Bloomberg — Decretar la desaparición de una clase de activos es un error que se ha cometido desde los albores de los mercados. Es una tentación a la que muchos en Wall Street sucumbieron recientemente, cuando los valores de pequeña capitalización alcanzaron mínimos de dos décadas frente al S&P 500, sólo para repuntar bruscamente tras la sorpresa de la Reserva Federal de la semana pasada.
Sin embargo, a pesar de todo el ruido del mercado a corto plazo, los temores existenciales que rodean al estilo de inversión son antiguos y profundos. Desde que los mercados se agriaron a principios de 2022, el Russell 2000 sigue perdiendo aproximadamente un 12%, mientras que el S&P 500 y el Nasdaq 100 han recuperado más o menos sus pérdidas.
Gracias a los profundos cambios económicos, las empresas más pequeñas en general son menos rentables, menos interesantes y están más endeudadas, desventajas que les costará superar a largo plazo, advierten los escépticos. Con el auge de los mercados privados, personas como Verdad Advisors ven un sector cada vez más hambriento de empresas jóvenes de alta calidad, mientras que las empresas con pérdidas cotizan en bolsa y las más rentables abandonan el mercado.
Todo ello animó a un estratega de Furey Research Partners a resumir la amenaza que se cierne sobre esta clase de activos en términos contundentes en una nota reciente: “Es hora de afrontar los hechos: la “Muerte de la renta variable de pequeña capitalización” está sobre nosotros”.
“Todos los que estamos aquí estamos cansados de escribir el ensayo que dice ‘he aquí por qué la pequeña capitalización va a funcionar’”, dijo Jeff Burton, cofundador de Furey, especialista en pequeña capitalización, que dice que redactó la nota con un poco de melodrama en mente. “Nuestros clientes conocen bien algunos de los problemas. Lo oyen de los inversores todo el tiempo”.
Sigue viendo un resurgimiento del grupo alimentado por amplios descuentos de valoración. Sin embargo, Burton comprende los retos que han estimulado la apatía de los inversores. En el centro de la preocupación está la evidencia del deterioro de la rentabilidad, que algunos temen que se haya convertido en una característica permanente del paisaje del mercado. Según Verdad, la mediana de las empresas estadounidenses de pequeña capitalización registraba en 1995 unos beneficios brutos de alrededor del 29% sobre los activos. Ahora es sólo del 14%, incluso excluyendo la sanidad, con su parte de valores biotecnológicos y farmacéuticos sin beneficios.
El contraste entre los balances de las grandes y pequeñas empresas también se ha hecho patente. En las dos últimas décadas, las mayores empresas estadounidenses duplicaron sus beneficios en relación con los pagos de intereses, según muestran los datos de Societe Generale SA. Eso las fortaleció frente al impacto de la subida de los tipos de interés. Las empresas de pequeña capitalización no están ni cerca de igualar la hazaña.
Advertencia para cazadores de valores
Más extraño aún, este deterioro ha sido sobre todo un fenómeno estadounidense; en Japón y Europa, poco ha cambiado, según Verdad.
“Vemos razones seculares por las que no volverá a cotizar a esos niveles tan altos”, dijo Thushka Maharaj, estratega multiactivos de JPMorgan Asset Management, refiriéndose a las perspectivas a largo plazo de las empresas estadounidenses de pequeña capitalización. “Se trata de empresas más rentables que siguen siendo privadas porque tienen financiación privada, pero también de grandes empresas establecidas que aumentan sus ingresos debido a esta concentración en nueva tecnología innovadora”.
Opiniones como éstas son una advertencia para los cazadores de valores animados por los recientes brotes verdes en el Russell 2000 ante los indicios de que la Reserva Federal está más cerca de relajar la política monetaria.
Los problemas para este estilo de inversión van más allá de las perspectivas monetarias a corto plazo. Y el tema de lo grande que gana a lo pequeño está muy arraigado. Incluso entre las grandes capitalizaciones, la concentración de ganancias en los campeones de la inteligencia artificial ha hecho que sólo una cuarta parte de los miembros del S&P 500 igualaran o superaran la ganancia del 23% del índice este año.
En una señal del dominio de las megacapitalizaciones, la versión ponderada por igual del índice de referencia está preparada para su peor año frente a la ponderada por valor normal desde 1998.
Esto respalda las teorías de que los mercados estadounidenses se han transformado fundamentalmente en la nueva era de la tecnología y en más de una década de dinero barato. El software y las redes escalables son tan ganadores que favorecen a los titulares. Y cuando ése no es el caso, los nuevos innovadores permanecen ahora en el sector privado durante mucho más tiempo gracias al auge del capital riesgo, según la teoría.
