Bloomberg Línea — El crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB) de Brasil por encima de las expectativas en el segundo trimestre sorprendió a la mayoría de los analistas del mercado. Una excepción fue David Beker, responsable de economía para Brasil y estrategia para América Latina de Bank of America (BofA).
Beker revisó su estimación del PIB unos días antes de que se publicaran los datos, a principios de septiembre, y casi acertó. El crecimiento en el periodo fue del 0,9%, justo por encima del 0,8% previsto por BofA y lejos del consenso del mercado del 0,3%. Después de eso, el mercado elevó sus estimaciones para el aumento de la actividad económica brasileña en 2023 hasta cerca del 3%.
La visión de David Beker para Brasil en 2024 también es más positiva que la media del mercado. Espera un PIB del 2,2% el año que viene, por encima del consenso del 1,5%, y un déficit primario inferior al de la mayoría de los analistas.
En el ámbito fiscal, Beker prevé un déficit primario del 0,4% del PIB para 2024, mientras que el mercado proyecta un 0,8%. El objetivo del gobierno, indicado en el Proyecto de Ley Presupuestaria Anual para 2024 (PLOA), es llevar el déficit a cero, con un rango de tolerancia del -0,25% al 0,25% del PIB, previsto en el marco fiscal.
“Tenemos que partir del principio de que el marco tiene que ser realmente exigente. Si hay un objetivo fácil de cumplir, es un error. Creo que será desafiante, pero la dificultad de cumplirlo ya se esperaba”, dijo el analista en una entrevista con Bloomberg Línea.
“Mi previsión del 0,4% no está tan lejos del 0,25% permitido. Es difícil, pero entiendo que el gobierno y [Fernando] Haddad seguirán intentándolo”.
Beker afirmó que los inversores internacionales están menos preocupados por la cuestión fiscal que los nacionales. En consecuencia, Brasil estaría bien posicionado para recibir grandes flujos de capital.
Algunos aspectos de la economía pueden ser mejores en Brasil, señaló el analista, lo que explicaría el fuerte crecimiento del mercado, superior al previsto, en 2022 y 2023 y las posibilidades de que 2024 siga sorprendiendo.
Entre ellas, la capacidad de la economía de crecer sin generar mayor inflación, lo que se denomina PIB potencial, así como una tasa de desempleo natural más baja, en la que la inflación tampoco se ve presionada. Esto explicaría la fortaleza del mercado laboral actual.
Lea a continuación los principales puntos de la entrevista.
Bloomberg Línea: ¿Qué le llevó a proyectar un PIB del 3% para este año antes que otros analistas y de la publicación de los datos oficiales del segundo trimestre?
David Beker: Los errores de previsión sobre el crecimiento económico, especialmente en el margen, no sólo han ocurrido en Brasil. Nos ha sorprendido la resistencia del mercado laboral en todo el mundo y el comportamiento del sector servicios tras la crisis... Así que hay un componente general.
Cuando miramos a Brasil, nos sorprende la agroindustria. Fue una explicación importante. Nos sorprendió lo robusta que fue la cosecha en la primera mitad del año. También hay otro aspecto: quizá ha habido cambios estructurales que están ayudando a la economía, y los modelos de previsión aún no han respondido a ellos. Algunos de los puntos que se están revisando son el PIB potencial, la tasa natural de desempleo, el tipo de interés neutral... Hay incertidumbre en la modelización.
Bloomberg Línea: ¿Cómo ve el segundo semestre?
David Beker: Ya hemos vivido el mejor momento del año y es natural que se produzca una desaceleración. Los datos al margen muestran una economía más débil. Para que el PIB cierre en el 3%, por ejemplo, la previsión de BofA asume una ralentización para el resto del año. Si suponemos estabilidad, el PIB alcanzará el 3,1%. Si asume una aceleración, incluso tendría que aumentar. Nosotros lo mantenemos en el 3%, esperando una desaceleración.
Para 2024, mi proyección está por encima del mercado. Espero un crecimiento del PIB del 2,2%, mientras que el consenso es del 1,5%, por encima del 1% anterior, cuando estábamos en el 1,8%. Quizá también por miedo a que nos sorprendan al alza, el mercado también está revisando.
Bloomberg Línea: ¿Si es correcta la revisión del PIB, hubo algún dato concreto que la justificara?
David Beker: Fue un conjunto de datos. Vimos indicadores de confianza más fuertes, la percepción de las medidas aplicadas por el gobierno, como el Desenrola [programa de renegociación de la deuda]. Cuando hacemos una previsión, la hacemos para el año, así que intentamos ver el cuadro completo.
Tenemos nuestro propio indicador de actividad, y era más fuerte. Este indicador nuestro se basa en algunos datos previos, que luego combinamos en el modelo y mostraron una mayor actividad.
Pero sin duda fue una decisión arriesgada, una revisión una semana antes del PIB del segundo trimestre.
Bloomberg Línea: Cualitativamente, ¿cómo valora el PIB de Brasil? En la primera mitad del año hubo fuertes ganancias en agricultura y minería. El PIB fue mayor, pero ¿fue de buena calidad?
