Bloomberg — La posición a la baja de Wall Street respecto al dólar, tan marcada como lo ha estado desde inicios de 2022, está en la cima de una verdadera prueba.
En efecto, el mercado se adentra en un periodo cargado de incertidumbres, con las inminentes reuniones del banco central y las vicisitudes de la negociación del límite de endeudamiento estadounidense. Todo ello se produce en un contexto de temor a una potencial recesión en Estados Unidos, o a una situación de estanflación, una vez que la Fed ha incrementado los costes de endeudamiento para contener la inflación.
Pero en vez de huir a refugiarse, los operadores de las divisas se muestran paralizados. La volatilidad de las monedas más importantes implícita en las opciones es prácticamente igual de baja que en el último año, situándose en unos niveles que suelen anteceder a periodos de agitación y alza del dólar.
Los que predicen pérdidas del dólar señalan la posible terminación de las alzas de tipos por parte de la Reserva Federal, probablemente luego de otra alza que se espera para este miércoles, y la posibilidad de que otras entidades bancarias centrales tomen el ritmo de sus propios ajustes. El Bloomberg Dollar Spot Index ha cedido cerca de un 1,4% este año, en parte como consecuencia de estas previsiones, reduciendo las ganancias de los dos años anteriores.
El entusiasmo cada vez menor hacia el dólar se muestra en el posicionamiento de futuros, que es el menos alcista desde 2021; en las previsiones de debilitamiento de la moneda a finales de año frente al euro y al yen; y en la demanda deprimida de opciones para protegerse contra las ganancias del dólar durante los próximos 12 meses.
Si la historia sirve de guía, esa narrativa podría estar preparada para un desafío. Ese riesgo se basa en el desempeño del dólar durante el estancamiento del límite de deuda de EE.UU. en 2011, cómo le fue a la moneda durante las recesiones pasadas y su tendencia a subir durante los brotes de volatilidad.
A continuación se muestra un desglose de estos escenarios.
Punto muerto del límite de la deuda
Puede que solo sea cuestión de semanas antes de que el punto muerto sobre el aumento del techo de la deuda estadounidense de US$31,4 billones ponga al gobierno en riesgo de incumplimiento. La secretaria del Tesoro, Janet Yellen, dijo al Congreso el lunes que su departamento podría quedarse sin efectivo a partir de junio.
Dominic Wilson y Vickie Chang, de Goldman Sachs Group Inc. (GS), recordaron cómo les fue a los mercados en 2011, cuando una batalla por el tope llevó al Tesoro al borde del abismo.
En ese entonces, se compensó para fortalecer el dólar: una medida amplia del dólar subió casi un 2% desde finales de julio hasta principios de agosto, un lapso estrecho en el que los estrategas determinaron que los desarrollos de EE.UU., en lugar de la crisis de deuda de Europa, eran los principales impulsores.
“Es más probable que los riesgos de una crisis del techo de la deuda se presenten como un impacto grande, pero temporal en las expectativas de crecimiento de EE.UU.”, dada la perspectiva de interrupciones en los pagos del gobierno, escribieron en una nota el mes pasado. Las caídas en las acciones de EE.UU., los rendimientos del crédito y los bonos y la mayor volatilidad de las acciones son un resultado probable, dijeron.
En cuanto a los tipos de cambio, dijeron, “las predicciones más consistentes son de fortaleza en el JPY y debilidad en las monedas cíclicas, particularmente aquellas con fuertes vínculos con los EE.UU.”, como el dólar canadiense y el peso mexicano.
Riesgo de recesión
Las preocupaciones sobre el límite de la deuda se suman a la angustia por una posible recesión en Estados Unidos a medida que las condiciones crediticias se endurecen y el crecimiento se desacelera.
Es un resultado que típicamente ha impulsado el atractivo del dólar como refugio, dice Jonathan Petersen de Capital Economics. Analizó las recesiones estadounidenses durante los últimos 40 años y descubrió que todas menos una desencadenaron la fortaleza del dólar.
La excepción: después de la caída del Muro de Berlín y el colapso de la Unión Soviética, Europa apoyó el impulso económico, mientras que Estados Unidos se hundió en una recesión en 1990-1991.
Él espera una recesión en EE.UU. a partir de este trimestre o el próximo, agregando un 10% al valor del dólar en la segunda mitad del año.
Equivaldrá a “un último repunte del dólar”, dijo desde Londres. La recesión no durará mucho, y tampoco lo hará la fortaleza del dólar, ya que la Fed comenzará a recortar las tasas, pronostica.
Disparador de volatilidad
La volatilidad implícita ha extendido su declive en las principales divisas. El índice de volatilidad de divisas G-10 de un mes de JPMorgan Chase & Co. (JPM) está cerca del nivel más bajo desde marzo de 2022. En el último año, esta configuración precedió a fluctuaciones más intensas que tendieron a acompañar la fortaleza del dólar.
Hubo seis episodios en los últimos 12 meses en los que el indicador de JPMorgan saltó más de un punto porcentual. El índice Bloomberg Dollar Spot tendía a entrar y salir de esos períodos, según muestran los datos compilados por Bloomberg.
El camino de la Fed
Hay otro posible obstáculo para los bajistas del dólar: si las apuestas del mercado sobre los recortes de tasas de la Fed no dan resultado, dada la obstinadamente alta inflación.
Las presiones sobre los precios no volverán a caer al objetivo de la Fed en el corto plazo, dice Athanasios Vamvakidis, jefe de estrategia de divisas del G-10 de Bank of America Corp (BAC). Eso significa que los operadores corren el riesgo de estar equivocados al esperar recortes de tasas tan pronto y una debilidad del dólar, dijo.
“El dólar se mantendría relativamente fuerte, mientras tanto”, aunque se depreciará en un horizonte de uno o dos años, dijo. “El mercado está demasiado ansioso por llamar a esto un caso bajista para el dólar”.
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