Bloomberg — Universa Investments, dirigida por Mark Spitznagel, genera expectación por su negocio de protección contra el riesgo de cola. Desde su asociación con el hombre que acuñó el término “cisne negro” hasta advertir en enero que estamos ante la mayor “bomba de tiempo de la historia financiera”. Sin embargo, lo que realmente llama la atención de la empresa son sus rendimientos, que al mismo tiempo han provocado la ira de algunos de los nombres más importantes del mundo de los fondos de cobertura.
Este año, Universa ha provocado otra reacción, que plantea dudas sobre si el seguro contra cisnes negros merece la pena. Esto se produce en un momento en que la crisis bancaria está latente y se ciernen nubarrones económicos que sitúan la protección de las carteras a la cabeza de la agenda de inversión mundial.
Aunque a todos los fondos de cobertura les gusta dar un giro positivo a su rendimiento, críticos como Boaz Weinstein, de Saba Capital Management, y Derek Kaufman, antiguo responsable mundial de renta fija de Citadel, acusan a Universa de seleccionar datos de manera sesgada para que sus rendimientos parezcan mejores. En pocas palabras, los famosos rendimientos de cuatro dígitos que acaparan titulares durante una crisis pueden no ser todo lo que parecen.
La más reciente disputa estalló en Twitter a raíz de la misiva que Spitznagel envió en enero a sus clientes. Mientras pregonaba las virtudes del estilo de cobertura de Universa, afirmaba que una pequeña asignación al gestor de dinero equivalía a una “renta vitalicia que paga un 114% al año”.
Teniendo en cuenta que cuando el Covid golpeó en marzo de 2020, la firma dijo que devolvía un 3.612% en un solo mes, eso no parecía mucho. Pero parece haber sido la gota que colmó el vaso para detractores como Weinstein y Kaufman.
“Nada de lo que dicen tiene sentido”, tuiteó Kaufman, mientras que Weinstein, que dirige su propia estrategia de cobertura de cola en el ámbito del crédito, criticó a la empresa por la forma en que calcula sus cifras. “Nombra otro fondo de cobertura o tail hedge fund que hable de rentabilidad sobre primas gastadas en algún intervalo en lugar de rentabilidad sobre activos”, tuiteó.
Por su parte, Universa -que cuenta con Nassim Taleb, autor del bestseller de 2007 El cisne negro, como “asesor científico distinguido”- afirma que el estilo poco convencional de sus informes se corresponde con su negocio poco convencional. Mientras tanto, los clientes de la empresa ven claramente una valiosa propuesta de inversión.
“Aunque no podemos hacer comentarios sobre los rendimientos, el reciente libro de Mark Spitznagel, fundador y CIO de Universa, Safe Haven (Refugio Seguro), explica en detalle que lo que hace Universa es aumentar la tasa de rendimiento de una cartera como consecuencia directa de la reducción de su riesgo sistemático”, escribió Brandon Yarckin, director de operaciones de Universa, en un correo electrónico. “Contrariamente a la Teoría Moderna de Carteras, esta es la métrica que importa, y es demostrablemente lo que hemos hecho en los 15 años de vida de Universa hasta la fecha”.
Cliff Asness, cofundador de AQR Capital Management, se ha sumado a la polémica y ha retuiteado la queja de Weinstein entre sus 110.000 seguidores, convirtiéndose así en un nuevo punto álgido de una larga disputa sobre si los fondos de riesgo de cola están realmente a la altura de las circunstancias.
Demasiado bueno para ser verdad
Medir el rendimiento de la mayoría de los gestores de fondos es bastante sencillo: Los ingresos, como intereses o dividendos, más el cambio de precios dividido por los activos gestionados al inicio del periodo equivalen a una rentabilidad, normalmente expresada en términos porcentuales.
