Bloomberg — Se suponía que ya estaríamos en recesión, al menos si hacías caso a los economistas de la corriente dominante. Ha ocurrido exactamente lo contrario: El desempleo está cerca de su nivel más bajo en medio siglo, los consumidores siguen gastando y la demanda inmobiliaria residencial sigue siendo insaciable. Las funestas previsiones comenzaron a mediados de 2022 y alcanzaron su punto álgido a principios de 2023, cuando 40 de los 44 encuestados en un sondeo de Bloomberg entre economistas afirmaron que ese año se produciría una recesión. Los ejecutivos se preocuparon en los telediarios por una desaceleración. Los estrategas bursátiles lanzaron mensajes pesimistas. Los inversores que escucharon con demasiada atención podrían haber cometido un costoso error, perdiéndose un repunte de las acciones tecnológicas y una ganancia del 24% en el índice S&P 500 en 2023. En enero de este año, el S&P 500 marcó un máximo histórico.
Las cosas aún podrían ponerse feas a partir de ahora. Pero las dificultades que han tenido economistas, operadores y dirigentes empresariales para adivinar el futuro próximo dicen mucho de los tiempos que corren. Todo el mundo sabe cómo la pandemia del Covid-19 revolvió las expectativas, pero para los responsables de las decisiones financieras el periodo de aproximadamente dos años transcurrido desde marzo de 2022 ha sido su propio tipo de caos. En cuanto el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, empezó a elevar la tasa de interés de referencia desde casi cero, en un esfuerzo por frenar el repunte más rápido de la inflación en una generación, las bolas de cristal se rompieron y los libros de jugadas se tiraron por la ventana. Aquí una retrospectiva de algunos de los errores más notables desde el final de la era del dinero fácil. -Katia Dmitrieva
Previsiones económicas: ¿para qué sirven?
Brett Ryan, economista jefe estadounidense del Deutsche Bank AG, fue uno de los que en Wall Street vieron formarse una recesión el año pasado. Sigue preocupado, y ahora espera que el crecimiento se contraiga ligeramente este trimestre y el siguiente. “Todo el mundo ha tenido que comerse un buen trozo de tarta de la humildad: los economistas tienen muchas oportunidades de avergonzarse a sí mismos cuando hacen previsiones”, afirma. “Pero la utilidad es ésta: Se trata más de cómo evolucionan los riesgos que de acertar con la previsión más exacta”.
Ryan se hace eco de otros economistas al argumentar que la finalidad de las previsiones es realmente ayudar a hacer planes de contingencia y poner ponderaciones en los resultados inciertos. “La previsión es esencial: nosotros mismos la hacemos todos los días”, afirma David Andolfatto, director del departamento de economía de la Universidad de Miami y antiguo investigador del Banco de la Reserva Federal de San Luis.
Algunos de los primeros pronosticadores económicos fueron los antiguos egipcios, que construyeron altas columnas de piedra con marcas para medir el nivel del agua del Nilo. La técnica, estrictamente realizada por sacerdotes y gobernantes, ayudaba a los agricultores a calibrar las cosechas y a los funcionarios a planificar los impuestos. Hoy el público tiene mejor acceso a las herramientas que utilizan los economistas. En EE.UU. hay más de 50 indicadores ampliamente seguidos, como las nóminas, el índice de precios al consumo y la producción manufacturera. Las variables y riesgos externos, como el enfoque de la Fed o los conflictos regionales, también intervienen en las previsiones. Muchos economistas introducen estos datos en alguna versión de un probit (abreviatura de probabilidad y unidad) que también se basa en las curvas de rendimiento del Tesoro. También existe la autoregresión vectorial bayesiana, que debe su nombre al ministro presbiteriano y estadístico del siglo XVIII Thomas Bayes, cuyo trabajo constituye ahora la base de los modelos modernos del azar.
La pandemia y sus secuelas hicieron más volátiles algunos de los datos con los que trabajan los economistas. Podría decirse que la Reserva Federal, que responde a los datos económicos y crea los suyos propios al gestionar las tasas de interés, se hizo más difícil de predecir al tratar de ser flexible. Aun así, algunos críticos de los economistas de la corriente dominante no perdonan los pronósticos fallidos. “Es una pérdida de tiempo”, dice el escritor y economista independiente Steve Keen, que está en una breve lista de los que pronosticaron la crisis financiera de 2008, “porque dejan de lado los motores fundamentales y cíclicos de la economía y luego intentan predecir hacia dónde va a ir la economía”. Keen argumenta que observar el crédito privado es un mejor predictor.
