Bloomberg Línea — Los países emergentes han ganado un nombre en las carteras de los inversores de todo el mundo. Tras un periodo de tipos de interés más altos que garantizaban la rentabilidad de la renta fija, un cambio de ciclo y la búsqueda de mejores rendimientos tienden a favorecer a los activos de los mercados emergentes, especialmente los títulos de deuda y acciones, ya que estas economías han ido por delante del mundo desarrollado en la lucha contra la inflación. Esta es la valoración de Marshall Stocker, codirector de Mercados Emergentes (ME) de Morgan Stanley (MS).
“Los inversores están empezando a buscar valoraciones atractivas, y esas parecen estar en los mercados emergentes”, afirma Stocker en una entrevista con Bloomberg Línea.
Con una carrera de 24 años, Stocker es responsable de codirigir los equipos de gestión y asignación de mercados emergentes (ME) en Boston, Washington D.C., Londres y Singapur.
Se incorporó a uno de los grandes bancos de Wall Street en 2021, con la adquisición de Eaton Vance, una de las firmas de inversión más tradicionales de Estados Unidos, ya con más de una década de experiencia en la gestión de activos emergentes, superando a sus pares en diferentes ocasiones.
Según él, la estrategia de mercados emergentes de Morgan Stanley ha registrado el mejor año en términos de flujos de entrada desde la crisis financiera de 2008, con los inversores aprovechando las oportunidades para prepararse para una mayor búsqueda de rentabilidad.
El índice MSCI Emerging Markets Equity acumuló ganancias del 10,8% en los 12 meses transcurridos hasta finales de octubre. El indicador de divisas avanzó más de un 2% sólo en noviembre.
Según Marshall, el horizonte sigue siendo positivo para la estrategia: “Tenemos por delante una década prometedora, en la que muchos de los problemas que se avecinan proceden de los mercados desarrollados. Los mercados emergentes ya se han enfrentado a todo esto y, gracias a las políticas monetarias ortodoxas, seguirán mejorando sus instituciones económicas y sorteando muchos de los problemas que hoy se observan en los países desarrollados”.
A continuación reproducimos los aspectos más destacados de la entrevista con Marshall Stocker, de Morgan Stanley, para Bloomberg Línea, editados para mayor claridad:
¿Cómo los países emergentes tienden a beneficiarse de un inicio más rápido de la flexibilización monetaria en comparación con los países desarrollados?
Quizá los países desarrollados sean los nuevos países emergentes, y los países emergentes sean los nuevos países desarrollados. Lo que quiero decir es que hace unos meses, cuando los bancos centrales de los países desarrollados, incluida la Reserva Federal de EE.UU., intentaban comprender si la inflación era transitoria o si existía una inflación de oferta frente a una de demanda, los bancos centrales de los países emergentes se pusieron manos a la obra. Subieron los tipos de interés, y no poco.
Y con eso, las respuestas de política monetaria en las economías emergentes llegaron antes que en las desarrolladas. Normalmente es al revés. Y ahora estamos viendo desinflación en los ME y recortes de los tipos de interés en Brasil, Chile y Vietnam. Parece que los ME están liderando este ciclo de inflación, porque son los que han reaccionado de forma ortodoxa y urgente a la subida de precios.
Con unos tipos de interés más altos, los inversores han migrado hacia los activos de renta fija, dejando de lado las acciones, los fondos y otras clases de activos consideradas más atrevidas. ¿Deberían los países emergentes, que lideran el ciclo de relajación monetaria, ver la primera inversión de esta tendencia?
Por supuesto. Los inversores han reaccionado a este ciclo de desinflación como estaban programados de antemano: vendiendo lo que parecía arriesgado, lo que podía quebrarse si aumentaba el coste del capital, y dando preferencia a los tipos del 5% que obtienen en los EE.UU. para los fondos a corto plazo. Este ha sido el curso natural de la historia.
Pero lo que ha ocurrido esta vez es que los inversores han empezado a darse cuenta de que los ME no van a quebrar. Debido a la rápida respuesta que estos países han dado a la inflación, en Morgan Stanley hemos registrado nuestras mejores entradas en la estrategia desde la crisis financiera mundial.
Ha habido un cambio de mentalidad y por eso los precios de los activos son tan atractivos, en el mejor nivel desde la crisis financiera de 2008, tanto si nos fijamos en el nivel de los tipos de interés reales, como en los diferenciales de crédito o en el diferencial del múltiplo PB [precio/beneficio] de las acciones.
¿Qué sugiere este cambio de mentalidad?
Sugiere dos cosas. La primera es que los inversores están empezando a buscar valoraciones atractivas, que parecen estar en los mercados emergentes. Mientras que los mercados desarrollados están lidiando con el fin de un tipo de interés cero, la crisis inmobiliaria y el colapso de bancos como SVB, los mercados emergentes han visto una rápida respuesta a la inflación.
Por eso, los que ahora no están en mercados emergentes están empezando a buscar a los mejores gestores, abriendo sus carteras y haciendo asignaciones modestas para que, cuando llegue el momento de buscar mayores rentabilidades, puedan poner su dinero a trabajar.
También hemos visto la entrada de un grupo que ya invierte en ME, pero que está frustrado con la gestión de sus carteras en este ciclo actual, por lo que está actualizando sus gestores, buscando mejores rendimientos.
Hemos tenido el mejor año desde la gran crisis financiera de Morgan en términos de entradas en deuda y acciones de los emergentes, y es porque los inversores se están preparando para este ciclo.
¿Cuál es la situación actual de la cartera de mercados emergentes de Morgan Stanley?
