Buenos Aires — Entre 2013 y 2015, durante el tramo final del segundo mandato presidencial de Cristina Fernández de Kirchner, Emmanuel Álvarez Agis fue secretario de Política Económica y Planificación del Desarrollo, cargo que hoy ocupa Gabriel Rubinstein, y conocido informalmente como el de “viceministro de Economía” de la Argentina.
El economista, que a mediados del 2022 sonó como candidato para reemplazar a Martín Guzmán al frente del Ministerio de Economía, hoy dirige la consultora PxQ. Desde allí, sostiene que alguien del Gobierno lo consulta, pero que no suele hacer públicas esas conversaciones.
El Fondo ya sabe que va no a cobrar, porque ve la reserva netas y se da cuenta que no están los dólares necesarios para honrar el compromiso. La pregunta es cómo enfrentamos esa situación.
Emmanuel Álvarez Agis
Por su cercanía a diferentes sectores del oficialismo, llamó la atención una nota que escribió a sus clientes el 14 de marzo, tras la última revisión del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI). En ese texto, y ante la percepción de cierta inflexibilidad por parte del FMI ante el impacto de la sequía en la economía argentina, el exfuncionario sugirió evaluar un incumplimiento del programa con el prestamista multilateral de última instancia.
“Yo nunca estoy a favor de un incumplimiento unilateral”, aclara, en conversación con Bloomberg Línea, al subrayar que “lo más razonable hoy, que la sequía ya es una realidad, es reconfigurar” el programa con el FMI.
La siguiente conversación fue editada por motivos de extensión y claridad.
¿Las medidas de la semana pasada apuntan a contener la a la brecha, principalmente, a financiar el déficit, o a las dos cosas?
Yo creo que es una medida primariamente pensada para contener la brecha. El gobierno tiene una preocupación atendible por la dinámica de los dólares paralelos en función, primero, a que Argentina enfrenta este año la peor sequía de su historia. Entonces no sería raro que, ante la falta de dólares de todo tipo y color, Argentina tenga un problema de salida de capitales en el segundo y en el tercer trimestre, que es cuando debería tener una afluencia de dólares. Hoy por la sequía no va a ocurrir. La medida tiene un problema de origen. Puede ser una buena medida para satisfacer cierta dolarización de carteras, pero no es una buena medida para satisfacer una demanda de unas divisas que no van a ingresar al país. Una cosa es si uno quiere proveerle al mercado de algún tipo de instrumento de cobertura cambiaria, puede ser un bono de Argentina que esté denominado en dólares, con los problemas de paridad que tienen esos bonos que son que es muy claros, otra cuestión es si uno está intentando contener una demanda de divisas. Este año tenemos un problema muy grave que nos saca entre US$17.000-18.000 millones de exportación, y eso es un shock al cual uno no lo puede neutralizar con una operación de bonos en el mercado secundario. Eso es lo que no hay que perder de vista. Obviamente cuando un país tiene un sistema así de tipo de cambio desdoblado de facto, todos los análisis son un poco más complicados. Pero el trasfondo de la situación es, vamos a tener un impacto negativo en la oferta de dólares este año, a ese impacto negativo no se lo pueden neutralizar con una operación en el mercado secundario de bonos.
El tipo de cambio paralelo no está atrasado. Diría al revés, está a todas luces adelantado, pero eso es teniendo una mirada más estructural de la economía argentina.
Emmanuel Álvarez Agis
Teniendo en cuenta la sequía y que para diferentes analistas los dólares financieros reflejan cierto atraso. ¿Cuán efectiva puede ser la medida para contener la brecha, y por cuánto tiempo?