La previsión de recesión para 2023 no fue el mayor error en economía: Ese título podría corresponder a los analistas de hace un siglo, que no supieron prever la Gran Depresión. (Es cierto que la industria estaba entonces en pañales.) O quizá a los que no supieron ver la crisis de las puntocom o la crisis crediticia de 2008. Los economistas tienden a tener dificultades con los grandes puntos de inflexión de la economía, como las recesiones o las crisis crediticias, según el difunto Victor Zarnowitz, que hizo carrera estudiando los ciclos económicos. Tiene sentido: Un shock es lo que ocurre cuando la mayoría de la gente se despierta por la mañana y descubre que estaba equivocada. Aunque sólo sea por eso, las predicciones públicas de los economistas son útiles para saber dónde está el consenso, y si apuestas por él o contra él. “Casi siempre te equivocarás con los números”, recuerda Ellen Zentner, economista jefe de Morgan Stanley en EE.UU., que le dijo un colega. “Pero es importante que la narrativa sea correcta”. -K.D., con Alexandre Tanzi
La Fed se equivocó pero aún así lo hizo bien
Ahora mismo hay esperanzas de que la Reserva Federal haya conseguido lo que muchos creían imposible: enfriar la inflación sin recesión, y hacerlo a pesar de que sus previsiones económicas han sido erróneas. A principios de 2023, los economistas de la Reserva Federal predijeron que la economía apenas crecería y que su indicador de inflación preferido seguiría al alza.
La lección: en tiempos enormemente inciertos, lo mejor es mantenerse flexible. Con la mengua de la pandemia del Covid-19, el presidente de la Fed, Powell, y sus colegas responsables políticos se han enfrentado a una incógnita tras otra. ¿Cómo se curarán las cadenas de suministro? ¿Podrá el sistema financiero soportar el fin de las tasas de interés cercanos a cero? ¿Cómo responderán los consumidores al fin de los estímulos? Y así sucesivamente. En lugar de seguir rígidamente la llamada orientación a futuro, se basaron en datos en tiempo real para tomar decisiones políticas. Tras juzgar inicialmente erróneamente la subida de precios provocada por la pandemia como “transitoria”, la Reserva Federal subió las tasas rápidamente y logró restablecer la estabilidad de precios mejor de lo que la mayoría esperaba. Luego volvió a sorprender a los mercados a finales de 2023 al señalar que las tasas habían tocado techo.
“Yo le daría un sobresaliente, sinceramente”, dice Ed Al-Hussainy, estratega de tasas de interés de Columbia Threadneedle Investments, sobre la actuación de la Fed. “Han dicho: ‘Ya no nos creemos las previsiones. Vamos a depender mucho de los datos’.”Por supuesto, aún es demasiado pronto para declarar que Powell y sus colegas han logrado un raro aterrizaje suave. La última vez que la Fed lo hizo fue en 1995, una hazaña que ayudó a cimentar la reputación del entonces presidente Alan Greenspan como el Maestro.
Alan Detmeister, economista del Banco de Inversiones UBS, señala que históricamente suele parecer que la economía se dirige hacia un aterrizaje suave antes de que se produzca una recesión. “Para pasar del punto A al punto B -de un mercado realmente tenso a una recesión- hay que atravesar un periodo que parece realmente bueno, y creo que es probable que lo estemos viendo ahora mismo y en los próximos meses”, afirma. “Así que volvernos demasiado tranquilos y pensar que volvemos inmediatamente a un periodo de baja volatilidad sería un error”.
Un riesgo, dice Tim Duy, economista jefe estadounidense de SGH Macro Advisors LLC y veterano observador de la Fed, es que ésta mantenga las tasas demasiado altos durante demasiado tiempo. “La inflación ha caído más rápidamente de lo que esperaban, y según sus propios modelos”, afirma Duy. “Tendrían que ajustarse a ello, y aún no lo han hecho. Por eso no estoy del todo seguro de que podamos evaluar si se han cometido errores o no”. -Ye Xie y Matthew Boesler
Los bonos siguen sorprendiendo a casi todo el mundo
Los inversores en bonos han sido puestos a prueba por falsos amaneceres y cambios volátiles en los últimos dos años. Pocos anticiparon lo brutal que resultaría 2022 (el Índice Bloomberg US Aggregate Bond perdió un 13%) e incluso algunos de los gestores de dinero con más éxito en renta fija dicen que fue difícil acertar con el momento del repunte. “Hace un año éramos muy constructivos sobre las perspectivas para 2023, y hubo momentos en que parecíamos inteligentes y luego tontos”, dice Gene Tannuzzo, director mundial de renta fija de Columbia Threadneedle Investments. “Y luego, en los dos últimos meses, de repente volvió a parecer inteligente”.
Los alcistas son optimistas porque los rendimientos han registrado sus máximos de este ciclo: por encima del 5% en octubre para el Tesoro de referencia a 10 años. En diciembre, la Reserva Federal señaló la posibilidad cada vez mayor de recortes de las tasas de interés en 2024, a medida que la inflación se enfríe y el crecimiento económico se deslice hacia el tan esperado aterrizaje suave. (Los precios de los bonos suben cuando bajan las tasas y los rendimientos.) Ese cambio evitó al mercado lo que podría haber sido un tercer año consecutivo de rendimientos negativos en 2023.
Aun así, los gestores de bonos están jugando con la posibilidad de sorpresas a partir de ahora. “Un aterrizaje suave fue la operación de octubre”, dice Stephen Bartolini, gestor de carteras de renta fija de T. Rowe Price. “Ya estamos ahí, y hay que empezar a pensar en lo que va a ocurrir en los próximos seis meses”. Dice que hay que tener en cuenta dos posibilidades menos probables pero muy reales: El aterrizaje suave podría convertirse en recesión, o la economía podría reacelerarse, lo que podría presionar a la Reserva Federal para que mantuviera altos las tasas de interés.