David Beker: Nuestra economía tiene una estructura muy similar a la estadounidense. Es una economía en la que el mercado interior es muy importante, y eso no va a cambiar. Incluso ha habido una mayor apertura comercial en los últimos años: si nos fijamos en la relación entre exportaciones e importaciones y el PIB, hemos asistido a un aumento de la presencia del mercado exterior. Hace una década, las exportaciones e importaciones sumaban el 20% del PIB. Ahora estamos más cerca del 30%. Eso por el lado de la demanda.
Por el lado de la oferta, el impacto directo del crecimiento de la agroindustria es pequeño. La agricultura representa menos de dos dígitos en el PIB, pero cuando se observan los efectos multiplicadores en otros sectores y cuando se añade cierto valor a la producción, la representación es mayor. Este sector seguirá siendo muy dinámico.
El gran reto es reinventar la cuestión industrial, en la que vamos rezagados, pero esto no ocurrirá de la noche a la mañana. La consecuencia de todo esto es que el sector servicios seguirá siendo muy dinámico, impulsado por la innovación tecnológica y los servicios financieros.
Una cosa a tener en cuenta es la reforma fiscal. Es una de las transformaciones que vamos a tener que es bastante positiva. Si simplificamos nuestro sistema, veremos aumentos de productividad.
Bloomberg Línea: Usted menciona el crecimiento industrial, la educación y ahora la simplificación fiscal. ¿Hay algún otro deber que Brasil deba hacer para convertirse en un país de renta alta?
David Beker: La educación es crucial, no hay más que ver las economías asiáticas. Investigación, innovación y reformas estructurales. No hay milagros. Tenemos que crear condiciones que faciliten la inversión de particulares y empresas. De momento, la cuestión fiscal es fundamental. En un mundo ideal, simplificaríamos el sistema y bajaríamos la presión fiscal, pero no podemos hacerlo.
Bloomberg Línea: En cuanto a algunos de los puntos estructurales que ha mencionado, como el posible crecimiento del PIB potencial, la tasa natural de desempleo y el tipo de interés neutral, ¿qué ha podido hacer que se muevan estas estimaciones?
David Beker: Estas son las preguntas que más frustración nos producen a la hora de darles respuesta. Se trata de variables que no pueden observarse en la economía. Hacemos modelizaciones para intentar observarlas. En el caso del tipo de interés neutral, por ejemplo, el Banco Central no puede saberlo de antemano. Tiene una estimación, pero no lo sabrá hasta que llegue allí. Hay mucho de ensayo y error.
En cuanto al PIB potencial, durante mucho tiempo imaginamos que el crecimiento del PIB potencial sería inferior al 1,5%. No tenemos estudios concluyentes, pero ahora entendemos que es más probable que se sitúe entre el 1,5% y el 2%, en lugar de entre el 1% y el 1,5%. Aparentemente es más alta. Es difícil decir qué ha llevado a esto.
Ha habido una serie de reformas microeconómicas que no se pueden ignorar. En el caso de la tasa de desempleo natural, se produjo la reforma laboral que aumentó la flexibilidad del mercado de trabajo.
Cuando pensamos en el futuro, la variable clave para pensar en una mayor productividad y potencial de crecimiento es la educación.
Los tipos de interés están bajando, pero están por encima de la neutralidad. Así que es natural esperar que esto siga teniendo un efecto en la economía, y que esto siga provocando un aumento de la tasa de desempleo. Nuestra opinión, por tanto, es de desaceleración. A medida que los tipos de interés se acerquen a la neutralidad el próximo año, la economía podría acelerarse de nuevo hacia finales de 2024.
Bloomberg Línea: Teniendo en cuenta que espera un PIB superior al del mercado en 2024, ¿cuáles son sus expectativas de cumplimiento del marco fiscal, que exige un déficit primario cero en relación con el PIB?
Tenemos que partir del principio de que el marco tiene que ser realmente exigente. Si hay un objetivo fácil de cumplir, es un error. Será desafiante, pero la dificultad de cumplirlo ya se esperaba.
El segundo punto es que este marco acaba de implantarse. Así que el mercado ya está debatiendo el cambio del objetivo... ¿Pueden cambiarlo? No es mi escenario base. Pero el mercado ya lo está discutiendo. No es el momento de hacerlo.
Nuestra previsión de déficit primario del 0,4% del PIB para el año que viene también es mejor que la previsión del mercado del 0,8%. No será trivial alcanzar ese 0,4%. Esta cifra también supondría un incumplimiento del objetivo [el nuevo marco tiene una tolerancia de hasta el 0,25% del déficit primario], pero si tenemos un marco que prevé consecuencias en caso de incumplimiento, lo que no podemos hacer es cambiar el objetivo para cumplirlo. Si se hace así, la norma marco de restringir el gasto al año siguiente en caso de incumplimiento dejará de aplicarse.