Cuando escucho atraso del del dólar paralelo, etcétera. Bueno, uno por ahí tiene la idea de que en una economía con estos niveles de inflación, todo al final del año tiene que haber subido en torno al 100%, no importa si más rápido o más lento. Al final uno tiende a pensar que todas las variables se mueven al ritmo de esa nominalidad. Viendo los fundamentos de la economía argentina, el tipo de un cambio paralelo no está atrasado. Diría al revés, está a todas luces adelantado, pero eso es teniendo una mirada más estructural de la economía argentina. Obviamente, en cuestiones financieras los equilibrios tardan en ocurrir y uno puede tener un dólar que hoy vale algo y mañana vale incluso más, por más que la visión estructural sea que está muy caro. Hay que dividir la cuestión en dos. En una economía que tiene un control de cambios, el gobierno durante estos tres años y meses, ha sido muy restrictivo en permitir a los agentes económicos a tomar coberturas en moneda dura, justamente para desincentivar la demanda de distintos tipos de dólares. Si en un contexto de un evento negativo, como es la sequía, el gobierno quiere permitir que esa cobertura ocurra en un bono soberano, de manera de tener relativamente controlada esa cobertura, esa operación puede tener cierto éxito. Ahora, si el punto es tratar de neutralizar el impacto de la sequía, eso es muy difícil hacerlo con una operación de este tipo y no es la herramienta correcta para hacerlo. Tercer punto, usualmente en Argentina en un año electoral la dolarización de carteras suele aumentar y eso es lo que muestran los últimos eventos electorales de los últimos 10 años. Por supuesto que si uno prevé que va a haber una mayor demanda de divisas producto del evento electoral y además esa demanda cae en la peor sequía de la historia, es una mala combinación y creo que el gobierno está empezando a a tener las herramientas para tratar de controlar ese proceso.
¿Se puede pensar en una unificación cambiaria el año que viene?
Yo creo que no, no solo por la historia específica de Argentina, sino por lo que nos indica la experiencia histórica de este tipo de restricciones. Hay dos problemáticas, una más de carácter nominal, otra de carácter financiero. La nominal tiene que ver con el desafío que enfrenta la economía argentina para reducir de inflación. Eso en un evento de unificación cambiaria sólo tendría complicaciones más que más que soluciones. La segunda es que para pensar en una unificación cambiaria, Argentina necesitaría estar en una buena posición técnica, cuando está en una mala posición técnica. Primero el evento de crisis de deuda que tuvo que tuvo Cambiemos cuando cuando acudió al Fondo y dejó al mercado internacional con una mayor cantidad de bonos argentinos que los que el mercado quiere. Segundo, para que un evento de unificación cambiara funcione, Argentina debería recibir una cuantía importante de capitales que quisieran ingresar a esta economía. Y eso me parece que no va a ser el caso, independientemente de quién gane las elecciones, e incluso independientemente del programa económico, por dos situaciones. Una, por los antecedentes de Argentina. Dos, porque a partir del endurecimiento de la política monetaria de la Fed y de la mayor parte los bancos centrales del mundo, hemos entrado en un momento que no es particularmente amable para las economías emergentes. Entonces, tratar de unificar los tipos de cambio en Argentina, abriendo los controles de cambio en este momento me parece una una jugada demasiado arriesgada.
Si Argentina enfrenta una recesión y una aceleración de la inflación producto de la sequía, la recomendación del Fondo agrava la recesión y agrava la inflación. Actuar de manera procíclica es algo que los economistas aprendimos que está mal hace por lo menos 40 años.
Emmanuel Álvarez Agis
Si formaras parte del equipo de la UBA que va a analizar las medidas de Massa, ¿qué dirías sobre el impacto en el patrimonio del ANSES, en el Fondo de Garantía de Sustentabilidad?
Es un error pensarlo como un impacto patrimonial en el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS). Argentina continúa con una ficción que no refleja la realidad del sistema previsional. La realidad es que es un sistema de carácter solidario, donde casi la mitad de las pensiones se pagan producto de la recaudación de impuestos no específicos, de rentas generales. Argentina se quedó con el resabio del sistema de capitalización privado, donde en realidad los contribuyentes ponían dinero en un fondo y la buena o mala administración de ese fondo hacía que las jubilaciones en el futuro fueran buenas o malas. Hoy los contribuyentes actuales financian a los jubilados actuales, y eso cada vez más, por las malas razones, se hace con rentas generales, no con contribuciones específicas. Si uno quisiera evaluar al sistema previsional por su recaudación específica y los activos que tiene ese sistema previsional, Argentina hoy podría pagar la mitad de las jubilaciones que paga. Entonces, como la decisión no es esa y como el sistema previsional argentino no funciona de esa manera, mirar el lado del activo del FGS sin mirar el lado del pasivo, es un error. Si el gobierno usa esta operación para intervenir el mercado de cambios paralelo, implica un mayor endeudamiento con el sector privado. Esa es la manera de mirar la decisión del equipo económico. Ante una sequía y ante una posible salida de capitales, el gobierno está decidido a vender bonos en el mercado secundario para tratar de contener los dólares paralelos. Me parece que esa es la única alternativa que tiene el gobierno. No me parece correcto técnicamente evaluar esto como un problema patrimonial del sistema previsional, porque insisto, si uno quisiera mirar el lado del activo del sistema, que es la cantidad de bonos que tiene la ANSES y los ratios a los cuales ocurre este canje, debería al mismo tiempo mirar el lado de los pasivos. Y al lado de los pasivos, el dinero que recauda la seguridad social en Argentina no alcanza para pagar las pensiones que paga la Argentina. La diferencia la pone el Tesoro.