Un aspecto positivo de la mayor caída de los bonos en generaciones es que los rendimientos del Tesoro siguen siendo altos en comparación con los niveles históricos recientes. En caso de que la economía se tambalee, un mercado de bonos preparado para un aterrizaje suave encontraría más compradores, ya que los inversores en renta variable y los asignadores de activos verían los rendimientos como un puerto en la tormenta. “Aunque los bonos al 4% no están tan altos como en octubre, siguen siendo elevados en el régimen posterior a la crisis financiera”, afirma Roger Hallam, responsable mundial de tasas de Vanguard Group Inc.
Es un punto que los inversores (que han puesto casi US$6 billones en efectivo en fondos del mercado monetario, disfrutando por ahora de una rentabilidad superior al 5%) deberían tener en cuenta a medida que avance el año. A diferencia de los bonos, esos rendimientos no son inamovibles. “Permanecer en efectivo implica un riesgo significativo de reinversión, en un momento en que es probable que los rendimientos a corto plazo tiendan a la baja”, afirma Sinead Colton Grant, directora de inversiones de BNY Mellon Wealth Management. -Michael MacKenzie
Los estrategas bursátiles no dan en el blanco
Considera esta racha perdedora de los estrategas de Wall Street: En 2021, el S&P 500 cerró un 18% por encima de su estimación media. El año siguiente, el índice se hundió un 22% por debajo del consenso. En 2023, el mercado bursátil volvió a desafiar los pronósticos, obteniendo rendimientos de dos dígitos a pesar de la quiebra de un banco regional, el temor a una recesión, la subida de las tasas de interés y las previsiones bajistas.
A lo largo de casi un cuarto de siglo de datos, existe una correlación prácticamente nula entre las predicciones a un año vista de los estrategas bursátiles y lo que han hecho realmente las acciones estadounidenses, según un análisis de Bloomberg. Y, sin embargo, fijar un objetivo para el S&P es un duro ritual anual para los analistas de los grandes bancos, así como para las empresas de inversión especializadas. Algunos dicen que el ejercicio es una herramienta para agudizar su pensamiento. También proporciona a los inversores un punto de referencia, para que puedan comparar el rendimiento esperado de una acción con el del mercado en general. “La gente tiende a gravitar hacia la cifra”, dice David Kostin, estratega jefe de renta variable estadounidense de Goldman Sachs Group Inc. “El mundo exterior ve esa cifra y piensa que es sólo una cifra, pero hay muchas cosas detrás de ella”.
Los objetivos son también una especie de medidor de vibraciones. En lugar de tomar las cifras al pie de la letra, los inversores deberían interpretarlas como una señal de si un analista ve más riesgo u oportunidad en el futuro, dice Savita Subramanian, jefa de estrategia cuantitativa y de renta variable estadounidense de Bank of America Corp. “Creo que es probablemente la cifra menos importante que publicamos, pero es la cifra por la que nos juzgan a todos”, afirma. “Tener un objetivo numérico puntual es un nivel de precisión espurio que probablemente no vamos a alcanzar”.
Muchos inversores se ciñen a amplios planes de asignación de activos, y ver una cifra bajista o alcista puede que sólo cambie su estrategia en los bordes. Algunos estrategas adoptan el mismo enfoque. El estratega jefe de renta variable estadounidense de Morgan Stanley, Mike Wilson, predijo a lo largo de 2023 que el S&P 500 terminaría en 3.900 (cerró aproximadamente en 4.770) y sigue siendo bajista para 2024. Sin embargo, en septiembre declaró a Bloomberg Television que el modelo de asignación de activos utilizado para el negocio de gestión de patrimonios de la empresa sólo estaba ligeramente infraponderado en renta variable.
El fundador y CEO de Trivariate Research LP, Adam Parker, que en su día ocupó el puesto de Wilson como principal estratega de renta variable estadounidense de Morgan Stanley, afirma que las predicciones sobre el mercado se dividen en dos cuadrantes: alcista, bajista, correcto e incorrecto, y que los analistas que permanecen en su puesto el tiempo suficiente acaban situándose en los cuatro cuadrantes. Parker afirma que la mayoría de los inversores institucionales saben que los objetivos del S&P 500 van a ser erróneos y que muchos factores y noticias sorprendentes pueden hacer saltar por los aires una previsión. “Al menos pueden entender la lógica que aplicas y la distribución de resultados que ves probables, así como las probabilidades que les asignas”, afirma.
