Bloomberg — El alocado camino de la economía mundial y de los mercados este 2022 es, entre otras cosas, el resultado del cada vez mayor descubrimiento de la dimensión del desafío inflacionista estadounidense y de las drásticas acciones que la Fed tendrá que llevar a cabo para contener los precios. Cuando la Reserva Federal inició la subida de las tasas de interés en marzo, los inversores suponían un tipo final de apenas el 2,8%. Al llegar a la mitad de noviembre, esta previsión ha incrementado hasta el 5%, coincidiendo con la predicción que Bloomberg Economics realizó el pasado mes de julio.
¿Se les podría obligar a hacer aún más? Sin duda. En caso de que la Reserva Federal infravalore la tasa de desempleo natural, o si la pandemia hubiera provocado un notable descenso de la producción, podríamos llegar a una cifra terminal del 6%.
Sin embargo, existen igualmente riesgos en la otra vía, si bien son mucho más improbables. Hace falta mucho más que las sacudidas que se dieron hasta ahora, aunque un tiempo prolongado de agitación de los mercados, como el que se produjo tras el mini presupuesto fiscal inglés en septiembre, puede bastar para convencer a la Reserva Federal de que se frene con un tipo de interés más bajo.
Qué significaría una U* más alta
Durante su reunión de septiembre, la gráfica de puntos del FOMC (por sus siglas en inglés, Comité Federal de Mercado Abierto) señaló una ruta más elevada de subidas de tipos, aunque las previsiones de crecimiento se han deteriorado. Una simple aclaración de esta incidencia es que la estimación del Comité de u*, también denominada NAIRU o tasa de desempleo asociada a la estabilidad de los precios, ha subido desde el 4% habitual.
La regla de Bloomberg Economics, una modificación de la regla clásica de Taylor que capta la relación entre el desempleo, la inflación y la política de la Reserva Federal, se puede utilizar para calcular una estimación de dónde coloca ahora el FOMC a u*. Los valores de u* que mejor se ajustan al gráfico de puntos de septiembre son 4,4 % en 2022, 4,3 % en 2023 y 2024 y 4,0 % en 2025. Eso sugiere que el FOMC considera que u* está temporalmente elevado y espera que vuelva gradualmente al nivel de la norma prepandémica en 2025.
¿Qué pasa si u* es aún mayor? Una estimación reciente del personal de la Fed lo colocó en el rango de 5% a 6%. Dadas las desgarradoras dislocaciones en los mercados laborales que han resultado de la pandemia, con tanto las empresas como los trabajadores repensando sus prioridades, eso es completamente plausible. El propio presidente de la Fed, Jerome Powell, ha dicho que la tasa natural de desempleo ha “aumentado materialmente”.
Manteniendo constante el pronóstico de inflación del comité, una estimación de au* del 5% significaría una tasa terminal del 6%.
Lo que traería un menor crecimiento de la productividad
Factores macroeconómicos más amplios, como una desaceleración del crecimiento de la productividad, también podrían impulsar u*. Si los trabajadores exigen un crecimiento salarial más rápido de lo que las empresas pueden ganar con su producción, ya sea para compensar una mayor inflación o simplemente porque tienen poder de negociación, el resultado es un mayor desempleo. Eso es lo que sucedió en la década de 1970, cuando las ganancias de productividad cayeron por debajo del crecimiento de los salarios.
Los economistas de la corriente principal parecen creer que la pandemia no resultará en una repetición del desempeño. Esa suposición ignora algunas lecciones aprendidas con esfuerzo de la década de 1970 que relacionaban la alta inflación con una menor productividad:
- La alta inflación significa un cambio brusco en los precios relativos. Las empresas que han optimizado sus procesos de producción asumiendo costos de insumos estables pueden encontrar obsoletos o ineficientes sus antiguos enfoques.
