Bloomberg — El destino de las opciones sobre acciones con un valor nominal de billones de dólares se ve influido por una actividad comercial inusual en el S&P 500 fuera de las horas normales de mercado, según ha descubierto una nueva investigación.
Según un estudio publicado en Internet la semana pasada, un patrón mensual hace que los precios clave suban justo antes del vencimiento de los derivados vinculados al índice de referencia estadounidense, lo que afecta directamente a los contratos que se pagarán. Según el estudio, este fenómeno genera unos beneficios de unos US$3.800 millones anuales para los inversores alcistas.
Los autores del estudio Guido Baltussen, de Robeco, Julian Terstegge, de la Escuela de Negocios de Copenhague, y Paul Whelan, de la Universidad China de Hong Kong, tuvieron dificultades para encontrar una explicación a estos movimientos, por lo que especularon con la posibilidad de que hubiera “manipuladores”. Su hipótesis: los operadores podrían estar aprovechando una ventana de escasa negociación, haciendo subir el índice a través de los futuros o en la fase previa al mercado para beneficiar sus posiciones en opciones.
Es una afirmación atrevida en el mercado de acciones y opciones más grande y líquido del mundo, y el trío admite que es difícil encontrar pruebas tangibles que la respalden. También es discutible si comprar en una parte del mercado para apoyar posiciones en otra constituiría manipulación.
También plantearon una teoría alternativa más benigna y familiar para la mayoría de los operadores: Los creadores de mercado de opciones podrían estar haciendo subir las acciones al cubrir sus posiciones justo antes de los vencimientos del viernes por la mañana.
En cualquier caso, la anomalía en la fijación de precios seguramente llamará la atención en Wall Street, donde los inversores tienen una paranoia arraigada sobre el poder que ejercen las grandes instituciones en determinados rincones del mercado. En los últimos años, han surgido preocupaciones sobre todo tipo de cuestiones, desde que el índice VIX esté amañado o que la cobertura de opciones impulse las oscilaciones del S&P 500, hasta la posibilidad de que se filtren datos económicos.
El artículo de Whelan, Baltussen y Terstegge plantea importantes cuestiones sobre un patrón estadísticamente significativo que parece estar haciendo ganar dinero a los inversores bien posicionados.
“Nos preocupa porque se trata de una ineficiencia del mercado”, dijo Whelan en una entrevista. “Podría haber por ahí fondos de cobertura o clientes profesionales que se estén beneficiando de este efecto”.
Ventana de manipulación
El estudio se titula The Equity Derivative Payoff Bias y se centra en el tercer viernes de cada mes, cuando los pagos a los titulares de opciones se deciden en la apertura del mercado.
En lugar de utilizar el precio de apertura del S&P 500 o su cierre anterior para liquidar los contratos, las bolsas como Cboe Global Markets utilizan lo que se conoce como Cotización Especial de Apertura (SOQ). La calcula S&P Dow Jones Indices basándose en el primer precio negociado de cada acción miembro del S&P 500, y puede desviarse del nivel de apertura oficial del indicador porque éste utiliza el cierre del día anterior para cualquier acción que no se negocie inmediatamente en la apertura.
Los investigadores descubrieron que el SOQ es habitualmente superior al cierre del jueves en una media de 18,5 puntos básicos, pero sólo en los días de vencimiento mensual. Todos los días, la diferencia es de sólo 2,3 puntos básicos.
Resulta que el mercado tiende a subir durante la noche anterior a la liquidación del viernes y a retroceder justo después, una pauta que, según los autores, podría estar fabricada deliberadamente.
“La negociación de acciones antes de la apertura es mucho menos líquida que durante las horas normales de negociación, lo que hace que la ventana nocturna sea la más adecuada para la manipulación”, escribió el trío. “Posteriormente, los precios revierten a medida que los manipuladores descargan sus posiciones”.
Esta prima temporal está transfiriendo una gran cantidad de riqueza a algunos operadores de opciones a expensas de otros. De 2003 a 2021, los que compraron opciones de compra alcistas se embolsaron US$2.800 millones al año más de lo que habrían obtenido si la liquidación se hubiera basado en el cierre del jueves, según los investigadores. Los inversores que vendieron puts bajistas cosecharon US$1.000 millones más de beneficios al año.
También descubrieron, basándose en los datos de Cboe, que los clientes a favor tendían a aumentar sus exposiciones el día anterior al vencimiento de las opciones, de modo que se beneficiaran de la subida de precios durante la noche.
En respuesta a una pregunta de Bloomberg News sobre las conclusiones del documento, Cboe hizo hincapié en su interés por preservar la integridad del mercado y proteger los intereses de los inversores.
“Cboe se toma en serio cualquier abuso del mercado, incluida la manipulación, y mantiene un programa regulador que vigila la actividad comercial inusual”, declaró un portavoz de la empresa en un comunicado.
CME Group, otra de las principales bolsas de derivados, declinó hacer comentarios. S&P Global, que calcula el SOQ, se refirió a la metodología de cálculo.
Teoría de la cobertura
Para Roni Israelov, director de inversiones de la empresa de servicios financieros NDVR, con sede en Boston, la teoría de la cobertura podría explicar el movimiento, ya que los creadores de mercado suelen acudir al mercado de futuros para equilibrar sus posiciones en un proceso conocido como cobertura delta.
“Es probable que haya una razón mecánica natural por la que el mercado se mueva de esta manera, probablemente asociada al hecho de que delta es importante y la dinámica de delta en torno al momento en que vencen las opciones puede ser complicada”, dijo.
En lo que él llama una “hipótesis no probada”, los creadores de mercado pueden optar por participar en la negociación de acciones en la subasta de apertura para minimizar el riesgo de base derivado de la discrepancia entre el precio al que liquidan su cobertura y los precios de liquidación de las opciones, que están vinculados al SOQ del S&P 500.
Sea nefasto o no, Whelan afirma que el patrón persistente muestra que la liquidación matinal puede verse fácilmente influenciada. El mismo efecto no se observa cerca del cierre, cuando vencen otros tipos de contratos de opciones, incluidos los de día cero, que están en auge, porque los mercados son mucho más líquidos y más difíciles de mover a esa hora, afirma.
“Es imposible demostrar si se trata de manipulación o de cobertura”, dijo Whelan. “La cuestión es que este periodo ilíquido choca con un momento muy importante en el que se vuelve líquido, pero en ese instante se calcula este enorme beneficio. Así que es increíblemente importante desde el punto de vista económico”.
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