Bloomberg Opinión — Tras una serie de datos alentadores, los mercados muestran cada vez más optimismo ante la posibilidad de que la Reserva Federal haya dado por concluida su batalla contra la inflación y de que EE.UU. experimente un infrecuente “aterrizaje suave”, en el que la inflación vuelva a caer al 2% y la economía se enfríe sin entrar en recesión.
Puedo imaginar cómo podría suceder esto, pero requiere un pensamiento extremadamente positivo.
Para evaluar las posibilidades de un aterrizaje suave, hay que plantearse tres preguntas. En primer lugar, ¿seguirán aumentando los efectos del endurecimiento de la Reserva Federal, gracias a los desfases de la política monetaria? En segundo lugar, una vez que se hayan agotado esos retardos, ¿será la postura de la Reserva Federal lo suficientemente restrictiva como para mantener el crecimiento bajo control? Y en tercer lugar, ¿es necesario que la tasa de desempleo aumente mucho más para que la inflación vuelva a situarse en el objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal?
Empecemos por los retardos. Hay pruebas considerables de que los retardos se han acortado, lo que significa que la economía ya ha sentido casi todo el impacto de las medidas de la Reserva Federal. Esto tiene sentido en un mundo en el que el banco central comunica sus planes con mucha antelación, moviendo los mercados incluso antes de que los planes se pongan en práctica. La expectativa de que la Reserva Federal termine pronto de endurecer su política monetaria, por ejemplo, ya ha relajado las condiciones financieras en general: Los precios de las acciones han subido, los diferenciales de crédito se han reducido y el dólar se ha debilitado. Incluso el sector inmobiliario, sensible a las tasas de interés, ha empezado a recuperarse, con un aumento de las nuevas construcciones y de las ventas.
Si no se prevén más endurecimientos, los partidarios de la hipótesis del aterrizaje suave deben creer que la Reserva Federal ha hecho lo suficiente. Sin embargo, la persistente rigidez del mercado laboral sugiere lo contrario. Es más, con las iniciativas de la administración Biden en materia de infraestructuras, semiconductores y cambio climático, que impulsan la demanda de inversión, y con unos déficits fiscales amplios y crónicos que reducen la reserva de ahorro disponible, hay argumentos de peso para pensar que el nivel “neutral” de las tasas de interés a corto plazo (el nivel que ni limita ni estimula el crecimiento) ha aumentado. De ser así, es posible que la política monetaria no sea tan restrictiva como se cree actualmente y que la Fed tenga que llevar su tasa objetivo más allá del 5,25% al 5,50% para hacer subir la tasa de desempleo de forma significativa.
Lo que nos lleva a la tercera pregunta: ¿Podría la actual tasa de desempleo del 3,6% ser realmente coherente con una inflación estable, lo que significa que no necesita subir más? Tal y como yo lo veo, este es el único camino plausible hacia un aterrizaje suave. La tasa de desempleo no aumentó en ninguna de las tres campañas de ajuste de la Reserva Federal que terminaron en aterrizajes suaves (1965-66, 1984-85 y 1993-95). Y en cada uno de los 11 episodios en los que la tasa aumentó al menos medio punto porcentual, al final subió mucho más y condujo a una recesión.
Por desgracia, la tasa de inflación no aceleradora del desempleo, o NAIRU, es difícil de conocer. Los funcionarios de la Reserva Federal la estiman entre el 3,8% y el 4,3%, por debajo del 5,2% al 6,0% de diez años antes. ¿Podría ser aún más baja? El informe del índice de costes laborales de la semana pasada ofrecía algunas pruebas a favor: La remuneración del sector privado aumentó un 4,5% anual en el segundo trimestre, un punto porcentual menos que un año antes. Pero esto choca con otros indicadores de un mercado laboral anormalmente ajustado, como la proporción de puestos de trabajo sin cubrir respecto a los trabajadores desempleados, que sigue siendo elevada (1,6).
En su última conferencia de prensa, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, reconoció que probablemente será necesaria una mayor holgura en el mercado laboral estadounidense para que la inflación vuelva a situarse en el 2%. Entre los miembros del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal, la previsión mediana a junio era que la tasa de desempleo aumentara hasta el 4,5% el próximo año, casi un punto porcentual más que en la actualidad. Yo no esperaría que esa previsión cambiara sin pruebas considerables de que la economía puede funcionar con una tasa de desempleo inferior al 4% y que puede ser coherente con una inflación del 2% de forma sostenida.
Aunque las noticias económicas recientes han sido tranquilizadoras, la economía no está fuera de peligro. Un aterrizaje brusco podría simplemente haberse aplazado, no evitado.
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