Pero, ¿por qué dar una cifra tan concreta que es probable que falles y que poca gente se toma en serio? Quizá simplemente porque la tradición es difícil de cambiar. “Siempre estamos debatiendo si debemos seguir haciéndolo o no, porque se pierde”, dice Michael Kantrowitz, estratega jefe de inversiones de Piper Sandler & Co. Kantrowitz entró en 2023 con la expectativa más baja para el índice de referencia bursátil estadounidense entre sus colegas, en 3.225. El S&P 500 cerró un 48% por encima de ese nivel. “El valor que proporcionamos a nuestros clientes no depende de lo que vaya a hacer el S&P”, afirma. -Alexandra Semenova
Una chapuza bancaria
Los bancos piden prestado a los depositantes durante poco tiempo y prestan a otros durante mucho tiempo a una tasa más alto. Eso es intrínsecamente arriesgado, razón por la cual el sector está fuertemente regulado. La quiebra del Silicon Valley Bank (la segunda mayor desde 2008) fue un recordatorio de que es posible estropear la fórmula incluso sin hacer préstamos especialmente arriesgados. Sólo tienes que malinterpretar lo suficiente a tus depositantes y a la Reserva Federal.
El SVB atendía a la élite tecnológica del Área de la Bahía, y sus depósitos se triplicaron con creces durante la época del dinero fácil, cuando las empresas de nueva creación y sus fundadores se ahogaban en dinero procedente del capital riesgo. Muchos aparcaron sumas tan grandes que la inmensa mayoría de los depósitos del banco no cumplían los requisitos para el seguro. Aunque esos depósitos podían retirarse de un momento a otro, el SVB metió el dinero en valores que no vencerían en años en busca de ganancias extra. No se trataba de hipotecas tóxicas; la calidad crediticia era sólida.
Pero cuando la Reserva Federal empezó a subir las tasas de interés a principios de 2022, el valor de los valores del SVB bajó al aparecer alternativas de mayor rendimiento. Mientras tanto, la financiación de las nuevas empresas se estaba agotando, y muchos de los clientes del SVB estaban gastando sus depósitos. Estos factores pusieron al banco en un aprieto: La demanda de liquidez de su base de clientes superaba lo que tenía a mano.
No es que nadie lo viera venir. Tres meses antes de la quiebra del SVB, su director financiero, Dan Beck, fue entrevistado en una conferencia del sector organizada por Goldman Sachs Group Inc. El analista Ryan Nash presionó a Beck sobre el consumo de efectivo entre los clientes del SVB, los niveles de depósitos del banco y su gestión de activos y pasivos. Pero Beck se mostró confiado. “Hemos diseñado el balance para poder soportar tensiones bastante significativas”, dijo Beck entonces.
Los reguladores encargados de supervisar el SVB también estaban preocupados por su balance. Su rápido crecimiento durante la pandemia le valió más examinadores del equipo superior del Banco de la Reserva Federal de San Francisco, que no tardaron en abofetear al banco con una serie de advertencias formales que incluían, sobre todo, la exigencia de que mejorara la forma en que gestionaba el riesgo de las tasas de interés.
La situación era cada vez más grave, y al SVB no le quedó más remedio que vender algunos de sus valores con pérdidas. Cuando presentó un plan para hacerlo, los depositantes se asustaron e intentaron retirar US$42.000 millones en un día, una cuarta parte de los depósitos totales del SVB de la semana anterior. Con ello, los reguladores intervinieron para cerrar el banco. (El SVB opera ahora como una unidad de First Citizens BancShares Inc, que lo compró en una subasta dirigida por el gobierno).
El SVB no fue en absoluto el único banco afectado por el aumento de las tasas de interés. Lo que le hizo especialmente vulnerable fue su popularidad entre las empresas en fase inicial, que reciben órdenes de marcha de sus patrocinadores de capital riesgo. El último día de actividad del SVB, cuando un grupo de fondos de capital riesgo aconsejó a sus empresas en cartera que trasladaran sus depósitos como medida de precaución, los ansiosos empresarios escucharon e ignoraron a Greg Becker, entonces CEO del SVB, cuando suplicó a los clientes que “mantuvieran la calma” y apoyaran al banco como les había apoyado a ellos durante años. -Hannah Levitt
Vuelven los Siete Magníficos
Al entrar en 2023, el índice Nasdaq-100 acababa de sufrir su peor resultado anual en 15 años, los beneficios empresariales se reducían y la restricción monetaria volvía a encarecer la asunción de riesgos. Parecía inminente una recesión, y el estado de ánimo de la época de la pandemia de “sólo se vive una vez” se había desvanecido. Apostar por gigantes del crecimiento impulsados por la tecnología, como Apple Inc. y Meta Platforms Inc. parecía no saber leer la sala.
En retrospectiva, eso es exactamente lo que deberían haber hecho los operadores. Las siete empresas más valiosas del índice S&P 500 (Alphabet, Amazon.com, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia y Tesla) se dispararon gracias a una reducción de costos que elevó los beneficios y a un inesperado auge de la inteligencia artificial. El grupo sumó más de US$5 billones en valor total de mercado y proporcionó aproximadamente dos tercios de las ganancias del índice de referencia en el año. “Llegué tarde al rally”, afirma James Abate, director de inversiones de Centre Asset Management LLC. Las previsiones de ventas alcistas de Nvidia Corp. en mayo “me pillaron realmente desprevenido, y probablemente fue una llamada de atención para todos los gestores de fondos”, afirma. Y vaya si lo fue: En enero de 2023, la exposición de los hedge funds a los valores tecnológicos estaba cerca de su nivel más bajo en varios años, mientras las empresas se esforzaban por mejorar sus márgenes de beneficios. Pero a finales de septiembre, la exposición de los hedge funds a la tecnología estaba cerca de sus niveles máximos, según los datos recopilados por Goldman Sachs Group Inc.