¿Estás de acuerdo con la afirmación de que el endeudamiento en dólares con privados sería a precios de remate, teniendo en cuenta que esos acreedores podrían recuperar el valor nominal al vencimiento?
De vuelta estamos mirando, me parece, solo un costado el problema. Si los bonos en Argentina valen 25 centavos por dólar es porque el mercado no tiene la expectativa de recuperar el 100% de esas acreencias a vencimiento. Si no, cotizarían cerca la par, entonces obviamente si el gobierno vende un bono que vale 25 centavos no parece una muy buena operación, de la misma manera si yo estuviera del lado del comprador diría “che, guarda que estás comprando un bono que vale 25 centavos”. Con lo cual es una apuesta muy riesgosa. El problema más estructural es que esta sequía golpea a un país que no tiene acceso al mercado internacional de capitales, que sería una forma razonable de afrontarla, y que además no tiene acceso al prestamista de última, que es el FMI, justamente porque ese exceso lo malgastó para enfrentar una crisis de deuda en el pasado. Entonces te diría, ¿cuáles son las otras alternativas que tiene el gobierno? Muy pocas. Entonces casi que no me interesa a qué paridad está vendiendo los bonos el gobierno. Más que quede claro que una sequía no se puede neutralizar vendiendo bonos en un mercado secundario a cualquier paridad a 100 o a 10 por ciento de paridad. El evento es un evento de caída de divisas. Si uno no puede conseguir dólares frescos, el evento de caída de divisas va a generar los impactos previsibles: recesión e inflación.
Tiene pocas alternativas que no sean un suicidio electoral, ¿no?
Es elegir entre equilibrios malos. No hay una alternativa evidente donde el gobierno pudiera decir, “si hago esto, la verdad que salgo del problema de la sequía”. Argentina llega a esta sequía con muchas restricciones. En cualquier país que no tuviera la situación de Argentina, lo más razonable sería acudir al mercado internacional de capitales, tomar deuda por el equivalente a la sequía y justamente amortiguar el evento y pagarlo en el tiempo cuando la situación climática se normalice. Lo segundo que podría hacer es amortiguar el impacto vendiendo reservas desde el Banco Central, pero agarra al BCRA con pocas reservas. Tercera alternativa sería acudir al Fondo y decirle que es un evento exógeno. “Para evitar una crisis de balance de pagos, préstame plata”. Lo tercero sería devaluar, con un impacto, negativo en la actividad y en la inflación. Cuando uno se enfrenta a esa alternativa y dice, bueno, ¿y lo otro que podría hacer? ¿Qué es lo que está haciendo el gobierno? Restringir las importaciones por el lado de la cuenta corriente, restringir la salida de capital por el lado de la cuenta capital, y tratar de contener los dólares paralelos vendiendo bonos. ¿Cuál es el impacto más posible de esa estrategia? Recesión e inflación. Mi punto sencillo es, no importa cuán complejo sea el mecanismo, si uno no consigue dólares nuevos, una sequía termina empeorando la actividad y la dinámica en la inflación.
Hace poco escribiste que el fondo “le prestó un fósforo” al gobierno en la última revisión. ¿Cuáles serían las consecuencias de incumplir el programa adrede?