“Estamos viendo un mayor aumento del número de empresas simplemente no rentables que entran en el universo” de las empresas cotizadas de pequeña capitalización, dijo Chris Satterthwaite, analista de Verdad. “Definitivamente, hay algo de verdad en el hecho de que las empresas privadas más interesantes y emocionantes, y quizá codiciadas, permanecen privadas más tiempo”.
Cuando el equipo de multiactivos de JPMorgan Asset examinó recientemente la prima de las empresas de pequeña capitalización (los mayores rendimientos que se supone que cosechan estos valores en proporción a su naturaleza más arriesgada), recortó sus previsiones al nivel más bajo en años, citando el cambio en la combinación de sectores y el crecimiento del capital privado. De hecho, estas pequeñas empresas superaban a las grandes en crecimiento de ventas durante la década de 2000, reflejo de su potencial juvenil. Sin embargo, en la última década estos niveles habían convergido, según muestran los datos recopilados por JPMorgan Asset.
También en el análisis de Verdad, las empresas cotizadas, tanto grandes como pequeñas, se han vuelto menos rentables en las dos últimas décadas, pero la caída ha sido mucho más pronunciada para las segundas, impulsada por el empeoramiento de la calidad de los nuevos debutantes en el mercado.
Entre los valores estadounidenses más pequeños, un porcentaje cada vez mayor han sido valores financieros o biotecnológicos, ninguno de ellos conocido por sus beneficios estelares. Mientras tanto, la tecnología (el sector superestrella del S&P 500) ha contribuido con una parte decreciente a los beneficios de las pequeñas capitalizaciones en general.
Todo ello, a su vez, ha ampliado la diferencia de apalancamiento entre las grandes y las pequeñas. Mientras que las grandes capitalizaciones estadounidenses se han financiado principalmente con bonos de larga duración y tass de interés fijos, las empresas más pequeñas se enfrentan ahora a una mayor presión por el vencimiento de la deuda y la subida de las tasas, según SocGen.
“Hemos visto cómo las mayores empresas tecnológicas, sobre todo en Estados Unidos, pero también a escala mundial, se hacían aún más grandes, y parte de ello tiene que ver con la abundancia de capital que estas empresas podían ampliar”, dijo Kent Chan, director de inversiones de capital de Capital Group, que gestiona un fondo mundial de pequeña capitalización de US$71.000 millones. “Si nos remontamos a los años 1999 a 2000, ocurrió exactamente lo mismo y entonces aumentó el coste del capital y empezamos a ver empresas más pequeñas innovando al margen de las grandes”.
Desafío para gestores de dinero
Chan, Satterthwaite de Verdad y Burton de Furey se apresuran a señalar que estas observaciones de arriba abajo ocultan un tesoro de joyas rentables a precios potencialmente muy baratos. Eso es un resquicio de esperanza para los gestores de dinero: El empeoramiento de las tendencias significa que hay más argumentos a favor de la selección de valores, en un momento en que el S&P 500 parece excesivamente difícil de batir.
El índice S&P SmallCap 600, que ya elimina los valores sin beneficios, cotiza cerca de las valoraciones más bajas de su historia frente al índice de referencia de gran capitalización, según datos que se remontan a 2005. Desde ese punto de vista, las referencias mórbidas no son más que una señal de que se ha difamado injustamente a las pequeñas capitalizaciones.
“Cuando el crecimiento nominal se desacelera, las tasas de interés bajan, lo que debería ser bueno para las empresas de pequeña capitalización”, afirma Brad Neuman, director de estrategia de mercado de Alger. “Depende de si se trata de un aterrizaje suave o duro y de cuánto se desacelere el crecimiento nominal, pero creo que los descuentos de valoración son insostenibles”.
Chan, de Capital Group, está de acuerdo en que el mercado parece sobrevendido, aunque también añade que está encontrando mejores gangas entre las pequeñas empresas de fuera de EEUU.
Sin embargo, la preocupación ahora: A medida que las mejores empresas emergentes optan por permanecer privadas durante más tiempo, los inversores en empresas de pequeña capitalización simplemente tienen una pizarra peor donde elegir. Esto refleja una tendencia a largo plazo. Salvo un repunte en 2021, el número de debuts públicos ha descendido desde la década de 1990, y las empresas que salen a bolsa suelen ser ahora más maduras, según muestran los datos recopilados por el economista de la Universidad de Florida Jay Ritter.
El número de acciones en EE.UU. ha caído un 45% desde su máximo de 1997, y el de pequeña capitalización un 60%, según el Centro de Investigación de los Precios de los Valores.
Entonces, ¿está la clase de activos sin vida? No exactamente, según Burton, que dice que tituló su nota en parte con la esperanza de marcar un fondo.
“Algunos de los problemas que afectan a los valores de pequeña capitalización son reales, pero nuestra opinión es que ya están descontados en gran medida”, afirma. “Si nos acercamos a quitarle la maldición a la pequeña capitalización escribiendo la muerte de la renta variable de pequeña capitalización, tanto mejor”.
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