Bloomberg — Los mercados financieros están atrapados en un tira y afloja entre la inflación persistente y la preocupación por una recesión, mientras tratan de adivinar el próximo movimiento de la Reserva Federal. Esto significa que los inversores podrían ignorar un resultado mucho más peligroso: la estanflación.
Una combinación de ralentización del crecimiento económico e inflación persistente podría dar al traste con las esperanzas de un cambio de rumbo en la agresiva campaña de la Reserva Federal para controlar la inflación con tipos de interés más altos. Ello dejaría al descubierto una serie de errores de valoración del mercado, que darían al traste con el repunte de este año de las acciones, el crédito y otros activos de riesgo.
Es lo que algunos economistas denominan “estanflación a secas” y representa un inquietante telón de fondo macroeconómico para los gestores de fondos que aún se lamen las heridas de las brutales palizas de 2022 tanto a las acciones como a los bonos.
Los ejemplos históricos de la economía sumida en la estanflación son limitados, por lo que hay poco que sirva como libro de jugadas de inversión en este tipo de economía. Para muchos gestores de fondos, las operaciones favoritas incluyen bonos de alta calidad, oro y acciones de empresas capaces de mantener su poder de fijación de precios y capear una desaceleración económica.
“Este año debería parecerse a la estanflación -inflación pegajosa y crecimiento moderado- hasta que algo se rompa y la Reserva Federal se vea obligada a recortar los tipos”, afirma Kellie Wood, gestora de Schroders Plc. “Seguimos creyendo que los bonos serán la clase de activos más destacada en 2023. Un entorno más alto durante más tiempo hasta que algo se rompa, eso es un entorno débil para los activos de riesgo y un buen entorno para ganar carry de la renta fija”.
Bloomberg Economics ve crecientes riesgos de estanflación, que denomina “stagflation-lite”, y la estimación inicial del gobierno sobre el crecimiento económico en el primer trimestre apoya sus argumentos. El producto interior bruto creció a una tasa anualizada del 1,1% entre enero y marzo, según anunció el 27 de abril la Oficina de Análisis Económico. Esta cifra es inferior a la estimación media de los economistas según una encuesta de Bloomberg y supone una ralentización respecto al aumento del 2,6% del trimestre anterior. Por su parte, el indicador de inflación subyacente preferido por la Reserva Federal, que excluye los alimentos y la energía, aumentó hasta el 4,9% en el primer trimestre.
La persistencia de estas presiones inflacionistas significa que es probable que los responsables políticos vuelvan a subir los tipos el 3 de mayo, aun cuando las recientes tensiones bancarias endurezcan las condiciones crediticias de forma que amenacen con exacerbar los esfuerzos de la Reserva Federal por reducir la demanda. La hipótesis básica de Bloomberg Economics es que la Reserva Federal haga una pausa prolongada tras la subida de esta semana, pero advierte del riesgo creciente de que el banco central tenga que hacer algo más.
Ello pone de relieve el riesgo de que los mercados de tipos de interés a corto plazo se equivoquen al prever dos recortes de tipos de un cuarto de punto en el segundo semestre de este año para deshacer con creces la esperada subida de esta semana.
Los bonos se vendieron el lunes después de que un indicador de la inflación en el sector manufacturero subiera más de lo esperado y de una oleada de ventas de bonos corporativos. Los rendimientos a 10 años subieron 15 puntos básicos, la mayor subida desde marzo. Las acciones terminaron con pocos cambios ante la preocupación de que el presidente de la Fed, Jerome Powell, adopte una postura de línea dura esta semana.
Lo que dice Bloomberg Economics...
“El tipo de entorno de estanflación que veo en mis perspectivas a finales de este año y también en 2024 sería algo así como un crecimiento entre cero y el 1%, más cercano a cero, y sin embargo la inflación estaría por encima del 3%.”
-Anna Wong, economista jefe para EE.UU. de Bloomberg Economics
La curva de rendimientos sigue profundamente invertida, un presagio histórico de recesión. Los rendimientos de referencia a 10 años, en torno al 3,5%, están unos 61 puntos básicos por debajo de los de los bonos a 2 años.
Sin embargo, la curva se ha vuelto a inclinar, y la diferencia se ha reducido desde que el 8 de marzo alcanzara los 111 puntos básicos -la inversión más profunda desde principios de los años 80-, ya que las dificultades de algunos bancos regionales han avivado la preocupación por una recesión en EE.UU. y han alimentado la especulación sobre un recorte de los tipos de la Reserva Federal.
Los fondos de cobertura han aumentado sus apuestas contra las acciones estadounidenses, señal de que creen que el mercado de renta variable está mal valorado tras un fuerte comienzo de año. También están apostando fuerte contra los bonos del Tesoro de referencia: el 25 de abril, los fondos apalancados habían realizado casi las mayores apuestas jamás registradas a la baja en los futuros de los bonos a 10 años.