Pero los fondos de riesgo de cola tienen una misión diferente. Ofrecen una forma de seguro contra la volatilidad extrema, por lo general mediante la compra de opciones que pueden ofrecer grandes pagos si los mercados se ponen feos. Dado que estos descalabros son raros e impredecibles, el cálculo convencional de la rentabilidad de los fondos puede no reflejar el valor que aportan.
Por ello, Universa utiliza un enfoque diferente.
Por ejemplo, la rentabilidad del 3.612%, que Spitznagel promocionó en una carta a sus clientes en abril de 2020 - “enhorabuena”, les dijo- y que posteriormente apareció en noticias de medios como el Wall Street Journal, Forbes y Bloomberg News.
Utilizando la matemática estándar de los fondos, una rentabilidad del 3.612% sobre US$6.000 millones -aproximadamente los activos bajo gestión declarados por Universa en ese momento (más sobre esto más adelante)- se habría traducido en una alucinante ganancia inesperada de US$217.000 millones para los clientes de Universa, y así es como lo leyó mucha gente. De hecho, lo que Spitznagel describió fue un rendimiento sobre el “capital invertido requerido”. En lugar de activos, eso se refiere al capital que se necesita para colocar posiciones durante el periodo.
No es así como la mayoría de la gente piensa en los seguros. Por ejemplo, un propietario puede pagar una póliza durante años antes de presentar una reclamación por daños catastróficos causados por un incendio. El objetivo es evitar una pérdida total y tener un lugar donde vivir, no sumar el coste total de esas primas y determinar si hubo una “rentabilidad” de la póliza.
En efecto, lo que hace Universa es calcular la rentabilidad de una póliza de seguro utilizando sólo un mes de prima. Se ignora convenientemente la realidad de que los clientes suelen pagar a Universa por protección durante años -un proceso tan doloroso que se conoce como “sangría”- antes de cobrar.
“De media hay un lastre porque se trata de seguros”, dijo Kaufman, antiguo ejecutivo de Citadel, en una entrevista telefónica. “Si algo parece demasiado bueno para ser verdad, probablemente lo sea”.
Para agravar la confusión, el AUM de Universa - ahora US$16.400 millones- se define en realidad en una presentación regulatoria como la “cantidad de riesgo de mercado de renta variable que un cliente busca proteger.” Esto significa que los activos a disposición de la empresa son, en la práctica, mucho menores.
De ocho antiguos o actuales gestores de fondos de riesgo de cola entrevistados por Bloomberg News, siete dijeron que utilizan un método más convencional para informar de los rendimientos, aunque varios coincidieron en que no era necesariamente adecuado para las estrategias de riesgo de cola. Seis afirmaron que la “rentabilidad sobre el capital invertido requerido” no era una métrica estándar en el sector. Uno dijo que informan de algo similar, pero junto con el rendimiento de su programa sobre la cartera global cubierta.
Poco convencional
Spitznagel, de 52 años, conoció a Taleb cuando éste cursaba un máster en el Instituto Courant de Ciencias Matemáticas de la Universidad de Nueva York y él era profesor adjunto.
Ambos crearon el fondo de cobertura de riesgo de cola Empirica en 1999, que duró unos seis años. En 2007, Spitznagel lanzó Universa, justo antes de la peor crisis financiera desde la Gran Depresión. (No mucho después, compró una granja cerca del lago Michigan que fabrica queso de cabra galardonado).
Para ser claros, los números de Universa no son técnicamente incorrectos, y calcular el rendimiento de la empresa es un asunto complicado.
Dado que en su mayoría operan con derivados, los fondos de riesgo de cola necesitan mucho menos capital, ya que las opciones pueden comprarse con margen. Esto es aún más cierto en el caso de Universa, que compra y vende contratos. La empresa calcula que sus seguros cuestan por término medio alrededor del 1,7% anual de una cartera protegida, según una persona que ha escuchado el discurso de la empresa y que declinó ser identificada por tratarse de un asunto privado.
