Bloomberg Opinión — La rentabilidad de los bonos del Tesoro a 10 años superó el 5% la semana pasada por primera vez desde julio de 2007, cuando la primera película de Transformers encabezaba la taquilla y el índice industrial Dow Jones superaba los 14.000 puntos por primera vez en la historia.
Los tipos más altos a largo plazo están empujando a muchos inversores de las acciones a los bonos. El efecto de las tasas de interés en los rendimientos de las acciones es complejo, y se ha vertido mucha tinta discutiendo si el nivel del 5% de los rendimientos del Tesoro a 10 años es una señal para deshacerse de las acciones o amontonarse en ellas. Ignoremos los argumentos teóricos y fijémonos en los datos.
El gráfico 1 se remonta al Shock de Nixon de 1971 (antes de eso, en la época del patrón oro, la economía de los tipos de interés era diferente). Puedes ver aquí que si compras el S&P 500 cuando el rendimiento del Tesoro a 10 años está por debajo del 4% o por encima del 8%, casi siempre has sido recompensado en el pasado con entre un 8% y un 16% de rendimiento real anualizado (es decir, ajustado a la inflación) durante los diez años siguientes. Comprar cuando el rendimiento del Tesoro a 10 años ronda el 5% ha sido históricamente el momento menos atractivo.
El gráfico 2 arroja luz sobre la razón de este patrón. Muestra la relación precio-beneficio cíclicamente ajustada del S&P 500, que indica valores caros cuando la lectura es alta y valores baratos cuando es baja.
Si ignoras el gráfico entre los tipos del Tesoro del 4% y el 7%, verás que los CAPE suelen disminuir con el aumento de las tasas de interés a largo plazo. Esto tiene sentido desde el punto de vista económico. Unas tasas de interés a largo plazo elevados significan o bien una inflación elevada o bien que los inversores exigen rendimientos reales elevados. Lo primero es malo para las acciones porque la inflación es mala para la economía y hace que la Reserva Federal suba las tasas de interés a corto plazo, lo que es malo para la renta variable. Lo segundo es malo para los precios de las acciones porque los inversores que exigen rendimientos reales más altos hacen que los flujos de caja futuros esperados de las acciones sean menos valiosos. Además, el gráfico 1 valida estos CAPE en el sentido de que los inversores en el S&P 500 parecen hacerlo más o menos igual de bien comprando cuando los rendimientos del Tesoro a 10 años son bajos o altos.
Pero cuando los rendimientos del Tesoro a 10 años están en el medio (del 4% al 7% u 8%) es la hora de las burbujas. El CAPE se dispara, los inversores pagan de más por las acciones y la rentabilidad real anualizada a 10 años del S&P 500 suele ser baja o negativa. Actualmente, el CAPE es de aproximadamente 29, justo lo que cabría esperar cuando los rendimientos del Tesoro a 10 años son del 5%.
Si observamos los datos históricos, comprar acciones cuando el rendimiento del Tesoro a 10 años es del 5% y el CAPE es de 29 no es una idea terrible: habrás ganado dinero después de la inflación durante los próximos diez años más de lo que has perdido, y puedes esperar rendimientos reales anualizados de hasta el 6%, lo que está muy bien. Pero viendo el abanico de resultados históricos, incluidos rendimientos reales anualizados de un 6% negativo, es tentador simplemente hacerse con el 5% garantizado deshaciéndose de las acciones y cargándose de bonos a largo plazo.
Por desgracia, el rendimiento del 5% del Tesoro a 10 años es un rendimiento nominal, no real. El Tesoro sólo ofrece un 2,43% en bonos a 10 años protegidos contra la inflación, que pagan la tasa de inflación más un 2,43%, por lo que son rendimientos reales.
¿Y si estás dispuesto a asumir el riesgo de inflación? El gráfico 3 muestra los rendimientos reales anualizados de los bonos del Tesoro a 10 años, o lo que ganas después de eliminar la inflación.
Existe un burdo argumento de mercados eficientes según el cual el rendimiento real esperado de los bonos del Tesoro a 10 años debería ser el mismo para todos los rendimientos nominales en el momento de la compra; en otras palabras, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años debería representar una prima constante por encima de la tasa de inflación esperada. Pero puedes ver que eso no es cierto. Cuando el rendimiento nominal es bajo, el rendimiento real real se sitúa sistemáticamente alrededor de un 2% por debajo de él o la inflación media durante los próximos diez años es de alrededor del 2%. Cuando el rendimiento nominal es alto, el rendimiento real real suele ser aproximadamente un 4% inferior. Así pues, cuando los bonos del Tesoro a 10 años ofrecen rendimientos más altos, históricamente has obtenido una inflación más alta, pero aún así has conservado un rendimiento más alto después de la inflación.
Pero también te das cuenta de que una vez que los rendimientos nominales alcanzan los altos niveles del 5%, existe el riesgo de que la inflación sea de aproximadamente el 8%, en lugar del 2,5% habitual más o menos en ese intervalo. El riesgo de inflación inesperada disminuye a medida que aumentan las tasas del Tesoro a 10 años, tanto porque disminuye en términos absolutos, como porque tienes un mayor rendimiento nocional para compensarlo.
Si nos fijamos en la historia, un rendimiento del Tesoro a 10 años del 5% está por debajo del nivel en el que los inversores a largo plazo han perdido debido a shocks de inflación inesperados. Si confías en ello, los bonos del Tesoro a 10 años parecen ofrecer aproximadamente los mismos rendimientos reales anualizados esperados a 10 años que los títulos del Estado a 10 años indexados a la inflación o los TIPS. En caso contrario, si crees que existe una probabilidad significativa de que se produzca una gran sacudida inflacionista, los TIPS parecerían ser más seguros y ofrecer una mayor rentabilidad esperada. Si te quedas con los valores de cupón fijo, puedes encontrar bonos corporativos de alta calidad que ofrecen primas de 1 punto porcentual a 1,5 puntos porcentuales sobre los rendimientos del Tesoro. Si prefieres el riesgo de prepago al riesgo crediticio, puedes obtener primas similares comprando títulos hipotecarios respaldados por la plena fe y crédito del gobierno de EE.UU.
Si confías en la historia, los bonos corporativos o los títulos hipotecarios a largo plazo y de buena calidad parecen ofrecer altas probabilidades de proporcionar aproximadamente los mejores rendimientos reales anualizados a 10 años que puedes esperar del S&P 500, dado el nivel actual de los rendimientos del Tesoro y la relación precio-ganancia ajustada cíclicamente. Las acciones tienen mucho más riesgo a la baja. Por desgracia, como siempre, la experiencia pasada no es garantía de rendimientos futuros.
Esta nota no refleja necesariamente la opinión del consejo editorial o de Bloomberg LP y sus propietarios.