Algunos inversores se refugian en los metales preciosos. Matthew McLennan, codirector del equipo de valor global en First Eagle Investments, dijo que la empresa tiene alrededor del 15% de sus carteras globales en una combinación de lingotes y mineras de oro como una cobertura potencial contra la inflación y un desplome en el dólar en medio de preocupaciones de “angustia sistémica más amplia” en los mercados.
Cartera bañada en oro
El oro “proporcionará resistencia a nuestras carteras”, afirmó McLennan. “También hemos intentado hacer hincapié en las empresas que controlan activos reales escasos, o que al menos tienen posiciones consolidadas en el mercado. Son empresas que deberían ser capaces de generar más flujo de caja en un ciclo bajista”.
Históricamente, el oro se ha considerado una inversión atractiva cuando sube la inflación, incluidos los episodios de estanflación de la economía estadounidense en los años setenta y principios de los ochenta. El metal se triplicó a finales de la década de 1970, cuando los precios al consumo estadounidenses alcanzaron un máximo de casi el 15%. Según un índice de Bloomberg que se remonta a 1973, los bonos del Tesoro de EE.UU. rindieron alrededor del 50% en términos nominales durante ese periodo, ya que los tipos más altos reforzaron los flujos de renta fija.
En general, las materias primas obtuvieron buenos resultados en anteriores regímenes de estanflación, y el índice Bloomberg de materias primas se multiplicó por más de siete entre finales de 1970 y diciembre de 1980. El sector inmobiliario también obtuvo buenos resultados, con una rentabilidad total del índice FTSE NAREIT All-Equity REITS de alrededor del 188% entre finales de 1971 y finales de 1980.
Por supuesto, el contexto actual es muy diferente al de los años 70, una época en la que era más difícil para los responsables políticos y las empresas realizar ajustes dada la mayor rigidez de la economía, incluido un sistema de tipos de cambio fijos. Por tanto, es arriesgado esperar que los mercados se comporten exactamente igual, aunque podría haber ecos de lo que ocurrió en aquella época.
En PineBridge Investments, Michael Kelly se prepara para una recesión en EE.UU. en el horizonte, aunque la inflación siga siendo alta. El responsable mundial de carteras multiactivos afirmó que infrapondera la renta variable estadounidense y mantiene deuda estadounidense de alta calidad. Está a favor de los mercados emergentes, especialmente China.
“Si la Reserva Federal realmente quiere hacer frente a la inflación secular, tiene que volver a subir y luego mantenerse, incluso si las cosas se están debilitando aquí”, dijo Kelly.
Los inversores japoneses, que desde hace tiempo figuran entre los mayores compradores extranjeros de bonos del Tesoro, han vuelto a invertir en deuda estadounidense este año, después de haberla abandonado el año pasado. Kiyoshi Ishigane, estratega jefe y gestor jefe de fondos de Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management Co., pasó de infraponderar los bonos del Tesoro a una posición neutral cuando quedó claro que la inflación había tocado techo en Estados Unidos.
“Estoy esperando oportunidades para añadir, para estar ligeramente sobreponderado. Tales oportunidades pueden llegar cuando haya una señal de mayor desaceleración económica en EE.UU.”, dijo. “Incluso si la Fed pone fin a su endurecimiento, es probable que mantenga el tipo de interés alto y que no realice un recorte a finales de este año”.
El temor a la estanflación puede aumentar el nerviosismo general en el mercado del Tesoro. Aunque las medidas de volatilidad de los tipos de interés futuros implícitas en las opciones han disminuido un poco tras el repunte de marzo, cuando estallaron los problemas del sector bancario, la mayoría considera que se trata de la calma que precede a otra tormenta. Durante todo el año, los rendimientos se han disparado, incluso cuando los datos económicos no lo justificaban.
“Se avecina una estanflación”, afirma Bruce Liegel, antiguo gestor de fondos macroeconómicos de Millennium Partners LP, que trabaja en los mercados financieros desde principios de los años ochenta. Aconsejó comprar bonos del Tesoro de corta duración, como el bono a 2 años. Los tipos son altos ahora y seguirán siéndolo al vencimiento, por lo que los inversores pueden adquirir nueva deuda en ese momento a tipos aún más altos. También espera que los valores de valor superen a los de crecimiento durante este tiempo.
“Vamos a tener tipos más altos e inflación más alta durante al menos tres a cinco años”, dijo Liegel, que escribe un informe macroeconómico global mensual. “El crecimiento que habíamos visto en el pasado se basaba en unos tipos de interés bajos y en el apalancamiento. Y ahora estamos deshaciendo todo eso, lo que va a ser un viento en contra para el crecimiento durante años.”
--Con la colaboración de Simon White y Yumi Teso.