Lo que está diciendo el FMI para enfrentar esta sequía es que el gobierno debería acelerar la tasa de devaluación y acelerar el ajuste fiscal. Es una política de carácter procíclico. Si Argentina enfrenta una recesión y una aceleración de la inflación producto de la sequía, la recomendación del Fondo agrava la recesión y agrava la inflación. Actuar de manera procíclica es algo que los economistas aprendimos que está mal hace por lo menos 40 años. Es absolutamente incorrecto. Dado el impacto de la sequía, Argentina no puede cumplir con un acuerdo que no estuvo configurado previendo una sequía. Lo más razonable es tomar la pérdida y renegociar el acuerdo. Lejos de lo que el Fondo usualmente hace, y que es su función, los desembolsos del acuerdo no tienen por objetivo mantener la deuda privada de la Argentina funcionando. La situación es muy paradójica porque el principal problema de balance de pagos es con el propio FMI, que fue construido para evitar problemas de balance de pagos. Es una confusión muy grande la que se ha generado. El principal compromiso externo que tiene que honrar la economía argentina es con el Fondo, al cual le tiene que pagar neto US$3,3 mil millones. Es evidente que si Argentina está teniendo una caída de exportaciones de US$17.000, y es impensado poder cumplir con esos pagos. Sería muy razonable que la argentina dijera vamos al mismo acuerdo, pero implementado a partir del cuarto trimestre de este año donde el evento de sequía ya va a haber quedado atrás. Como Argentina cometió un error muy grande con el Fondo en el 2018 y el FMI cometió un error muy grande con Argentina, hoy estamos como imposibilitados de pensar una situación normal, pero nadie en el mercado en la Argentina o en el Fondo espera que este acuerdo se cumpla estrictamente como estaba escrito. Hay dos alternativas: la que propone el Fondo, de operar procíclicamente, que me parece muy negativa, o la segunda, de renegociarlo para acusar recibo del impacto de la sequía. Yo estoy más por esta segunda.
¿Estás hablando con Sergio Massa y su equipo en estos días por este tema? ¿Qué capacidad de renegociación existe con el Fondo?
No, la verdad que siempre que alguien del gobierno me consulta, respondo en carácter de consultor, pero no suelo hacer públicas esas cuestiones, y además no intento averiguar si el gobierno está hablando con el Fondo o no. Trato de comportarme cuando tengo el privilegio de que alguien en la función pública me consulte, como lo hace un consultor, dándole mi visión de la situación, así que no estoy al tanto de si esas negociaciones están teniendo lugar. También me sorprende que cause sorpresa esta consideración de mi parte, porque si uno entiende la historia del FMI, leyó su estatuto y estudia un poco cómo el Fondo opera en cualquier país en una situación parecida a esta, lo más normal sería estar diciendo en el FMI, “necesito plata y necesito patear para adelante el acuerdo”. Sólo en Argentina pensamos que la situación es distinta a esa. Enfatizo el punto, con una sequía, que no es un evento de incumplimiento que está determinado por la voluntad del gobierno. No es incumplir porque se me da la gana o porque hay elecciones. Esto es un evento exógeno a la economía argentina, una sequía. No es culpa del ministro de Economía, del Frente de Todos o de la oposición. Hay que recuperar sentido común en esta discusión.
Finalmente, si hay un incumplimiento, será por una decisión que se tome. ¿Qué pasaría ahí? ¿Se pierde el acceso al crédito multilateral de otros organismos?
Yo nunca estoy a favor de un incumplimiento unilateral. Los desembolsos netos que Argentina tiene que hacer este año con el Fondo superan las reservas netas que el Banco Central tiene, con lo cual el desembolso de facto no se puede hacer. Segundo, un incumplimiento con el FMI no gatillaría un incumplimiento con el sector privado, porque insisto, el sector privado tiene que cobrar cupones este año que son muy pequeños en lo que respecta a la deuda soberana. El punto es de qué manera se reconfigura el acuerdo. El Fondo ya sabe que no va a cobrar, porque ve las reservas netas y se da cuenta que no están los dólares necesarios para honrar el compromiso. La pregunta es cómo enfrentamos esa situación. Nos podemos hacer los tontos y pensar que la dinámica lo irá acomodando o adelantar ese evento que que contribuiría a generar certidumbre. Porque hoy los inversores están preguntando para entender qué hacen con sus decisiones. ¿Cómo será este incumplimiento? ¿Cómo se configura? ¿Qué hace Argentina? ¿Qué hace el fondo? Entonces, en vez de recorrer estos próximos seis meses con esa incertidumbre, lo más razonable hoy, que la sequía ya es una realidad, es reconfigurar.
