Bloomberg — Ante los escasos indicios de ralentización de la demanda estadounidense a pesar de las subidas de tasas de interés de más de cinco puntos porcentuales, la lógica diría que la Reserva Federal debe hacer más.
Pero los responsables políticos y los observadores de la Reserva Federal prestan ahora más atención a una nueva línea de argumentación, según la cual los bancos centrales deben tener en cuenta lo que sus acciones significan para el lado de la oferta de la economía. La consecuencia: Unas tasas demasiado altos podrían socavar la lucha contra la inflación, al aplastar los beneficios del aumento de la oferta, que apenas están apareciendo.
Una de las piedras angulares de la teoría macroeconómica es que la política monetaria actúa principalmente sobre la demanda. Si suben las tasas, los préstamos se encarecen y la demanda disminuye, lo que frena la inflación. Las recesiones son el remedio definitivo para controlar el exceso de demanda y los precios.
Pero un grupo de economistas de vanguardia advierte de que la política monetaria puede tener un impacto importante en la oferta, que influye en las tendencias a largo plazo de la economía. El presidente de la Fed, Jerome Powell, y banqueros centrales de todo el mundo escucharon el argumento en un documento clave en el simposio anual de Jackson Hole el mes pasado.
Según Yueran Ma y Kaspar Zimmermann, coautores del estudio, los aumentos de las tasas de interés afectan a las condiciones de financiación y al apetito por el riesgo, limitando la oferta de la economía al inhibir la innovación.
El propio Powell destacó en la conferencia el papel de la oferta como factor complementario vital de la demanda.
“Aunque estas dos fuerzas están ahora trabajando juntas para reducir la inflación, el proceso aún tiene un largo camino por recorrer”, dijo el jefe de la Fed el 25 de agosto. Dijo que, además de esperar a que el aumento de la demanda pandémica y la constricción de la oferta se disipen, la política de la Fed estaba diseñada para “ralentizar el crecimiento de la demanda agregada, dando tiempo a la oferta para ponerse al día.”
Powell tendrá la oportunidad de hablar de estas dos dinámicas el miércoles, en su rueda de prensa posterior a la última decisión de la Fed sobre las tasas y las previsiones actualizadas de los responsables políticos para el tipo de referencia. Los economistas prevén que esta vez no habrá cambios en los tipos de interés, aunque es posible que los responsables de la Reserva Federal realicen un movimiento más a finales de año.
Los aumentos salariales se han ido enfriando en los últimos meses a medida que el fuerte crecimiento económico impulsaba la participación en la población activa, ayudando a resolver la escasez de mano de obra y a moderar los aumentos salariales. Podría decirse que los precios al consumo han experimentado una evolución similar.
Un papel más importante
“La mayor parte de la desinflación se ha debido a la expansión de la oferta y no a la disminución de la demanda”, afirma Mike Konczal, director de análisis macroeconómico del Instituto Roosevelt, en un artículo publicado este mes.
La persistencia de la demanda puede ser positiva, ya que ayuda a los productores a financiar inversiones para reorganizar las cadenas de suministro. Pero una política monetaria demasiado restrictiva también puede ser contraproducente para determinados sectores de la economía, como el de la vivienda: unos costes de financiación históricamente elevados pueden frenar la construcción y mantener elevados los costes de la vivienda.
Resulta paradójico que la Reserva Federal considere la posibilidad de permitir un crecimiento moderado, en lugar de frenarlo bruscamente, para que la inflación vuelva a su objetivo del 2% en los próximos años. (La tasa subyacente actual es del 4,2%.) Pero esa es la implicación de la nueva investigación.
“Los resultados muestran que un endurecimiento de 100 puntos básicos de media iría seguido de un descenso del PIB” del orden del 1%, señaló Ma, de la Universidad de Chicago, en un correo electrónico. Destacó que, en el actual ciclo de la Fed, el apetito por el riesgo del mercado de capital riesgo “es mucho menor ahora que antes de que empezara el endurecimiento”.
La expansión de la oferta ha sido una de las razones por las que el crecimiento económico de EE.UU. ha sido del 2% o superior en cada uno de los últimos cuatro trimestres, a pesar de las subidas de tipos de la Reserva Federal. La construcción de fábricas casi se ha duplicado en el último año, y su contribución al producto interior bruto ha alcanzado el nivel más alto desde 1981.
Tradicionalmente, se pensaba que la oferta era más una historia sobre las estructuras fundamentales de la economía, como el crecimiento de la población o las dotaciones energéticas, que se ven menos afectadas a corto plazo por el coste del dinero.
Ma, coautor del documento de Jackson Hole, destacó un estudio reciente de los economistas Luca Fornaro, de la Barcelona School of Economics, y Martin Wolf, de la Universidad de St Gallen.
“Si el endurecimiento monetario dificulta la reducción de los costes marginales por el lado de la oferta -por ejemplo, a través de un progreso tecnológico más lento o una mayor asignación inadecuada-, las presiones inflacionistas pueden ser más persistentes”, resumió Ma.
Estudios anteriores
La investigación se basa en estudios anteriores que muestran cómo las recuperaciones económicas débiles pueden socavar el lado de la oferta, reduciendo los incentivos para la inversión empresarial y paralizando el desarrollo de las capacidades laborales. La expresidenta de la Fed Janet Yellen lo abordó en un discurso un tanto polémico en 2016, después de que la crisis financiera dejara a Estados Unidos sumido en una lenta recuperación.
“Esta experiencia posterior a la crisis sugiere que los cambios en la demanda agregada pueden tener un efecto apreciable y persistente en la oferta agregada, es decir, en la producción potencial”, dijo. “La siguiente cuestión natural es preguntarse si sería posible revertir estos efectos adversos por el lado de la oferta haciendo funcionar temporalmente una ‘economía de alta presión’, con una demanda agregada robusta y un mercado laboral tenso”.
El discurso se pronunció en un momento de baja inflación. Pero hoy, con subidas de precios muy por encima del objetivo, los funcionarios de la Fed no pueden alterar su credibilidad con un lenguaje tan explícito sobre el apoyo al crecimiento para reforzar la oferta.
Aun así, la atención a la oferta es visible, ya que los funcionarios de la Fed subrayan que no quieren acabar con la expansión y sumir de nuevo a la economía en una recuperación lenta.
En mayo, la Presidenta de la Fed de Dallas, Lorie Logan, subrayó la necesidad de mantener una política monetaria restrictiva incluso tras una intensa crisis bancaria, pero este mes ha adoptado un tono diferente.
“Debemos proceder gradualmente, sopesando el riesgo de que la inflación sea demasiado alta y el riesgo de frenar demasiado la economía”, dijo Logan en un discurso pronunciado el 7 de septiembre.
--Con la colaboración de Alex Tanzi.
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