Cuando ese saldo se agota en un mercado sin sobresaltos, la empresa puede pedirle que lo complete. Y la expectativa es que, en caso de desplome, se retiren los fondos en lugar de reinvertir las ganancias.
“Básicamente, les digo que, con suerte, tendrán la oportunidad de descorchar el champán cada cinco o siete años”, afirma Alex Dancy, director general de Lionscrest Advisors Ltd., que invierte exclusivamente con Universa.
Yarckin, de Universa, dio un ejemplo hipotético.
“Si un cliente cubrió US$1.000 millones con US$5 millones de capital en enero de 2020, una rentabilidad del 4.000% en marzo le deja con US$205 millones. Tras retirar US$200 millones a finales de marzo, quedan US$5 millones. Durante el rally posterior, perdieron esos US$5 millones, pero aún así obtuvieron US$195 millones de beneficios en 2020. Las metodologías contables que asumen la capitalización intraanual dirían que perdieron US$5 millones de dólares netos en el año, en lugar de ganar US$195 millones”.
Según su carta de enero, un inversor con un 98% en el S&P 500 y un 2% en Universa habría visto crecer su dinero una media del 11,8% anual en los 15 años de historia de la firma, frente al 9,6% del índice por sí solo.
Esto es “matemáticamente equivalente a lo que habría añadido una asignación del 2% a una renta vitalicia que paga el 114% anual”, escribió Spitznagel en la carta vista por Bloomberg News.
Sin embargo, esto añade otra capa de complejidad, ya que el cálculo asume que la cartera se reequilibra cada trimestre, lo que significa que el cliente aumenta su inversión después de que la estrategia pierda dinero y se reasigna al S&P 500 después de que gane dinero. Esto hace que la ganancia del 114% sea muy distinta de la rentabilidad de cualquier fondo.
Los programas de cobertura de la firma también se adaptan a cada cliente, por lo que sus cifras de rentabilidad pueden no representar a todos los inversores. En otra carta vista por Bloomberg News, la cifra de la anualidad era del 79% en lugar del 114%.
Venta difícil
El confuso rendimiento de una empresa como Universa es sólo una de las muchas razones por las que los fondos de riesgo de cola suscitan duras críticas por parte de rivales que afirman que hay formas superiores de proteger una cartera.
Muchos de estos escépticos, como Asness de AQR, argumentan que los costes continuos de mantener este seguro -la continua renovación de opciones- acaban siendo demasiado caros a largo plazo.
La protección tampoco funciona en todo tipo de caídas. Cuando las acciones bajaron el año pasado por la subida de tipos de los bancos centrales, no hubo suficiente volatilidad para que la mayoría de las estrategias de riesgo de cola dieran sus frutos y los enfoques alternativos de diversificación ofrecieron formas más rentables de compensar las caídas.
Para Universa, eso es sólo por diseño. Su objetivo es obtener grandes beneficios sólo en las peores ventas de valores, para que los clientes puedan evitar liquidaciones forzosas y beneficiarse potencialmente de un rebote.
Es tan difícil de vender que, en el prólogo del libro de Spitznagel de 2021, Taleb evocó a una santa que vivió su vida como un hombre y fue falsamente acusada de dejar embarazada a una mujer del lugar hasta que fue reivindicada tras su muerte. El libro, escribió, era un “monumental f*** you a la industria de la inversión”.
Tras 22 años cubriendo riesgos de cola, Jerry Haworth, de 36 South Capital Advisors, sabe lo difícil que es explicar y defender el negocio. Pero dice que los gestores deberían evitar sobrevender el rendimiento de un solo mes.
“No creo que ningún fondo, ya sea de riesgo de cola o no, deba comercializar los rendimientos de la inversión seleccionando por tiempo, clase de activo o producto”, afirma. “Es un discurso difícil, pero no debería serlo”.
--Con la colaboración de Sonali Basak y Erik Schatzker.
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