Buenos Aires — El Gobierno argentino empieza a esperanzarse con bajar la inflación. Pese a que esta semana el Indec publicará el Índice de Precios al Consumidor (IPC) de diciembre y que quedará reflejado allí que la suba de precios acumulada en 2022 fue la más alta en tres décadas, desde el equipo económico dejaron entrever en las últimas semanas que el registro de diciembre estaría en línea con el del mes anterior (4,9%). Incluso el ministro de Economía, Sergio Massa, anticipó que apunta a que perfore el 4% mensual en abril.
Pero esa expectativa del Plan Massa no es compartida por la mayoría de los analistas privados, tal como quedó reflejado el viernes pasado con la publicación del último Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM) del Banco Central (BCRA). Es que la autoridad monetaria argentina tendrá que seguir emitiendo pesos por diversas vías, que le sumarán presión a una inflación que los analistas consultados por el BCRA proyectan cerrará el año en 98,4%.
Vías alternativas de emisión
Este domingo se cumplieron seis meses desde la última asistencia directa que le realizó el BCRA al Tesoro. Pero eso no implica que el Central no haya estado dándole rienda suelta a la maquinita.
Solo por intereses de sus pasivos remunerados (Leliq y pases), la entidad que preside Miguel Pesce debió emitir, desde aquel 8 de julio en el que le giró el último Adelanto Transitorio al Tesoro, más de $2,5 billones. A eso se sumaron los $1,9 billones que según cálculos de la consultora 1816 debieron emitirse entre junio y diciembre para la compra de títulos del Tesoro en el mercado secundario, o los cerca de $2 billones que se estima que habría emitido en septiembre y diciembre para comprar los dólares que se liquidaron durante los programas de incentivos conocidos como Dólar Soja.
Si bien aún es prematuro anticiparlo, en el mercado la expectativa es que esas vías alternativas de emisión podrían mantenerse durante este año. Aún así, el principal factor de expansión monetaria volverían a ser los intereses que paga el Banco Central por sus Leliq y pases.
El límite del FMI
El acuerdo con el Fondo Monetario Internacional establece para el corriente año un límite de 0,6% del PIB para las asistencias directas del BCRA al Tesoro.
Eso significa que, durante el corriente año, el Central podría emitir hasta $883.000 millones para asistir al Tesoro por la vía de Adelantos Transitorios o Transferencias de Utilidades, aunque el monto final dependerá de la evolución del PBI. Dicha cifra sería un 35% nominal superior al límite de 2022, lo que implica una reducción en términos reales dado que el acuerdo plantea una inflación de 60% para el año.
Según lo pactado con el FMI, las transferencias del BCRA al Tesoro no deberían superar los $139.300 millones en el primer trimestre, los $372.800 millones en el segundo y los $651.400 millones para septiembre de este año.
Más asistencias al Tesoro
Según cálculos de 1816, si se suma el financiamiento monetario del déficit y las intervenciones del BCRA en el mercado secundario para comprar títulos soberanos del Tesoro, durante 2023 la autoridad monetaria podría tener que imprimir unos $6,5 billones, monto equivalente al 130% de la base monetaria.
Es que según suponen en la consultora, todo el financiamiento del corriente año provendrá del BCRA. “Si sumamos los $4,6 billones a imprimir para financiar las necesidades fiscales ($1 billón vía Adelantos Transitorios más $3,6 billones vía secundario) y los $1,9 billones para financiar la desinversión privada de títulos secundarios, la impresión total de pesos vinculada al déficit fiscal será de alrededor de $6,5 billones en 2023″, detallaron en un reciente informe.
También a esa dinámica se refirieron Martín Vauthier, director en Anker Latinoamérica, y Alejandro Giacoia, economista de Econviews. Para el primero de ellos, el nivel de emisión por compra de bonos en el mercado secundario es “el gran interrogante” y “el factor más incierto” en lo que respecta a la dinámica de emisión y de la inflación de este año.
“El gran interrogante será el nivel de emisión por compra de bonos en el mercado secundario, número que será muy relevante en última instancia para ver cuáles pueden ser los números finales de inflación en el año. Cuánto más tenga que emitir el BCRA por esta vía más necesidad va a tener de esterilizar con pasivos remunerados para que esos pesos no terminen presionando en el mercado. Con lo cual el factor principal y más incierto a seguir va a ser la emisión por intervención en el mercado de bonos”, dijo Vauthier.
Giacoia, en tanto, también apuntó hacia esa dinámica. “Creemos que el BCRA va a tener que emitir mucho para intervenir en el mercado de deuda, y al esterilizar esos pesos van a seguir creciendo los pasivos. El stock de Leliqs y pases podría crecer 150% este año”, advirtió.
Los intereses de la bola de Leliq
Pero más allá de la dinámica de deuda en pesos, los economistas coinciden en que la principal fuente de emisión durante 2023 volverá a estar asociada a los intereses por los pasivos remunerados del BCRA, que cerraron el año pasado por encima de los $10 billones.
En 2022, el déficit cuasifiscal acumulado alcanzó los $3,38 billones, lo que implicó un incremento de más del 150% respecto del registro de 2021. Pero para este año, el ritmo de crecimiento de los intereses de las Leliq y los pases sería aún mayor.
Según estimaciones de Econviews, podrían incluso superar este año los $10 billones, lo que implicaría un crecimiento del 195%. “Por lejos el factor de emisión más importante va a ser el pago de intereses por los pasivos remunerados. A diferencia del año pasado, 2023 arranca con una tasa mucho más alta y también con un stock más grande, lo cual juega en contra”, explica Giacoia. Y agrega que “el Banco Central va a tener que esterilizar más que el año pasado”, aunque subrayó que esa cifra podría bajar en caso de que la demanda de dinero mejore.
En EcoGo manejan cifras similares. Según quedó reflejado en un informe publicado en diciembre, durante 2023 los intereses por los pasivos remunerados del BCRA podrían ascender a $10,4 billones, en un escenario en el que la tasa de interés se mantiene neutra contra una inflación que se sostiene parecida al nivel de inflación y de devaluación actual (100% anualizado).
Algo por debajo queda la proyección que realizó Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores. Estimó que los intereses por los pasivos remunerados del BCRA podrían trepar este año a la zona de $8,5 billones. “Estamos proyectando que podrían subir a 5,2% del PBI, desde 4,1% del PBI en 2022. Serían unos $8,488 billones, pero eso depende mucho de la proyección de inflación, por eso es mejor mirarlo en porcentaje del PBI”, explicó.
En cambio, para Lorenzo Sigaut Gravina, director de análisis macroeconómico de Equilibra, los intereses por el pago de Leliq y pases este año estarían en aproximadamente $ 7 billones, cifra que en términos nominales representa un poco más que el doble del año pasado, y que equivaldría a 4,3% del PBI.
Independientemente de cuál termine siendo el número, que dependerá del nivel de inflación y de la tasa de política monetaria, e incluso de si hay un nuevo programa de incentivos para exportadores y de las compras de divisas que realice el BCRA, Vauthier explica que hoy la emisión por intereses endógenos es de aproximadamente el 4% de los pasivos en pesos del Banco Central. Es decir, de la sumatoria de la base monetaria más el stock de pasivos remunerados. “Desde esa lógica, solo la emisión por intereses endógenos le pone un piso de 4% mensual a la inflación”, dijo.
Y por último, recordó que a eso debe sumársele la emisión por compra de dólares, que según establece el acuerdo con el FMI serían poco más de US$4.000 millones en el año.