Bloomberg Opinión — De alguna manera, las perspectivas económicas de Estados Unidos para 2023 ya están fijadas. El objetivo de la Reserva Federal es volver a situar la tasa de inflación en el 2% en los próximos años. Lo logrará manteniendo una política monetaria restrictiva durante el tiempo suficiente para frenar la actividad económica. Con el tiempo, el mercado laboral se relajará lo suficiente como para que la inflación salarial se sitúe entre el 3% y el 4%, de acuerdo con su objetivo de inflación.
Por ello, muchas de las preguntas planteadas por los participantes en el mercado se refieren a los márgenes. ¿Hasta dónde tendrá que subir la Reserva Federal las tasas de interés? ¿Durante cuánto tiempo? ¿Bastará con una desaceleración económica o Estados Unidos entrará en recesión?
¿Qué puede salir mal? En mi opinión, existen tres riesgos importantes.
En primer lugar, el crecimiento económico podría resultar más persistente de lo previsto. No sólo la economía se expandió mucho más rápido durante la segunda mitad de 2022 que durante la primera, sino que además la economía recibirá un apoyo adicional el año que viene al aumentar los desembolsos del gobierno federal. El proyecto de ley de financiación del gobierno de US$1,7 billones para 2023 aumenta el gasto en defensa en un 10% y el gasto discrecional nacional en un 6%. Al mismo tiempo, los cheques mensuales de prestaciones de seguridad social e incapacidad de 70 millones de beneficiarios aumentarán un 8,7% a partir de este mes. De hecho, el aumento de la renta disponible de los perceptores será aún mayor porque las primas del seguro de Medicare, que se deducen de estos cheques, disminuirán este año porque las alzas aplicadas en 2022 resultaron ser considerablemente más altas de lo necesario.
En segundo lugar, es posible que la política monetaria no sea lo suficientemente restrictiva como para frenar mucho el crecimiento económico. Los funcionarios de la Fed creen que una tasa de fondos federales del 2,5% es neutral cuando la inflación está en el 2%. Por lo tanto, esto parece implicar que una tasa de fondos federales del 5% (que se compara con el rango objetivo actual del 4,25% al 4,50%) o ligeramente superior debería ser suficiente para hacer el trabajo. Sin embargo, hay varias razones importantes por las que la tasa neutral podría ser más alta. Por un lado, dado que la inflación y las expectativas de inflación son elevadas en la actualidad, la tasa neutral también debería ser más alta. En qué medida es difícil de juzgar. ¿Deberíamos utilizar las expectativas de inflación a un año, que siguen siendo muy elevadas, o las expectativas de inflación a más largo plazo, que siguen estando bien ancladas?
Otro factor son los cambios en el equilibrio entre inversión y ahorro. Si la demanda de inversión es elevada (por ejemplo, debido a los costes de trasladar la producción a los vehículos de motor eléctrico o de dotar de mayor resistencia a las cadenas de suministro), ello implica una tasa de interés real a corto plazo más alta. Del mismo modo, si la jubilación de la generación de los “baby boomers” y unos déficits presupuestarios federales más persistentes reducen la reserva de ahorro disponible, eso empuja en la misma dirección. Recordemos que, antes de la crisis financiera, se suponía que la tasa neutral se situaba en torno al 4%: 2% real (según la regla de Taylor) y 2% de inflación.
Un último punto (aunque más sutil) es el hecho de que el balance de la Reserva Federal sigue estando muy ampliado, con US$8,56 billones en activos. La relajación cuantitativa añadió estímulo a la política monetaria. Por tanto, ese estímulo debería haber hecho subir la tasa neutral. Aunque ese estímulo se está retirando ahora mediante el endurecimiento cuantitativo, aún se tardará uno o dos años más en volver al punto de partida. Así pues, aunque la QT está endureciendo la política monetaria, todavía no la está endureciendo en relación con el punto de partida.
En tercer lugar, los participantes en el mercado (y la Reserva Federal, en realidad) pueden sentirse demasiado cautivados por la caída de la inflación de los bienes. La presión al alza sobre la inflación de los precios de los bienes siempre fue en gran medida transitoria, causada principalmente por el cambio en la composición de la demanda hacia los bienes durante el apogeo de la pandemia, que ahora se ha deshecho. Si se estaba dispuesto a ignorar las presiones transitorias sobre los precios de los bienes en el camino hacia arriba, también hay que ignorarlas en el camino hacia abajo. Es probable que la inflación de los precios de los bienes se sitúe por debajo de su tendencia subyacente en 2023, antes de volver a una tendencia al alza en 2024 y años posteriores.
¿Qué hay que tener en cuenta en el futuro? Centrarse en tres áreas:
El mercado laboral. Para controlar la inflación de los servicios, los funcionarios de la Reserva Federal tienen que reducir la inflación salarial a una horquilla del 3% al 4%. Esto requerirá una serie persistente de incrementos salariales inferiores a 100.000 al mes y un aumento de la tasa de desempleo hasta al menos el 4,5% o el 5% desde el 3,7% actual.
Condiciones del mercado financiero. Para que la política monetaria surta efecto, las condiciones financieras deben seguir siendo restrictivas. Si las condiciones financieras se relajan, la Reserva Federal se verá obligada a mantener las tasa más altas durante más tiempo.
La Reserva Federal. El Comité Federal de Mercado Abierto se ha mostrado unificado en su compromiso colectivo de volver a situar la inflación en el 2%. Pero, a medida que el mercado laboral se deteriore, el doble mandato de la Fed entrará en conflicto y su trabajo será más difícil. Aunque creo que la Fed mantendrá el rumbo, la presión política sobre el banco central crecerá a medida que se acerque el ciclo electoral de 2024.
¿Existen grandes riesgos? Hay dos que yo destacaría:
El primero es la seguridad y los precios de la energía. Aquí hay muchas partes en movimiento. Vladmir Putin podría decidir militarizar la producción rusa de petróleo. El fin de la política china de “Cero Covid” podría deprimir primero y espolear después la demanda de energía. La persistente falta de inversión en la producción de petróleo y gas también podría contribuir a unos precios más altos y volátiles.
El segundo son las perspectivas fiscales. Es probable que el déficit presupuestario se sitúe en torno al 5% del producto interno bruto en 2023. Se trata de un número abyecto cuando la economía funciona por encima del pleno empleo. Además, es un punto de partida horrible para lo que nos espera: costes del servicio de la deuda mucho más elevados y gastos de la seguridad social y de Medicare que se disparan a medida que se jubila la generación de los baby boomers. La presión sobre las finanzas públicas se verá exacerbada por un fuerte aumento del coste de los pasivos de la Reserva Federal (principalmente las reservas bancarias) en relación con los beneficios que la Reserva Federal obtiene de sus tenencias de valores respaldados por hipotecas del Tesoro y de agencias. El alza de tasas a corto plazo hará que los ingresos del banco central pasen de un beneficio de más de 100.000 millones de dólares en 2021 a una pérdida de más de US$100.000 millones en 2023. Como se dice que dijo Everett Dirksen cuando era líder de la minoría en el Senado: “Un billón aquí, un billón allá, y muy pronto estarás hablando de dinero real”.
Aunque es difícil saber con exactitud cuándo los persistentes números rojos se considerarán lo suficientemente grandes como para importar, una crisis fiscal y las turbulencias del mercado de bonos parecen inevitables en algún momento.
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