Mi previsión del 0,4% no está tan lejos del 0,25% permitido. Creo que es difícil, pero entiendo que el gobierno y [Fernando] Haddad seguirán intentándolo.
Bloomberg Línea: ¿Cree que el ministro [de la Hacienda] Fernando Haddad podría estar dispuesto a aceptar una reducción del gasto en 2025 como consecuencia del incumplimiento del marco en 2024?
David Beker: Hay que tratar cada problema en su momento. La cuestión fiscal es un problema global. Estados Unidos tiene un déficit de más del 6% del PIB, y sigue creciendo. La deuda/PIB de Japón, obviamente mucho mayor que la de Brasil, nunca ha sido un problema, pero cuando los tipos de interés mundiales empiezan a subir, la cuestión fiscal es un problema enorme.
El punto de partida fiscal de Brasil no es bueno, pero la tendencia posterior a la crisis ha sido mucho mejor que en otros países. Las agencias de calificación se fijaron en esto y subieron la calificación, con S&P señalando una subida y Fitch cambiando ya su calificación.
En relación con otros países, en un contexto relativo, en términos de fundamentos, Brasil lo está haciendo bien. Cuando miramos sólo nuestro propio ombligo, vemos muchos problemas, pero en un contexto relativo, Brasil está en una posición destacada y puede recibir mucho dinero extranjero. ¿Por qué no llega el dinero? Porque aún no sabemos qué va a pasar con China y los tipos de interés de la Fed. Cuando esto se resuelva, quedará dinero para Brasil.
Bloomberg Línea: ¿Cree que el riesgo de Brasil está sobrevalorado? Se discute, por ejemplo, que nos fijamos más en la deuda bruta que en la neta, y como es más baja, indicaría unas condiciones fiscales más sanas de lo que sugiere el consenso.
David Beker: Tenemos un tipo de interés estructural más alto que la mayoría de los países. Pero viendo la situación, el país subió los tipos de interés antes y ahora puede bajarlos antes. En materia fiscal, hay que mirar el cuadro en su conjunto. Al fin y al cabo, el objetivo es que la deuda baje en relación con el PIB porque es muy alta, pero hay que mirar el cuadro completo. La deuda neta, la deuda bruta, el resultado primario, el resultado nominal...
Bloomberg Línea: ¿Qué ha oído sobre Brasil en el extranjero y sobre las perspectivas de inversión extranjera?
David Beker: La visión de Brasil es optimista, básicamente porque ha habido estas sorpresas positivas de crecimiento y el país ya está reduciendo los tipos de interés. Por supuesto, la cuestión fiscal es preocupante, pero no veo a los extranjeros internacionales tan preocupados como a los nacionales.
Dicho esto, aún no hemos visto grandes entradas. A principios de año, incluso vimos entradas en la renta fija, ya que la curva de rendimientos preveía entonces una subida. Una nueva entrada depende de una situación mundial más previsible. Tanto en renta fija como en bolsa. Uno de los grandes pesos de nuestra bolsa es el sector de las materias primas, que depende mucho de China.
En cuanto a la Inversión Extranjera Directa (IED), vimos una recuperación después de la pandemia, alcanzando los 80 mil millones de dólares. Brasil sigue siendo candidato a recibir estos recursos y esto mejorará si avanzamos en cuestiones estructurales. Las empresas ven el mercado brasileño con perspectivas de crecimiento.
Bloomberg Línea: ¿Cuál es su evaluación del nivel final que deberían alcanzar los tipos de interés? ¿Y cómo encajará esta mayor actividad y riesgo fiscal en la cuenta del Banco Central?
David Beker: Teníamos la opinión de que el Banco Central podría iniciar el ciclo de bajada de los tipos de interés antes, en el segundo trimestre. El Banco Central estaba esperando correctamente a que se fijaran los objetivos de inflación. Cuando trasladamos la llamada a agosto, éramos de los pocos que pensaban que el ciclo empezaría con recortes de 50 puntos básicos. Habría sido un poco extraño empezar con 25 [puntos] y luego pasar a 50 [puntos] en la siguiente reunión, cuando los tipos de interés ya estaban al nivel que estaban.
Creo que la comunicación del Banco Central en la última decisión fue perfecta. El diagnóstico es correcto. Nuestra tasa terminal es del 9,5% [anual]. Hoy me siento cómodo con eso. En cuanto a la Fed, esperamos otra subida, de 0,25 puntos.
Bloomberg Línea: ¿Ve alguna posibilidad de que la tasa de interés Selic vuelva a niveles inferiores al 5%, como antes y durante la pandemia?
David Beker: Necesitaríamos mejorar la eficiencia de la economía para tener tipos de interés estructurales más bajos. Es muy difícil alcanzar un nivel inferior al 5% de interés real. Más una inflación del 3%, que es el objetivo, tendríamos entonces una Selic nominal neutra cercana al 8%. A menos que tengamos una crisis que requiera que los tipos de interés caigan por debajo de eso, es muy difícil volver al nivel del 2%. La nueva normalidad se sitúa entre el 8% y el 10%.
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