Los llamados Siete Magníficos se han convertido en un representante no sólo de las grandes tecnológicas, sino de toda la economía, que ha evitado la recesión que Wall Street esperaba. “Estábamos en el campo de la recesión, pero la economía ha resistido mucho mejor de lo que esperábamos”, afirma Stephanie Lang, CIO de Homrich Berg. La empresa de gestión de patrimonios estaba infraponderada en renta variable estadounidense en 2023 y sigue estándolo este año, en previsión de que el aumento de los costes de los préstamos siga pasando factura. “¿Estábamos equivocados, o simplemente se ha retrasado la desaceleración?”, se pregunta.
Keith Lerner, co-CIO de Truist Advisory Services, dice que aunque se perdió los cinco primeros meses del repunte tecnológico del año pasado, no habría hecho nada diferente. Truist entró en 2023 con poca renta variable, pero Lerner cambió de opinión en junio al elevar las acciones estadounidenses a neutral. “Ha sido una experiencia de humildad”, dice. “Si gestionas dinero y te equivocas en una decisión importante, el listón está más alto que el de los estrategas de Wall Street que no supervisan una cartera. Sentimos la presión de forma diferente, porque es dinero real el que está en juego, no sólo una decisión”. -Jess Menton, Jeran Wittenstein y Ryan Vlastelica
Los cachorros de tigre actuaron como un rebaño
El trabajo de un fondo de cobertura consiste en detectar pronto las tendencias lucrativas y apostar antes de que lo hagan las masas. Pero en la prisa por aumentar sus inversiones en capital riesgo en los últimos años, algunos crearon su propio comercio abarrotado. Estos fondos (incluidas algunas empresas dirigidas por “Tiger Cubs”, antiguos alumnos de Tiger Management, de Julian Robertson) se amontonaron tanto en empresas emergentes como en empresas en fase de crecimiento, luchando entre sí por las operaciones y ayudando a llevar las valoraciones a máximos históricos.
Coatue Management, D1 Capital Partners, Lone Pine Capital y Viking Global Investors han realizado enormes rebajas desde principios de 2022 en el valor de muchas empresas privadas que respaldaban. Pero ninguna otra empresa de fondos de cobertura ha apostado tan rápido o tan furiosamente por el capital riesgo como Tiger Global Management, fundada por Chase Coleman, que puso en marcha la empresa en 2001 con una inversión de 25 millones de dólares de Robertson. Desde 2019, la empresa ha recaudado más de 25.000 millones de dólares de inversores, que ha invertido en casi 900 empresas emergentes, según el proveedor de datos PitchBook. Redujo su cartera privada un 6% el año pasado y alrededor de un 33% en 2022. Las carteras de cobertura y de inversión a largo plazo de Tiger Global, que invierten en valores tecnológicos y hacen apuestas de riesgo, perdieron cada una más de la mitad de su valor en 2022. Su cartera de cobertura se recuperó un 28,5% el año pasado, pero todavía tiene que recuperar cerca del 90% de sus pérdidas totales.
Ahora es más difícil conseguir que los clientes comprometan dinero para apuestas de riesgo. Aunque las empresas han encontrado oportunidades comerciales, el ritmo de las operaciones se ha ralentizado, y sus importes en dólares han disminuido. Coatue creó un fondo que permite a los clientes invertir en startups en fase avanzada a mejores precios y comisiones, aunque tuvo que cerrar una oficina europea al trasladar personal a EEUU. Tanto Coatue como Viking han recaudado fondos para ayudar a las empresas emergentes (incluidas las que han respaldado) a seguir adelante sin tener que recaudar dinero mientras las valoraciones del sector son bajas. -Hema Parmar
Un gigante de la vivienda intentó crecer demasiado rápido
No, no se trata de otra historia sobre Evergrande y el debilitado sector inmobiliario chino. En Suecia, Samhällsbyggnadsbolaget i Norden AB, más conocida como SBB, lucha por sobrevivir tras una serie de rebajas crediticias y una caída del 90% en el precio de sus acciones. El arrendador supervisa una inusual cartera de US$11.500 millones; sus propiedades financiadas con deuda, incluidas escuelas, apartamentos de alquiler regulado y centros comunitarios como residencias de ancianos, están vinculadas al estado del bienestar de la nación nórdica. No hace mucho, los inversores pensaban que era una idea brillante. SBB fue el valor con mejor rendimiento del índice Stoxx 600 de valores europeos, con una subida del 137% en 2021. La historia fue similar en los mercados de bonos, donde los inversores se apresuraron a prestar al grupo inmobiliario más de US$6.000 millones en el espacio de unos pocos años.
