Bloomberg — Hace tiempo que los especuladores de divisas de todo el mundo se han volcado sobre una operación en particular: tomar yenes (JPY) prestados, porque en Japón los tipos de interés están por debajo de cero, y luego aparcar los fondos en cualquier sitio donde los rendimientos sean más elevados, con lo que se consiguen sustanciosos ingresos por la diferencia.
Sin embargo, ha surgido una inesperada alternativa de bajo coste a la divisa nipona, esta vez desde China. En el mes de agosto, Invesco (IVZ), Goldman Sachs (GS), Citigroup (C) y TD Securities (TD) recomendaban el yuan como una alternativa interesante para la financiación de las llamadas operaciones de carry trade (estrategia usada en el mercado de compraventa de divisas por la que un inversor vende una cierta divisa con una tasa de interés relativamente baja y compra otra diferente con una tasa de interés más alta.), al tiempo que el yuan pierde fuerza y alcanza mínimos sin precedentes.
Aunque el coste de los créditos en divisa de China en los mercados exteriores se ha incrementado en días recientes, mientras los responsables políticos de Pekín se esfuerzan por proteger la divisa y repeler a los que especulan con ella, los partidarios del carry trade en yuanes se mantienen firmes. Afirman que su postura tiene bastante que ver con las fortunas contrastantes de las dos principales economías asiáticas, así como con los beneficios o la diversificación del riesgo.
En Japón, un repunte de la inflación, que prácticamente no existió durante décadas, y tímidas señales de recuperación del crecimiento han avivado los comentarios acerca de la finalización de su política de tasas negativas, vigente desde hace 7 años, impuesta por el Banco de Japón. En cuanto a China, la operación resalta lo mucho que ha decaído el otrora coloso. La elevada carga de endeudamiento, la crisis del sector inmobiliario y la amenaza de deflación han empujado al PBoC (por sus siglas en inglés, Banco Popular de China) a reducir su tasa de interés de referencia dos veces desde el pasado mes de junio, hasta situarlo en un mínimo récord de un 1,8%. Numerosos analistas prevén nuevos recortes, que provocarán una mayor debilidad del yuan (CNY) y abaratarán los préstamos.
“Si crees que el Banco de Japón está en juego, entonces obtienes fortaleza del yen con eso y debes tener cuidado, mientras el Banco Popular de China todavía está flexibilizando su política”, dijo Dirk Willer, jefe de estrategia global macro y de mercados emergentes de Citigroup. Una economía china débil es “una parte importante de ese comercio”.
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Este mes, el equipo de Willer recomendó a los clientes vender yuanes frente a una cesta de monedas que incluye el dólar y el euro.
Por supuesto, hay muchas advertencias. Nadie está sugiriendo que el carry trade del yen esté muerto o que los especuladores abandonen el yen por el yuan. En lo que va del año, financiar compras con yenes en América Latina, donde las tasas de referencia llegan al 13,25%, ha sido particularmente rentable. Una canasta ponderada igual de reales y pesos colombianos y mexicanos ha ganado un 42%, superando fácilmente el repunte del Nasdaq.
Y el yuan no es una apuesta segura como moneda de financiación. China ha intervenido agresivamente para apuntalarlo en los mercados extranjeros. Los bancos estatales han agotado periódicamente el suministro de yuanes extraterritoriales para aumentar los costos de financiación y ahuyentar a los especuladores. El miércoles, el coste de un préstamo en yuanes a tres meses se disparó brevemente por encima del 4%, el nivel más alto en cinco años.
Preocupación por el crecimiento
Los datos de producción industrial y minorista del viernes en China mostraron que la economía puede estar estabilizándose . Los economistas encuestados por Bloomberg esperan que China cumpla con el objetivo de crecimiento del gobierno del 5% este año, frente a una expansión del 1,8% en Japón. La brecha de crecimiento entre los dos países, si bien sigue siendo considerable, se ha reducido notablemente. En 2021, era el doble.
“El Banco Popular de China ha entrado y ha dejado muy claro que está preocupado”, dijo Jae Lee, estratega de TCW Group. Eso aumenta las posibilidades de que las operaciones de carry trade basadas en yuanes vayan por el camino equivocado en el corto plazo.