Cuando hablamos de clases de activos y factores de riesgo, lo que más nos gusta es la exposición a los tipos de interés, porque los mercados emergentes han liderado la lucha contra la inflación. Así que creemos que también van a empezar a recortar antes, como ya estamos viendo, y eso debería ser beneficioso para la exposición a valores locales de renta fija a largo plazo.
Si analizamos 120 países emergentes, el bottom-up de tipos de interés es el más atractivo, seguido del crédito y las acciones. En el crédito, la oportunidad parece estar más en la deuda en dificultades de países que reconocen sus problemas y trabajan para mejorar la libertad económica, reducir el tamaño del gobierno, etc., lo que hace que la deuda sea atractiva.
Y en el lado de las acciones, tenemos una serie de países que también están mejorando sus sistemas económicos y su libertad financiera, lo que hace que los activos sean más valiosos.
¿Cuál es la posición de Brasil en la cartera de emergentes?
En Brasil, tenemos una exposición moderada a los tipos de interés locales, más fuerte en crédito privado, donde vemos más valor. Hemos visto una respuesta ortodoxa del banco central a la inflación, que ha llevado a uno de los tipos de interés reales más altos del mundo, quizá demasiado alto.
Y esto sin duda nos anima a pensar que, con la inflación bajo control, podríamos ver un giro hacia el crecimiento en Brasil. Esto ha sido alentador para nosotros y también significa que los brasileños deberían empezar a pensar en formas de obtener beneficios una vez que la inflación esté bajo control y las políticas locales sigan impulsando recortes de los tipos de interés.
¿Cómo ve las acciones brasileñas en este escenario?
En general, las acciones de los ME están muy baratas, pero hay algunos valores atípicos en ambos lados. Cuando hablamos de índices que no están caros, tenemos a Grecia con un múltiplo de 5,5 veces beneficios, Pakistán con 3,5 veces beneficios y Colombia con 4,5 veces. No he visto valoraciones así desde hace mucho tiempo; normalmente están al doble de ese nivel.
Si miramos a Brasil, las acciones cotizan a múltiplos de 7 veces los beneficios, frente a una valoración histórica en Brasil de 12 veces los beneficios. Aunque la rentabilidad por dividendo se sitúe en torno al 6%, es un nivel atractivo.
Pero hay una razón por la que las valoraciones son bajas: el coste del capital ha subido. Sin embargo, esta presión sobre los precios debería remitir porque los países han conseguido mantener la inflación bajo control. Y los inversores en general están empezando a darse cuenta de ello y lo ven como una oportunidad para entrar en los activos de los ME.
La ralentización de la economía china ha pesado en el sector de las materias primas, que constituye una parte importante de la bolsa brasileña. ¿Cómo puede cambiar este contexto el escenario para las materias primas?
China está intentando pasar de ser una economía muy impulsada por el sector inmobiliario, lo que debería llevar a una rotación lejos de las materias primas. La vivienda, por ejemplo, utiliza otro tipo de materias primas que las de los vehículos eléctricos.
Así que ya no se trata de si todo el sector de las materias primas subirá o bajará, sino de cuáles ganarán más protagonismo a medida que China cambie su enfoque de crecimiento.
Lo segundo es que el escenario de actividad económica en China es ciertamente más bajo que antes – porque el país está atravesando este proceso natural de resolver la mala asignación de capital – y por tanto la demanda de materias primas debería ser menor.
Lo que nos anima en los mercados emergentes ya no son las materias primas – a través del crecimiento en China – sino aquellos países que están reformulando sus economías, implementando mejoras y simplificando el entorno regulatorio. Afortunadamente, mientras esperamos a China, hay otras oportunidades en los ME.
En renta variable, ¿tiene Morgan Stanley algún sector favorito?
No tenemos ningún sector favorito y la razón es que el 80% del alfa generado por la inversión en renta variable de ME se explica por el país en el que se invierte. El otro 20% es todo lo demás: qué sectores, valor de mercado, estilo [crecimiento frente a valor].
Uno de los ejemplos de esto es la persona que eligió la mejor acción, en el mejor sector de Rusia; todo en el país se fue a cero cuando Rusia invadió Ucrania y recibió una serie de sanciones mundiales. Por eso nos centramos en elegir los mejores países en los que posicionarnos, como Grecia, Arabia Saudí, Emiratos Árabes Unidos y Vietnam.
¿Cuáles son los principales retos y oportunidades de los mercados emergentes actualmente?
El principal reto al que me enfrento hoy es la percepción del papel que desempeñan los mercados emergentes en una cartera. Una idea errónea es que los mercados emergentes crecen más rápido, tienen mejor demografía y, por tanto, deben formar parte de las carteras de inversión. Nada más lejos de la realidad.
Las tasas de crecimiento económico y las cuestiones demográficas no están relacionadas con los resultados de la inversión. Así lo han demostrado estudios académicos. Parece correcto, pero no lo es. Lo que ocurre con los mercados emergentes es que están baratos por una razón: tienen malas instituciones económicas, un entorno regulador débil y mucha intervención en el sector privado.
Pero lo verdaderamente genial desde la caída del Muro de Berlín es que los ME saben cuáles son los mejores sistemas económicos y, por tanto, han adoptado una mejor gobernanza. Cuando estos países adoptan mejores prácticas, esto hace que los activos – ya sea deuda o acciones- sean más valiosos. Este proceso de hacer más valioso un activo mejorando sus instituciones económicas es exclusivo de los mercados emergentes.
Tenemos por delante una década prometedora, en la que muchos de los problemas que se avecinan proceden de los mercados desarrollados. Los ME ya se han enfrentado a todo esto y, gracias a las políticas monetarias ortodoxas, seguirán mejorando sus instituciones económicas y sorteando muchos de los problemas que hoy se observan en los países desarrollados.
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