SBB fue fundada en 2016 por Ilija Batljan, que llegó a Suecia en la década de 1990 como refugiado de la guerra civil en su Yugoslavia natal. Gracias a sus contactos en los ayuntamientos suecos, acumuló una cartera de más de 2.000 propiedades. Su fórmula: arrebatar edificios a las autoridades locales con problemas de liquidez y alquilarlos de nuevo, al tiempo que compraba empresas inmobiliarias rivales.
A los inversores en acciones y bonos les convenció la idea de un crecimiento constante en lo que Batljan llamaba “la clase de activos inmobiliarios más segura del mundo”, anclada en inquilinos fiables a largo plazo. Batljan incluso se comprometió a aumentar los dividendos de SBB durante los próximos 100 años. En 2021 anunció un agresivo plan para construir 15.000 apartamentos en los próximos cinco años y más que duplicar el valor de la cartera de la empresa, hasta 300.000 millones de coronas (US$29.100 millones). Al igual que otras empresas inmobiliarias de Suecia, SBB recurría a bonos a corto plazo para financiar la mayor parte de sus actividades. Entonces, los costes de los empréstitos subieron como consecuencia de las subidas de las tasas de interés y la preocupación por las perspectivas del sector inmobiliario. En mayo del año pasado, Standard & Poor’s rebajó la calificación crediticia de SBB a “basura”. Batljan dimitió como consejero delegado, aunque sigue formando parte del consejo de administración de la empresa.
SBB tropezó con un escollo de su propia cosecha. Incapaz de obtener más deuda en bonos, había crecido demasiado para el mercado nórdico de préstamos. Los bancos suecos están más expuestos al sector inmobiliario comercial que otros prestamistas europeos, por lo que es poco probable que ayuden a un propietario en apuros. SBB dijo en noviembre que no podía acceder a líneas de crédito no utilizadas por valor de 3.500 millones de coronas.
Eso ha dejado a SBB con dos opciones: Puede vender propiedades o conseguir más capital. El sucesor de Batljan, Leiv Synnes, dice que no venderá activos con grandes descuentos. Para atraer a los accionistas, Synnes planea dividir la empresa, separando los activos inmobiliarios, escolares y comunitarios. Eso podría ayudar a los inversores a ver los activos bajo una nueva luz. “Los buenos activos consiguen financiación de una forma u otra”, dice Synnes. “Tenemos una tasa de ocupación del 96%, con contratos a largo plazo, así que la empresa y sus propiedades seguirán existiendo”. -Charles Daly
Golpeados por las SPAC
Mientras sigue creciendo el montón de quiebras, una cosa está clara sobre la moda de las SPAC: Se construyó sobre una falta de comprensión. Muchos ejecutivos de empresas con ojos de estrella e inversores minoristas no comprendieron los costes de estos complejos acuerdos para sacar empresas a bolsa por la puerta de atrás.
Las sociedades de adquisición con fines especiales son sociedades ficticias que cotizan en bolsa y recaudan dinero de los inversores para hacer una sola cosa: encontrar una empresa privada con la que fusionarse. Tras el acuerdo, la empresa privada hereda la cotización en bolsa de la SPAC. Aunque las sociedades “cheque en blanco” existen desde hace décadas, su popularidad se disparó en 2020. Los inversores minoristas estaban dispuestos a pagar precios elevados por las acciones de las SPAC antes de las operaciones, con la esperanza de entrar pronto en una nueva empresa de moda. Las operaciones también se veían como una forma de evitar algunos de los obstáculos normativos y los costes de una oferta pública inicial convencional.
Pero pronto se revelaron nuevos costes. Los ejecutivos dieron grandes participaciones en sus empresas a los patrocinadores de los cheques en blanco a cambio de organizar las operaciones, pero no siempre recaudaron tanto dinero como esperaban. Como parte de la estructura SPAC, los inversores en las empresas fantasma (a menudo fondos de cobertura) tienen la opción de retirar su dinero más los intereses antes de que se complete la operación. Las empresas objetivo en las negociaciones de fusión pueden fijar una cantidad mínima de efectivo que el patrocinador debe entregar o se cancela la operación. En casi la mitad de las fusiones realizadas en los dos últimos años, los mínimos fueron de US$10 millones o menos. Algunos ejecutivos que llegaron tarde a la manía estaban desesperados por finalizar rápidamente las operaciones, dice David Erickson, antiguo banquero de mercados de capitales y profesor de la Universidad de Pensilvania, mientras que otros quizá no eran lo bastante sofisticados para saber que estaban aportando mucho menos dinero del que necesitaban.
Los inversores minoristas en SPAC, por su parte, no se daban cuenta de que era probable que las empresas de cheques en blanco perdieran valor después de una operación, debido a las cuantiosas compensaciones que recibían los patrocinadores y los primeros inversores. Y una vez finalizada la era de las tasas ultrabajos, las empresas que quemaban dinero y salían a bolsa a través de SPAC tenían más dificultades para conseguir capital adicional. La empresa típica que cerró una operación después de marzo de 2022 ha visto desaparecer casi tres cuartas partes de su valor.