- En sus balances, las empresas se cargan a sí mismas por la propiedad, maquinaria y otro capital social con base en el precio de alquiler equivalente. La alta inflación eleva el precio del alquiler, desincentivando la inversión.
- La incertidumbre sobre la inflación y las tasas del banco central, así como factores como la geopolítica, agrega un obstáculo adicional para las empresas que realizan inversiones costosas a largo plazo. Un proyecto que parece rentable hoy podría no serlo mañana si los costos de endeudamiento continúan aumentando
Todos esos factores que pesaron en el crecimiento de la productividad en la década de 1970 también están presentes hoy, lo que sugiere un alto riesgo de que el crecimiento potencial pueda estar disminuyendo desde su ritmo ya bajo antes de la pandemia de Covid-19.
Para medir el impacto de un crecimiento más lento, llevamos a cabo el siguiente experimento utilizando FRB/US, el modelo de caballo de batalla de la Fed de la economía de EE.UU.: ¿Qué sucede si el crecimiento de la productividad total de los factores entre 2022 y 2025 es 0,5 puntos porcentuales más bajo de lo esperado actualmente? Eso correspondería a una desaceleración del producto interno bruto del 1,8% actual al 1,3% para 2025.
Un menor crecimiento potencial significaría una economía más recalentada y una mayor inflación. Suponiendo que la Fed reconozca eso y responda apropiadamente, FRB/US muestra que la tasa de fondos federales alcanzaría un pico más alto que la referencia actual del FOMC y se mantendría alta por mucho más tiempo. Nuestro ejercicio muestra que la tasa terminal anticipada de la Fed aumentaría a 5% en 2023, considerablemente más alta que el 4,6 % sugerido por el diagrama de puntos de septiembre.
El efecto de los grandes choques del mercado
La opinión de Bloomberg Economics es que el mercado está sobreestimando el riesgo de que una recesión detenga la mano de la Reserva Federal. Creemos que Powell aprendió la lección de la década de 1970, cuando, con el objetivo de respaldar el crecimiento, el banco central detuvo prematuramente su ciclo de aumento de tasas, a pesar de que la inflación se mantuvo incómodamente alta, con resultados desastrosos. Esperamos que la Fed mantenga las tasas en nuestra tasa terminal estimada del 5% durante una recesión en EE. UU. en la segunda mitad de 2023.
Aun así, no es difícil identificar riesgos significativos en el horizonte, desde un colapso en los precios de la vivienda en EE.UU. y los efectos indirectos de la turbulencia del mercado del Reino Unido, hasta el lastre de una recesión inminente en Europa, hasta un aterrizaje forzoso en China. La Fed ha demostrado una y otra vez que está dispuesta a pausar los aumentos de tasas si los datos lo justifican. En la crisis de la deuda europea de 2013 y el colapso del mercado chino de 2015, por ejemplo, la Fed retrasó el endurecimiento debido a la agitación en el exterior. Eso podría volver a suceder.
Utilizando SHOK, nuestro modelo interno de la economía de EE.UU., simulamos un escenario en el que EE.UU. se ve afectado por una combinación de una demanda global más débil y una mayor turbulencia financiera, lo que resulta en un aumento en el VIX, diferenciales de crédito más amplios, un dólar más fuerte, y reducción de las exportaciones. Si eso sucede, esa demanda más débil reducirá la inflación y la Fed podría salirse con la suya con un ajuste ligeramente menor del previsto actualmente, con la tasa de fondos federales en 4.1% en 2023 en lugar de 4.6%.
Los funcionarios del banco central han mostrado recientemente una rara unanimidad sobre la necesidad de llevar las tasas de los fondos federales al nivel indicado en el diagrama de puntos. Sin embargo, los analistas y los participantes del mercado critican cada vez más que el camino preferido por la Fed es excesivo. Una perspectiva alternativa es que la proyección del FOMC para las tasas de los fondos federales no es de ninguna manera excesivamente agresiva, y que varias características del mercado laboral sugieren aún más al alza.
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