch rebajó la calificación de EE.UU. el año pasado, citó entre sus razones los costes del envejecimiento de la población.
EE.UU. tiene “niveles de deuda muy altos y estamos a punto de enfrentarnos a muchos de estos retos relacionados con el envejecimiento que no están financiados”, dijo Appio. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a más largo plazo “realmente no compensan el riesgo a largo plazo”.
Amortiguador de la inflación
Los argumentos a favor de la inflación se basan en parte en la simple idea de que a mayor gasto de los mayores, menor producción de los jóvenes. Teniendo en cuenta esta visión -no universal, pero sí muy extendida-, ciertas clases de activos están atrayendo una atención especial.
Royal London Asset Management se inclina más por los mercados de renta variable y materias primas que por la deuda. Trevor Greetham, responsable de multiactivos de esta gestora de US$205.000 millones, prefiere las materias primas, los inmuebles comerciales y el mercado de renta variable británico, rico en recursos, para salvaguardar su cartera en un mundo con una población envejecida y una inflación más alta.
“Tenemos muy en cuenta las consecuencias inflacionistas de la demografía en nuestra asignación estratégica de activos”, afirma Greetham.
La inflación tiende a perjudicar a los inversores en renta fija al erosionar el valor de sus participaciones con el paso del tiempo. Esto se debe a que los ingresos del cupón fijo valen menos en términos reales cada año, mientras que el bono en sí puede depreciarse si los bancos centrales endurecen la política para aplacar las presiones sobre los precios.
La preocupación por la inflación parece contradecir la experiencia de Japón, con la población más envejecida del mundo, y su era de crecimiento lento y deflación, un telón de fondo que favorecería a los bonos.
Pero la experiencia de Japón fue probablemente única, y en parte influenciada por las presiones desinflacionistas de los productos chinos baratos de este siglo, según “The Great Demographic Reversal”, un libro de 2020 de Manoj Pradhan y Charles Goodhart.
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Ahora, la disminución de la población y las tensiones comerciales con EE.UU. y Europa hacen que las fuerzas desinflacionistas de China estén disminuyendo.
“Si tomamos a China como el rostro de la demografía, el futuro parece más inflacionista”, dijo Pradhan, exestratega de Morgan Stanley y fundador de Talking Heads Macroeconomics. “Casi todas las economías tienen políticas ecológicas, y la desglobalización ha supuesto un mayor gasto de las fuerzas armadas. Hay una voluntad de estimular la demanda y China no puede compensar esa demanda tan adecuadamente como lo hizo en el pasado”.
De renta fija a renta variable
Las Naciones Unidas prevén que una de cada seis personas tendrá 65 años o más en 2050. Invertir correctamente en ese mundo preocupa especialmente a los fondos de pensiones, una cohorte masiva que gestiona unos US$50 billones en todo el mundo y que debe alinear sus estrategias de inversión para garantizar el cumplimiento de sus obligaciones con los futuros jubilados.
En DWS, que supervisa 941.000 millones de euros (US$1 billón), esto ha supuesto trasladar el dinero de las pensiones de la renta fija a la renta variable, según Vera Fehling, Directora de Inversiones para Europa Occidental. Además, está comprando swaps de inflación e invirtiendo en proyectos de infraestructuras con ingresos vinculados a la inflación futura.
“En un entorno en el que las expectativas de inflación a largo plazo son más altas que antes, las carteras de pensiones querrán estar más expuestas a activos que puedan ayudar a mitigar ese efecto”, dijo.
Normalmente, a medida que se acerca la jubilación, los gestores de pensiones prefieren mantener más bonos para proteger la cartera de las oscilaciones del mercado de renta variable. Nathan Thooft, director de inversiones de soluciones multiactivos de Manulife Investment Management, afirma que es posible que esto tenga que cambiar.
“Incluso en la jubilación, abogamos por que los clientes inviertan el 50% o más en renta variable”, afirma. “La mayoría de la gente no ahorra lo suficiente y por eso necesitan ese riesgo de la renta variable”.
Los gobiernos también tienen que prepararse, en la línea de la decisión de Japón en 2014 de asumir más riesgo de renta variable en su Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno. Stephen Jen, de Eurizon SLJ Capital, insta a EE. UU. y Europa a ser aún más audaces que el GPIF, que tiene una división 50/50 entre renta variable y renta fija; en su lugar, deberían emular el modelo 70/30 de Noruega, afirma.
Riesgo infravalorado
Es un terreno difícil para los gestores de fondos, ya que sus horizontes de inversión tienden a ser mucho más cortos que los años en los que se manifestará todo el impacto del envejecimiento de la población.
Tampoco está claro cuál será el impacto final, teniendo en cuenta variables como los flujos migratorios, los avances tecnológicos y la automatización, y el aumento de la productividad.
Pero si muchos fondos consideran que la demografía es demasiado a largo plazo para preocuparse por ella, BlackRock, el mayor gestor de activos del mundo, ve oportunidades. Este gestor de activos de US$10 billones ha aumentado sus asignaciones a valores europeos y estadounidenses del sector sanitario, al considerar que la demanda futura aún no está totalmente asumida.
Los mercados “pueden ser lentos a la hora de valorar el impacto de cambios demográficos incluso predecibles”, afirmó Jean Boivin, director del Instituto de Inversión de BlackRock, en una nota el mes pasado. Además, el mundo no envejece exactamente al mismo ritmo y los resultados pueden variar”.
BlackRock favorece a India, Indonesia, México y Arabia Saudí -países en vías de desarrollo donde la población en edad de trabajar sigue creciendo-, anticipando que unos resultados económicos más sólidos impulsarán mayores rentabilidades.
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Muchos inversores dicen que prestan mucha atención a la inmigración para determinar dónde aparcar su efectivo. Ese movimiento de personas afecta a los mercados laborales, con implicaciones para la inflación y la política monetaria, factores importantes a la hora de determinar la rentabilidad potencial. En este sentido, países como China y Corea del Sur, con bajas tasas de natalidad y barreras a la inmigración, se consideran en desventaja, con un crecimiento menos pujante que otros como Estados Unidos.
Para Luke Templeman, de Deutsche Bank Research, la cuestión no es que los gestores de fondos no sean conscientes de la creciente cohorte de personas mayores, sino que el impacto sobre los activos y los mercados será mucho más generalizado de lo que la mayoría prevé.
“La máxima ‘comprar acciones de asistencia sanitaria y cruceros’ es demasiado simplista”, afirma.
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