En las más de 175 operaciones SPAC cerradas en los dos últimos años, el 90% de los inversores reembolsaron tres cuartas partes de las acciones o más, según los datos de SPAC Research analizados por Bloomberg. Esto significa que una empresa como Chijet Motor Co. obtuvo menos de 20 millones de dólares de su acuerdo SPAC, muy lejos de los 140 millones de dólares de ingresos potenciales que pregonó en octubre de 2022. La empresa de cheques en blanco con la que se fusionó, Jupiter Wellness Acquisition Corp. cotizaba a 10 $ antes de la unión, pero a mediados de febrero las acciones se negociaban a unos 40¢. El fabricante de hoverbikes Aerwins Technologies Inc, que se esperaba que obtuviera una inyección de efectivo de más de 110 millones de dólares de su acuerdo SPAC, cosechó sólo 1,6 millones de dólares para la empresa después de que se amortizaran alrededor del 99% de sus acciones. Esas acciones han pasado de 11 $ antes de la fusión a unos 10¢. Jupiter y Aerwins no respondieron a las solicitudes de comentarios. Chijet dice que, a pesar de los contratiempos en sus planes de financiación, confía en poder “aprovechar otras oportunidades que se presenten en el mercado”.
Las fusiones con cheques bancarios han dado lugar a unas dos docenas de empresas en quiebra en los dos últimos años. Y unos 170 valores creados por SPAC necesitarán probablemente más financiación el año que viene para que las empresas sigan funcionando, según datos recopilados por Bloomberg que estiman las necesidades de efectivo de una empresa. Con semejante panorama, no es de extrañar que casi 350 empresas de cheques en blanco hayan liquidado desde 2021 sin hacer una fusión, devolviendo su efectivo a los inversores. -Bailey Lipschultz
¿Por qué siempre es el níquel?
En un periodo de beneficios récord en el comercio de materias primas, sigue habiendo formas sorprendentes de perder dinero. Uno de los mayores errores lo cometió Trafigura Group, una casa comercial que reveló el año pasado que había pagado más de 500 millones de dólares por cargamentos de níquel que resultaron contener escombros casi sin valor.
No fue la única vez que el níquel saltó a los titulares. En marzo de 2022, una compresión masiva de posiciones cortas en el mercado casi provocó el colapso de toda la Bolsa de Metales de Londres. Y el año pasado, JPMorgan Chase & Co. descubrió que el material en que se basaban varios contratos de níquel que poseía en la LME no eran, en realidad, sacos de níquel, sino sacos de piedras.
¿Por qué el níquel es tan propenso a los escándalos? Una de las razones es que es el metal industrial más valioso con el que se comercia ampliamente: a 16.000 dólares la tonelada métrica, vale el doble que el cobre y siete veces más que el aluminio. A diferencia de la plata o el oro, se transporta en buques portacontenedores ordinarios y no en furgonetas y aviones de seguridad. Y gran parte del níquel mundial se produce en forma de briquetas que se sellan dentro de bolsas. Eso hace que sea un poco más difícil saber si lo que hay dentro es níquel o sólo rocas.
También hay una conexión entre el lío de la LME y la saga de Trafigura. Cuando en 2022 los precios del níquel subieron de 25.000 a 100.000 dólares la tonelada en pocos días, se desencadenó una cadena de acontecimientos. Citigroup Inc. financiaba a Trafigura para que comprara cargamentos de níquel a empresas vinculadas al empresario indio Prateek Gupta. Las empresas de Gupta volverían a comprar los cargamentos al cabo de unos meses, en el marco de un acuerdo de “financiación de tránsito”. Pero cuando el precio del níquel se disparó, también lo hizo la exposición de Citi al comercio. Así que Citi pidió a Trafigura que redujera la operación, y la casa comercial pidió entonces a Gupta que recomprara algunos cargamentos, según documentos revelados en la batalla legal de Trafigura con Gupta.
El empresario dio largas al asunto, y finalmente Citi solicitó una inspección del contenido de algunos de los cargamentos. El banco estadounidense ya se había retirado del acuerdo cuando los inspectores llegaron a Rotterdam en noviembre de 2022 y abrieron varios contenedores, sólo para descubrir los escombros. Gupta no ha negado que los contenedores no contuvieran níquel, pero afirma que algunos empleados de Trafigura conocían el plan -algo que la empresa niega-, por lo que no puede alegar fraude. -Jack Farchy
Los CoCos llegaron con una desagradable sorpresa en su interior
La repentina caída de Credit Suisse Group AG en 2023 pilló con el pie cambiado a algunos inversores que habían apostado por la deuda más arriesgada del banco: Los bonos “Additional Tier 1″ que emitió se quedaron a cero. Entre los que sufrieron pérdidas se encuentran los gigantes de los fondos Pimco e Invesco, el fondo de cobertura insignia de Caius Capital LLP, y clientes de corretaje y gestión de patrimonios de Mitsubishi UFJ Financial Group y Mizuho Financial Group de Japón.
