Bloomberg — Tras la campaña de ajuste monetario más agresiva de las últimas cuatro décadas, académicos y profesionales de la economía están realizando autopsias sobre qué podría haber evitado la crisis del coste de la vida y cómo garantizar que no se repitan los mismos errores.
Los mercados se han apresurado a fijar el precio de unos tipos de interés altos durante mucho tiempo, con una nueva guerra en Oriente Medio que añade aún más riesgo a un panorama ya de por sí incierto al que se enfrentan los banqueros centrales en sus penúltimas reuniones de un año tumultuoso.
El ombliguismo político se centra en tres debates. Cuánta flexibilidad pueden permitirse los bancos centrales para alcanzar sus objetivos de inflación, la eficacia de las compras de activos en la combinación de políticas y las ventajas de la coordinación monetaria y fiscal.
Bloomberg encuestó a economistas de todo el mundo para recabar opiniones sobre estos tres debates. Su veredicto: Los bancos centrales no romperán sus economías en un apuro por alcanzar los objetivos de inflación, la QE (Quarterly Expansion) se utilizará con más moderación en el futuro, y la política fiscal corre el riesgo de contrarrestar la labor de las autoridades monetarias.
Lo que dice Bloomberg Economics...
“Un largo periodo de subidas galopantes de los precios, y el temor a que los últimos coletazos hacia el objetivo sean los más dolorosos para los trabajadores, han reavivado el debate sobre si los bancos centrales deberían aspirar a una tasa de inflación más alta. Es una conversación que merece la pena mantener. Pero para los responsables de la política monetaria, el imperativo de mantener la credibilidad significa que el momento adecuado para ello es después de que la inflación vuelva al objetivo, no antes.”
- Tom Orlik, economista jefe
Replantearse los objetivos
Mientras la gente crea que los precios volverán al 2%, los banqueros centrales tienen cierto margen de maniobra para decidir lo agresivos que deben ser en la persecución de ese objetivo.
Los economistas que cubren 16 de los bancos centrales más importantes del mundo afirman que los responsables políticos concederán más tiempo para volver a situar la inflación en el objetivo si ello supone un menor daño para sus economías. La encuesta especial de Bloomberg muestra también que una minoría considerable considera que irán incluso más lejos, aceptando presiones sobre los precios ligeramente demasiado fuertes o demasiado débiles, siempre que las expectativas se mantengan ancladas.
Olivier Blanchard, antiguo economista jefe del FMI, lleva tiempo defendiendo el aumento del objetivo de inflación, y el antiguo vicepresidente del Banco Central Europeo, Vitor Constancio, también ha abrazado la idea. Pero es una opinión controvertida y sólo posible desde una posición de credibilidad, lo que significa que los bancos centrales probablemente tendrían que conseguir primero que la inflación volviera al 2%.
“Sería un error de primer orden pensar que puedes cambiar un objetivo que te has fijado si no puedes alcanzarlo”, según el Presidente del Bundesbank, Joachim Nagel.
Las tendencias mundiales sugieren que la inflación será más fuerte que en el pasado, y el ex Gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney, está entre los que afirman que los tipos no volverán a los mínimos anteriores a la pandemia.
Una de las lecciones que Gita Gopinath, la segunda funcionaria del FMI, extrae del último episodio inflacionista es que los responsables políticos no deben dar por sentado que la respuesta óptima sea mirar de reojo las perturbaciones de la oferta, como sugieren los libros de texto. Recomienda que estén preparados para reaccionar preventivamente, incluso cuando la inflación aún no se haya descontrolado.
Es posible que pronto tengan que actuar en este frente, si la escalada del conflicto en Oriente Medio afecta a los suministros de petróleo.
Sin embargo, cuando se produzca la próxima gran desaceleración mundial, la flexibilidad puede ser necesaria en el otro sentido. El experimento europeo de ocho años con tipos negativos terminó el verano pasado con opiniones encontradas sobre si había merecido la pena.
El Banco de Pagos Internacionales sostiene que hay margen para una mayor tolerancia a los déficit moderados aunque sean persistentes, porque “los regímenes de baja inflación, a diferencia de los de alta inflación, tienen propiedades autoestabilizadoras.”
Replanteamiento de la relajación cuantitativa
Con un enfoque más flexible de esos objetivos del 2%, la política monetaria tras la crisis financiera de 2008 habría tenido un aspecto muy diferente en muchas partes del mundo. La compra de activos por valor de billones de dólares, euros, yenes y libras apenas sirvió para elevar los precios frente a las fuerzas desinflacionistas mundiales, hasta que los gobiernos utilizaron el dinero que habían recaudado para meter efectivo en los bolsillos de los consumidores durante los cierres de Covid.