¿Cuán problemática es la curva de deuda en pesos y cómo se resuelve?
Hemos corrido muchos análisis de sostenibilidad de deuda, tanto en el tramo de los pesos como en los dólares, como en su conjunto. La verdad que la deuda soberana en pesos de Argentina no tiene ningún grado relevante de insostenibilidad, solo que se ha puesto en crisis en varios momentos en el pasado por dudas respecto de la voluntad de pago de la próxima administración. Si alguien que tiene alguna chance de gobernar en la Argentina a partir de 2024 dice la deuda en pesos es insostenible, es obvio que el mercado va a reaccionar a eso. Me parece que el problema de la curva en pesos es más un problema político que económico. Pero es igualmente importante que lo técnico o económico. El gobierno ha empezado a recorrer un camino para para darle más previsibilidad a esa curva, para estirarla en el tiempo y para alivianarla en el corto plazo. Ese es un camino que le conviene tanto a gobierno como oposición y en la medida que se siga circulando de esa manera por este camino sinuoso, la curva en pesos no nos va a generar demasiados sobresaltos. Hoy Argentina más que un problema de pesos tiene un problema de dólares. La deuda soberana doméstica es el único instrumento de financiamiento que sigue vigente en la economía argentina y por eso habría que cuidarlo muchísimo, muchísimo. Es algo que va a necesitar cualquier gobierno, de cualquier orientación política y económica en el futuro.
Te llevo a el 31 de diciembre de este año. Qué proyectás para la inflación, el dólar y el crecimiento económico?
Hemos empeorado las proyecciones. Sólo el impacto directo de la sequía es una retracción del producto de 2,5%, con lo cual eso se llevaría puesto el crecimiento de Argentina. En la medida que esto tenga efectos indirectos, probablemente el producto este año caiga. Al mismo tiempo es una retracción en la oferta de alimentos, porque Argentina exporta bienes primarios, y en segunda medida, cuando Argentina ve reducida su oferta de dólares, también ve reducida su capacidad de importar, con la cual es una retracción de la oferta por el lado de los bienes primarios, pero también es una retracción de la oferta por el lado de los importados. Esa retracción de la oferta le va a pegar un salto al nivel general de precios, sin dudas. Entonces es una economía que va a caer y que probablemente tenga algo más de inflación que el año pasado. No creemos que el gobierno vaya a enfrentar eso con una corrección brusca del tipo de cambio oficial. Creemos que el objetivo va a ser no retrasar el tipo de cambio oficial. Lo cierto es que esta sequía vino a llevarse la única performance claramente buena de estos de estos años post pandemia, que tenía que ver con el crecimiento. Argentina no tenía dos años de crecimiento seguidos desde 2007 y este año tal vez nos hubiésemos encaminado a un tercer año consecutivo de crecimiento.
¿Y los dólares paralelos y la brecha?
En la medida que la economía se meta en una recesión, lamentablemente ese va a ser el amortiguador. Al no tener deuda, al no tener reservas, el amortiguador va a ser la actividad doméstica. En la medida que ese amortiguador funcione, probablemente las brechas estén contenidas. Insisto, para los fundamentos de la economía argentina, estos valores de dólares paralelos, si uno los mete al dólar oficial, la economía argentina no parece la economía que realmente es, digamos, con sus capacidades de exportar, con sus capacidades de producir. Me parece que lo único que puede alterar eso es la dinámica política. Vamos a un escenario muy fragmentado, con una ausencia de coordinación entre oficialismo y oposición, y con una puesta en duda de la continuidad contractual de la economía argentina más allá de 2024, la deuda en pesos. Si la política mete mucho ruido en el corto plazo obviamente las brechas se pueden disparar. Pensando esta economía un poco más de mediano plazo nosotros creemos que las brechas no sólo tendrían que estar contenidas sino que tendrían que bajar, tendrían que apreciarse.
