Bloomberg — Escondida en horas de testimonio ante el Congreso del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, el mes pasado había una admisión de que al banco central le pillaron por sorpresa las repercusiones de la reducción de su balance hace cuatro años.
Aunque Powell aseguró a los legisladores que la Fed está comprometida a evitar que se repita lo de 2019 —cuando se estancó el mercado de recámaras, una parte clave cómo se purgan las finanzas estadounidenses—, los economistas y estrategas de Wall Street advierten de que el endurecimiento cuantitativo (QT) sigue siendo complejo y difícil de predecir. El QT, consiste en dejar que los bonos de la Fed venzan sin reemplazarlos, drenando efectivo del sistema financiero.
En los próximos meses, se dejará sentir todo el peso del actual programa QT de la Fed. El modo en que se lleve a cabo y la forma en que la Fed gestione el proceso podrían condicionar su margen político para seguir utilizando su balance como herramienta clave en el futuro, en un contexto de angustia de los miembros del Partido Republicano que se puso de manifiesto en las comparecencias de Powell los días 21 y 22 de junio.
“No lo vimos venir”, reconoció Powell ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes el 21 de junio al referirse a los repentinos problemas que surgieron en 2019 y obligaron al banco central a dar pasos que no quería. La ventaja ahora es que “tenemos experiencia”, dijo.
Actualmente, la Fed está deshaciéndose de sus tenencias de bonos a un ritmo anual de aproximadamente US$1 billón, mucho más rápido que en 2019, pero desde una base mucho mayor. Powell dijo a los legisladores que él estaba “muy consciente” de la importancia de no sólo inflar el balance durante cada ciclo de flexibilización y dejarlo ampliado.
Hasta ahora, coinciden Powell y los participantes del mercado, las cosas han ido sobre ruedas. Todavía hay más de US$3,2 billones en reservas bancarias guardadas en la Fed, y no hay indicios de que ese indicador de liquidez se haya reducido a un nivel que cause problemas en los mercados monetarios, como ocurrió en 2019. Los analistas estiman —con poca convicción— que el sistema bancario necesita al menos US$2,5 billones para funcionar sin problemas.
" Uno no quiere encontrarse, como nos pasó hace unos años, con que de repente las reservas eran escasas”, dijo Powell el mes pasado. Esta vez, el objetivo es aminorar el QT en algún momento, poniendo fin a la retirada de las carteras de bonos cuando las reservas se mantengan “abundantes”, con un colchón añadido “para que no nos encontremos accidentalmente con escasez de reservas”.
Una de las razones por las que las cosas van bien hasta ahora es que hay otro gran elemento de liquidez en el balance de la Fed: la facilidad de una Repo facility (recompra inversa). Conocida como RRP, los fondos del mercado monetario la han utilizado para aparcar efectivo. Y esa cuenta asciende a más de US$1,8 billones.
Impacto total
Otra razón es que el balance general de la Reserva Federal sólo se ha reducido en una fracción desde la cantidad que se disparó durante la pandemia. Las inyecciones de liquidez de la Fed durante la primavera —para ayudar a resolver los problemas de los bancos regionales— ampliaron el balance. El Tesoro también estaba limitando las ventas de billetes— que eliminan liquidez— mientras se veía constreñido por el estancamiento del límite de deuda.
Sin embargo, esas dos dinámicas han terminado en gran medida.
Raghuram Rajan, execonomista en jefe del Fondo Monetario Internacional y gobernador del banco central indio, pronosticó que “las cosas empezarán a endurecerse por el lado de la liquidez”. “Entonces veremos todas las consecuencias” de la QT, dijo el economista de la Universidad de Chicago la semana pasada en Bloomberg TV.
Aun así, algunos observadores creen que las cosas irán relativamente bien. Esto se debe a que el QT podría acabar drenando principalmente la RRP. De hecho, ya ha retrocedido al nivel más bajo desde mayo de 2022.
La preferencia de Powell
La RRP puede reducirse “drásticamente” sin “efectos macroeconómicos especialmente importantes”, explicó Powell el mes pasado. Y dijo a un panel del Senado que “eso es lo que habríamos esperado ver, en lugar de sacar reservas del sistema”.
Con el Tesoro en pleno proceso de aumentar su propia reserva de efectivo en hasta US$1 billón, los participantes en el mercado vigilarán de cerca qué se drena a medida que se avanza.
Los estrategas de Bank of America Corp., dirigidos por Mark Cabana, estiman que el 90% de la emisión del Tesoro se financiará con la RRP, ya que los fondos del mercado monetario pasan de esa facilidad de la Fed a invertir en letras del Tesoro de mayor rendimiento.
Otros no lo tienen tan claro.
Las dudas de los demás
El análisis de RBC Capital Markets indica que, hasta ahora, alrededor del 60% de las ventas del Tesoro proceden del drenaje de las RRP. Incluso ese ritmo es más rápido de lo que esperaban Blake Gwinn e Izaac Brook, y esos estrategas ven que la tasa se deslizará hasta el 45% o el 50%. Si los consumidores y las empresas siguen inyectando efectivo en los fondos del mercado monetario, podrían seguir necesitando depositar grandes cantidades en el RRP, lo que frenaría su caída.
Gennadiy Goldberg, jefe de estrategia de tasas de EE.UU. en TD Securities Inc. dijo que no está claro cómo se financiarán las ventas de letras del Tesoro. Y eso, a su vez, deja el impacto de la QT de la Fed en un signo de interrogación.
“Decir que todo va bien es como dar por terminado el partido después del primer periodo”, afirmó. “La última vez, la Fed chocó contra el muro a 100 kilómetros por hora, ya que no esperaban que hubiera escasez de reservas, y ahora el riesgo vuelve a estar presente”.
Además, hay otros problemas potenciales.
Dina Marchioni, directora de mercados de dinero de la Reserva Federal de Nueva York, dijo en un simposio el mes pasado que el staff está atento a la posibilidad de que los fondos del mercado monetario empiecen a comprar activos a plazos ligeramente más largos, algo que podrían hacer para bloquear los rendimientos durante más tiempo a medida que la Reserva Federal se acerca al final de las subidas de tipos de interés.
Instrumentos disponibles
Eso podría presionar al alza los tipos a muy corto plazo, situándolos por encima del tipo objetivo de la Reserva Federal, indicó Marchioni.
El banco central dispone de instrumentos de política que puede utilizar para hacer frente a los retos, incluida una facilidad permanente de repos que ofrece efectivo a un día a cambio de valores, y el recientemente creado Programa de Financiación Bancaria a Plazo.
“El escenario de riesgo es que hagan demasiado, demasiado deprisa, e interrumpan el flujo de crédito a la economía hasta el punto de provocar una recesión”, dijo Seth Carpenter, antiguo funcionario del Tesoro y actual economista jefe de Morgan Stanley. Pero “ese no es en absoluto nuestro caso base”, añadió, y espera que la QT se prolongue hasta bien entrado el próximo año.
Aun así, incluso el staff de la Reserva Federal —según se desprende de las actas de la última reunión de política monetaria— consideró el mes pasado “incierta” su previsión de que las reservas bancarias sigan siendo “abundantes” a finales de año.
“La mayor incógnita en este momento es cuál es el nivel mínimo cómodo de reservas en el sistema financiero”, dijo Goldberg, de TD. “Simplemente no se puede saber”.
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