Pero también se les ha culpado de distorsionar los mercados financieros. Episodios como el estallido del Silicon Valley Bank son vistos por algunos como resultado directo de la creación de reservas por parte de los bancos centrales en el marco de la QE, junto con fallos de regulación y supervisión.
Sólo el 40% de los economistas encuestados prevé que los bancos centrales utilicen la QE de la misma forma que antes. Una cuarta parte espera que la utilicen con más moderación, alrededor del 30% considera que su único papel en el futuro será el de herramienta para hacer frente a los problemas de estabilidad financiera y una pequeña minoría no cree que se vuelva a utilizar en absoluto.
La compra de bonos plantea otros problemas que pueden afectar a su utilización en el futuro. La QE intercambia los costes de los préstamos a largo plazo por los de los préstamos a corto plazo. Lo que ha sido un negocio lucrativo para los contribuyentes cuando los tipos de interés oficiales eran bajos se ha convertido ahora en un negocio desastroso.
La representación más clara del problema se encuentra en el Reino Unido, donde el BOE (Bank of England) garantizó la indemnización de los contribuyentes por cualquier pérdida derivada de la QE. A lo largo de la próxima década, estima, sus compras costarán al gobierno más de 200.000 millones de libras (243.000 millones de dólares).
Y los responsables políticos tienen poca experiencia a la hora de deshacer sus balances, donde pequeños errores pueden desencadenar grandes turbulencias en los mercados.
La Fed experimentó algo de eso cuando intentó reducir las tenencias de bonos entre 2017 y 2019. Los esfuerzos más recientes para reducir las carteras han progresado bastante suavemente, en parte porque los bancos centrales han acumulado tanta deuda a lo largo de los años que están muy lejos de cualquier umbral que desencadene una compresión.
Pero el hecho de que estén tratando el endurecimiento cuantitativo como un ajuste técnico en lugar de como parte de sus esfuerzos por conquistar la inflación plantea dudas sobre el uso futuro de una herramienta en la que sólo se confía que funcione de una manera.
El BCE se enfrenta a una carga legal adicional sobre las tenencias de bonos que conlleva operar en una unión monetaria de 20 países. Los problemas relacionados con la financiación ilegal de los gobiernos y la mutualización de la deuda ya han llevado al banco central a los tribunales en varias ocasiones.
Mezcla de políticas
Los bajos tipos de interés y los programas de flexibilización cuantitativa a gran escala permitieron a los Tesoros endeudarse a bajo precio para financiar las campañas de estímulo, protegiendo del colapso a los mercados laborales, las empresas y los consumidores. Pero el desbordamiento del gasto a lo largo de la pandemia y desde entonces -en parte financiación de emergencias críticas, en parte necesidad política de mostrar un enfoque de manos a la obra en la crisis- contribuyó al último brote de inflación.
Aunque se necesita el mismo tipo de tirón en la misma dirección para contener la demanda, a muchos gobiernos les preocupa que, si endurecen demasiado la política, los votantes los echen y los sustituyan por populistas o extremistas. Esto reaviva las dudas sobre si los bancos centrales pueden mantener la estabilidad de precios por sí solos.
“Si estuviéramos diseñando una política óptima desde cero, tanto la política monetaria como la fiscal desempeñarían un papel en la gestión del ciclo económico y la inflación, y habría una estrecha coordinación”, dijo Philip Lowe en su último discurso como gobernador del banco central australiano en septiembre.
Los economistas encuestados por Bloomberg predicen que la política fiscal contrarrestará en cierta medida los esfuerzos de la Reserva Federal por frenar la inflación en Estados Unidos.
“Es cierto que hay circunstancias en las que trabajar de la mano y apoyarse mutuamente ha resultado útil”, dijo la presidenta del BCE, Christine Lagarde, en una mesa redonda celebrada en junio en el foro económico anual de la institución.
El presidente de la Fed, Jerome Powell, que se sentó a su derecha, dio a entender que no estaba dispuesto a confiar en ese tipo de cooperación. “Nuestra misión es ofrecer estabilidad de precios con independencia de la orientación de la política fiscal”.
Los banqueros centrales advierten de que si no se reduce el gasto fiscal se corre el riesgo de que los tipos de interés suban aún más. También quieren que los responsables políticos pongan en marcha políticas que contribuyan a un crecimiento sostenible. “Es necesario un cambio de mentalidad”, afirmó Agustín Carstens, ex gobernador del Banco de México y actual director general del BPI. “El crecimiento tiene que depender menos de la política fiscal y monetaria, debería depender más de las políticas estructurales”.
