Bloomberg Opinión — A menudo se argumenta que una vez que nuestra economía supere este estallido de inflación, las tasas de interés volverán a sus mínimos anteriores a la pandemia, y quizá bajen en el futuro. Los bancos centrales, las organizaciones internacionales y prácticamente todas las instituciones económicas parecen operar bajo ese supuesto. Pero, ¿y si no es así?
La idea es que existe una “tasa de interés natural” que controla dónde fijan las tasas la Reserva Federal y el mercado. Refleja la productividad de la economía y la oferta y demanda de bonos. La teoría entre las principales instituciones financieras del mundo es que la tasa natural ha tendido a la baja en las últimas décadas y una de las principales razones es el envejecimiento de la población.
No se trata sólo de un argumento académico. La implicación es que Estados Unidos puede seguir gastando porque las tasas -la de 10 años está ahora en el 3,5%- acabarán volviendo a cifras cercanas a cero de la última década y los gobiernos nunca tendrán que contar realmente con su deuda porque no les costará mucho pedir prestado.
Uno de los macroeconomistas más influyentes del mundo, Olivier Blanchard, defendió recientemente este argumento. El sector privado también cuenta con que las tasas vuelvan a bajar después de que la Fed venza a la inflación, lo que significaría que el dinero gratis y las hipotecas baratas volverán pronto.
Pero, ¿y si no fuera cierto? ¿Y si las últimas décadas de tasas bajas han sido una anomalía y el envejecimiento de la población se traducirá en tasas más altas, no más bajas?
Un reciente estudio del profesor de Harvard Ken Rogoff pone en duda que las tasas sigan bajando a medida que la población envejece. Las tasas reales han tendido a la baja hasta acercarse a cero, especialmente desde la crisis financiera. Pero no podemos contar con que esa tendencia continúe. Él y sus coautores analizaron las tasas a 10 años durante los últimos 700 años y descubrieron un ligero y constante descenso a medida que el mundo se volvía más seguro y se desarrollaban los mercados financieros.
Pero también encontraron periodos de tasas muy altas o excepcionalmente bajos que se desviaban de la tendencia a largo plazo. Estas desviaciones podían durar varios años, y sostienen que los últimos 15 años fueron uno de esos periodos, que no forman parte de una trayectoria sostenible. También estiman que, históricamente, es una población más joven, no más vieja, la que da lugar a tasas bajas. El envejecimiento de la población que coincidió con el descenso de las tasas en las últimas décadas fue pura casualidad.
La teoría de que el envejecimiento de la población significa tasas de interés más bajas cobró fuerza en los últimos 30 años, a medida que las tasas bajaban y los boomers envejecían. El razonamiento es que la gente ahorra más a medida que envejece y, con la mejora de la esperanza de vida, necesita financiar una jubilación más larga. También existe la idea de que con menos gente y más mayor trabajando, la economía será menos productiva, y eso significa que el rendimiento del capital (o los tipos de interés, básicamente) también caerán.
Parecen argumentos lógicos, pero como sostiene el documento de Rogoff, puede que no se sostengan mucho más.
En primer lugar, no hay certeza sobre la productividad futura en un entorno de cambio técnico constante. Los economistas suponen que una población mayor es menos productiva, pero con tantas nuevas tecnologías emergentes hay razones para pensar que la productividad aumentará y con ella las tasas.
En segundo lugar, en muchos países desarrollados no se ahorra lo suficiente para la jubilación. Y en los próximos 10 a 15 años dependerán más del Estado para pagar su consumo y su atención médica. Los gobiernos no están ahorrando en previsión de este acontecimiento. Están haciendo lo contrario, aumentando el gasto.
A menos que los gobiernos se planteen recortes en las prestaciones, lo que parece muy poco probable (basta con echar un vistazo al discurso sobre el estado de la Unión del martes por la noche), los gobiernos tendrán que pedir prestado para financiar el pago del envejecimiento de su población e inundar el mercado con más bonos. Esto aumentaría las tasas. Incluso el Fondo Monetario Internacional (partidario de la teoría de las tasas a la baja) admite que cualquier aumento del ahorro de los hogares que aspiran a jubilarse podría verse anegado por un mayor endeudamiento público. Esto hace que el futuro de las tasas sea mucho más difícil de predecir.
También deberíamos preocuparnos porque las tasas dependen en gran medida del riesgo en el mercado, no sólo de un tipo natural abstracto. Existe el riesgo de que los países dejen de pagar o de que los bonos no tengan liquidez, aunque no son preocupaciones importantes en los países desarrollados.
Pero un riesgo muy real es que la inflación futura podría ser más alta y más volátil en el futuro. Las tasas han tendido a la baja en las últimas décadas por muchas razones, pero una de las principales ha sido un periodo extraordinario de inflación muy baja y estable que ha llevado la prima de riesgo de los bonos a cero. El envejecimiento de la población podría significar una mayor inflación en el futuro, y eso también significaría tasas más altas.
Y sin embargo, la teoría de que el envejecimiento de la población garantizará tasas de interés más bajas en el futuro se repite una y otra vez. Es una de las principales razones por las que algunos responsables de formular políticas e inversores esperan que las tasas vuelvan a sus niveles anteriores a la pandemia. Pero si lo entendemos al revés, podrían acabar siendo más altas, y prácticamente todo lo que pensábamos sobre los bonos resultaría ser erróneo.
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