Los bancos centrales de Brasil, México y Chile también han comenzado a bajar las tasas, reduciendo el “carry” (que en la jerga financiera se refiere al retorno de una inversión) en algunas de las operaciones más lucrativas.
A pesar de los riesgos, un número creciente de operadores todavía ven el valor del yuan como un medio para distribuir el riesgo de financiación en sus operaciones de carry trade.
Si bien las operaciones de carry trade con yenes experimentaron un auge en los últimos dos años cuando casi todos los bancos centrales fuera de Japón aumentaron agresivamente las tasas, la preocupación ahora es que el Banco de Japón se una a ellos, especialmente porque la inflación ha superado su objetivo del 2% durante más de un año. Los operadores recientemente descontaron las expectativas de que el banco subirá las tasas en enero.
Latigazo del yen
Las fluctuaciones del yen también se han vuelto más pronunciadas, y los funcionarios japoneses han intensificado sus críticas cuando perciben cualquier debilidad excesiva, precisamente lo que los operadores de carry tratan de evitar en una moneda de financiación.
“La oscilación del yen es algo que realmente impide que la gente participe” en operaciones de carry trade con sede en Japón, dijo Simon Harvey, jefe de análisis de divisas de Monex Europe.
En lugar de utilizar yenes, Goldman Sachs recomendó financiar compras de reales y pesos colombianos (COP) con yuanes. Los estrategas de TD también dijeron a los clientes que pidieran prestado yuanes para comprar rupias indias, pesos mexicanos y reales.
El razonamiento es sencillo. El Banco Popular de China necesitará bajar las tasas a niveles mínimos para apuntalar la economía. Eso reducirá los costos de financiamiento y debilitará la moneda, impulsando en el camino las ganancias del carry trade basadas en yuanes. En el mercado local, el yuan, que no es convertible y está fuera del alcance de la mayoría de los extranjeros, recientemente cayó a su nivel más bajo en 16 años.
En la vida real
Las operaciones de carry trade generalmente se realizan mediante forwards: contratos extrabursátiles entre dos partes para intercambiar una moneda por otra a un tipo de cambio fijo y en un momento futuro. En teoría, los carry trades no deberían funcionar. Lo que se gana en intereses debería compensarse con lo que se pierde en la depreciación de la moneda. Pero en la vida real, las cosas son mucho más complicadas, lo que significa que todavía hay dinero por ganar.
Ricardo Seabra, del Banco de Investimento Global SA, se encuentra entre los que obtuvieron grandes puntuaciones. Su BiG Diversified Macro Fund ha obtenido una rentabilidad del 12% este año hasta agosto, frente a una pérdida de aproximadamente el 1% de su índice de referencia.
Seabra ha estado rotando monedas de financiación a lo largo del año y añadió el yuan a la combinación durante los últimos dos meses a medida que China se deterioraba. Ahora es una de sus dos principales monedas de financiación, junto con el yen.
Rendimientos jugosos
No está demasiado preocupado por las recientes acciones del Banco Popular de China porque espera que el banco deje que el yuan se deprecie lentamente con el tiempo. Y, en última instancia, lo que es más importante es concretar las posiciones largas.
Últimamente, esas han sido monedas como el real brasileño. Actualmente, los forwards a tres meses rinden un 11,1% en reales. Para los pesos mexicanos, es del 11,7%. Dado que cuesta alrededor del 4% pedir prestado yuanes en el extranjero para financiar la transacción, eso implica un rendimiento anualizado de aproximadamente el 7%, si los tipos de cambio se mantienen estables. (Puede que no parezca mucho, pero dado que estas operaciones casi siempre están altamente apalancadas, las ganancias reales pueden ser muchas veces mayores).
“Nos gustan estos jugosos rendimientos reales”, dijo Seabra.
Irónicamente, la intervención de Pekín en el yuan extraterritorial, y el hecho de que haya logrado mantener el precio cerca de su contraparte local, podría incluso ser una ventaja al amortiguar la volatilidad y hacer que las ganancias sean más predecibles. La volatilidad implícita a tres meses del yuan se sitúa en 5,6, la tercera más baja entre las principales monedas, frente al 9,3 del yen.
“Todavía vemos al yuan como una moneda de financiación atractiva, dados sus bajos rendimientos, su baja volatilidad y sus valoraciones moderadamente caras”, dijo Alessio de Longis, jefe de inversiones de Invesco Solutions.
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