Los bonos AT1 -conocidos con más encanto como CoCos, por bonos contingentes convertibles- son un poco deuda y un poco capital. Proporcionan a los bancos un colchón de capital adicional. Cuando los tiempos son buenos, pagan cupones como otros bonos o pueden reembolsarse anticipadamente, pero en una crisis pueden transformarse en capital o incluso cancelarse por completo.
Los CoCos se hicieron populares entre los bancos europeos después de 2014, cuando el Banco Central Europeo insistió en la necesidad de que los prestamistas reforzaran su capital. “Era todavía un momento delicado de la crisis bancaria europea, y los bancos consideraron que les resultaba más barato emitir estos instrumentos que emitir acciones”, afirma David Ramos Muñoz, catedrático de Derecho Mercantil de la Universidad Carlos III. Los inversores hicieron cola porque los rendimientos eran buenos.
Cuando UBS Group AG acordó hacerse con el control de Credit Suisse para evitar su quiebra, el regulador financiero suizo que medió en el acuerdo dijo que provocaría una depreciación total de los AT1. Mientras tanto, los accionistas de Credit Suisse recibirían 3.000 millones de francos suizos (3.500 millones de dólares). Hubo conmoción e indignación, porque los obligacionistas suelen tener prioridad de pago antes que los accionistas en caso de insolvencia. En realidad, Credit Suisse no se declaró insolvente, pero sus documentos AT1 incluían un supuesto de absorción de pérdidas sin que hubiera insolvencia, lo que hizo posible este inusual resultado. “No esperas que esto ocurra, aunque es cierto que estaba en el folleto”, dice Ramos Muñoz. (Caius, Invesco, Pimco y Mitsubishi UFJ declinaron hacer comentarios sobre sus apuestas AT1. Mizuho no respondió a una solicitud de comentarios).
Luego llegó otra sorpresa. Algunos participantes en el mercado pensaban que el mercado de AT1 estaba irremediablemente roto: ¿quién compraría estas cosas ahora? Resultó que había muchos inversores. Aunque el mercado de nuevos CoCos se estancó inmediatamente después de la caída de Credit Suisse, la emisión terminó el año pasado un 34% por encima de 2022. “El día que ocurrió para nosotros era la muerte de un banco malo, así que era el orden natural de las cosas”, dice Jérémie Boudinet, jefe de gestión de carteras de crédito con grado de inversión del Grupo La Française. “No fue suficiente para dañar la reputación del producto. Realmente se percibió como una situación idiosincrásica”. -Irene García Pérez
Una apuesta por las pensiones estuvo a punto de quebrar al Reino Unido
La inversión basada en el pasivo, o LDI (Liability-driven investing), es una estrategia popular entre los planes de pensiones de prestación definida del Reino Unido, que garantizan a los jubilados una paga fija independientemente de las oscilaciones de los mercados financieros. La LDI, otrora una oscura abreviatura que sólo conocían los participantes en el mercado, consiguió casi hundir el mercado de deuda pública del Reino Unido en cuestión de días, en otoño de 2022.
Para igualar sus activos y pasivos, los planes de pensiones que utilizan LDI se basan en derivados que ganan valor cuando bajan las tasas de interés y pierden valor cuando suben. Las condiciones de la LDI estipulan que cuando cae el valor de un derivado, los fondos tienen que aportar una garantía para cubrir la pérdida. Esto funcionó bien durante más de dos décadas, gracias a un entorno de tipos de interés cercanos a cero. Pero en 2022, cuando las tasas empezaron a subir, el efectivo y las tenencias líquidas de los fondos disminuyeron, ya que empezaron a venderlos para pagar las garantías.
La situación empeoró cuando el gobierno del Reino Unido, dirigido entonces por la primera ministra Liz Truss, anunció un polémico plan de recortes fiscales sin financiación que disparó los rendimientos de los bonos en cuestión de minutos. Los fondos de pensiones, presas del pánico, se deshicieron rápidamente de cualquier activo líquido que tuvieran a mano, pero no pudieron hacerlo con la rapidez suficiente para hacer frente a las peticiones de márgenes. Como resultado, vendieron también bonos del Estado, lo que hizo subir aún más los rendimientos, y tuvieron que pagar más en concepto de garantía. Tras 48 horas caóticas, el Banco de Inglaterra intervino para evitar el colapso total de los mercados.
Cuando el polvo se asentó, una investigación parlamentaria descubrió que los fondos de pensiones y los proveedores de LDI (incluidos BlackRock Inc. y Legal & General Investment Management) nunca habían realizado pruebas de estrés para un escenario tan extremo porque no pensaban que fuera plausible. Ahora se espera que los planes mantengan mayores reservas de efectivo, y se exige a los gestores de activos que estructuren sus operaciones de forma que permitan a los clientes entregar garantías con rapidez. Los proveedores de LDI han animado a los planes de pensiones a comprar fondos de inversión internos como colchón, de modo que, si la historia se repite, al menos no tengan que preocuparse de transferir dinero para hacer frente a los ajustes de márgenes. -Loukia Gyftopoulou
¿Y las criptomonedas?
Esa es una historia completa (o dos) por sí sola.
Lea más en Bloomberg.com
