Bloomberg Línea — La compra del 75,1% de fintech isaac por la empresa educativa brasileña Arco (ARCE) la semana pasada fue vista por el mercado como una ronda a la baja de la valuación que había recibido la startup con las rondas de financiación. En otras palabras, una operación que redujo su valor. No hubo dinero de por medio, sólo un intercambio de acciones. La valuación equivalente de isaac rondaba los US$180 millones, según David Peixoto, cofundador de la startup.
El acuerdo llamó la atención de la industria de las startups y de los capitalistas de riesgo, ya que involucró a dos de las empresas más prometedoras del sector de la educación, una de las cuales, Arco, ya cotiza en Nasdaq.
La edtech isaac había anunciado una ronda Serie B de US$125 millones en noviembre de 2021, dirigida por General Atlantic. La inversión se dividió en dos tramos: US$43 millones ahora y US$83 millones en el futuro, sin condiciones de demanda porque isaac no necesitaba efectivo.
Es un capital que puede que ya no sea necesario. Si la compra propuesta por Arco es aprobada por el regulador antimonopolio de Brasil, la segunda cuota se cancelará a pedido de Isaac. Pero si no recibe la aprobación, el dinero llegará como estaba previsto previamente.
Con la transacción, que garantiza a Arco el 100% de la fintech (ya contaba con el 24,9%), los accionistas de isaac recibirán aproximadamente 10,4 millones de acciones de Arco, equivalentes al 15,8% de la participación accionaria de la compañía que cotiza en Nasdaq (1 millón de acciones propias y 9,4 millones de nuevas acciones de Arco).
El acuerdo representó una dilución del 14,2% para los accionistas existentes de Arco. No significa liquidez instantánea para los accionistas de isaac, ahora sujetos a un período de bloqueo de tres años. Tendrán un tercio de de sus acciones liberadas cada año.
Arco estima que los ingresos de isaac deberían crecer alrededor del 85% con un margen EBITDA de -10% en 2023 y que la fintech debería consumir efectivo para 2024. La startup tiene una posición de caja neta de R$245,5 millones (casi US$46 millones), que Arco considera “suficiente para financiar las operaciones de isaac, sin necesidad de financiamiento adicional”.
Para los analistas Daniel Federle y Victor Ricciuti, de Credit Suisse, sin embargo, pagar con acciones el excedente de efectivo de isaac termina implicando un aumento del patrimonio a un bajo valor por acción de Arco -- la acción está en un nivel de alrededor de un 80% más bajo en relación con el pico de principios de 2020--.
Para el cofundador de isaac, desde su perspectiva, la valoración sería más importante si la transacción implicara el intercambio de acciones por efectivo y significara renunciar a la empresa.
“En este caso no hubo transacción monetaria, fue 100% canje de acciones. Es mucho más correcto, desde nuestro punto de vista, mirar el valor relativo de las empresas”, dijo.
“Por ejemplo, hace dos meses Arco estaba un 70% más valorado que hoy [la diferencia llegó al 64% el último 30]. Es extraño que imagines que esta empresa perdió tanto valor en 45 días [ver el gráfico a continuación], entre otras cosas porque el movimiento macro ya sucedió, fue completamente por la volatilidad”, dijo Peixoto a Bloomberg Línea.
“Si hubiéramos anunciado la transacción exactamente en la misma proporción hace un mes y medio, tendríamos una percepción del mercado de alto potencial creado. Es solo que captamos un momento del valle”.
isaac es una fintech que ofrece “ingresos garantizados” a escuelas primarias y secundarias privadas en Brasil. A través de un software, la startup gestiona la facturación y el cobro de las tasas de matrícula, digitalizando los pagos que, en gran parte de las escuelas brasileñas, todavía se realizan mediante recibos de pago. En agosto de este año, Isaac tenía R$ 188 millones (casi $35 millones) en ingresos recurrentes anuales.
Antes de la operación, los socios-fundadores de isaac poseían el 35,7% de la empresa. Arco ostentaba el 24,9% porque, en agosto de 2020, invirtió en la ronda Seed de la startup y, en febrero del año pasado, en la Serie A. General Atlantic tenía el 21,1%; Kaszek, 11,7%; SoftBank, 4,5%; y otros accionistas, 1,9%.
Kaszek le dijo a Bloomberg Línea que apoyaba la decisión de los fundadores del acuerdo con Arco y es optimista con los negocios.
SoftBank no respondió a una solicitud de comentarios de Bloomberg Línea en este momento y General Atlantic dijo que no hará comentarios.
La razón de ser del negocio
Peixoto dijo que si el trato hubiera sido en efectivo, ningún socio habría vendido la startup. “Individualmente, isaac fue valuada en 25% del valor de Arco, una empresa que tiene casi 40% de margen y crece más de 30% al año”, dijo. “Cuando las tasas de interés eran bajas, Arco valía hasta $3 mil millones. Si hubiéramos hecho la transacción en ese momento, hubiéramos tenido una valoración súper expresiva”.
Dentro de dos meses, cuando se complete la transacción, puede ser que el papel vuelva a subir y el valor implícito de isaac sea diferente, según Peixoto.
Explicó que la decisión de fusionar la empresa con Arco no fue por la dificultad de recaudar dinero en rondas privadas, sino, eso sí, porque los negocios son complementarios.
“Arco es una plataforma de contenidos para escuelas, que ayuda en la parte pedagógica de la escuela, que tiene 9.000 instituciones en todo Brasil. Isaac ha construido una plataforma que analiza las partes administrativas y financieras de la escuela. Tenemos el mismo cliente con soluciones complementarias”, dijo Peixoto.
Para las empresas, según él, tiene sentido unir el lado pedagógico con el administrativo y financiero en una plataforma integrada. Para Isaac, que tiene como clientes a 900 escuelas, la ganancia de acceso a la base de Arco es grande y con poca redundancia.
“Si puedo usar esta base de relaciones y la plataforma pedagógica que Arco ya viene construyendo desde hace años para ofrecer mis productos isaac, tengo la posibilidad de multiplicar mi crecimiento por 10 con un canal de distribución propio”, dijo Peixoto.
Apostando por el futuro
Se acordó un canje de acciones porque “todos querían ser parte de este proyecto de las empresas combinadas para capturar la ganancia que puedan tener en el futuro”.
“Fue una solicitud nuestra, de todos los accionistas, que la transacción fuera en un canje de acciones”.
Como empresa cotizada, Arco ha sufrido la subida de tipos de interés, que afecta especialmente a las denominadas acciones de crecimiento -de empresas cuya expansión es más acelerada- y la volatilidad de los mercados de capitales.
“Para Arco también era complicado hacer una transacción en este momento porque, al final del día, el precio de su papel está por debajo de lo justo. Evaluamos los activos de forma independiente, cuánto sería el valor razonable de Arco, cuánto sería el valor razonable de Isaac, y al final establecimos una relación de canje, cuánto representaría uno en proporción al otro”, dijo. el emprendedor.
Peixoto será el segundo mayor accionista de la empresa combinada y participará en la gestión de la unidad de isaac en Arco, junto con el socio Ricardo Sales.
Los analistas de Credit Suisse dijeron en un informe que ven la transacción como “estratégicamente positiva” pero “ligeramente negativa desde una perspectiva financiera”.
“isaac ofrece productos financieros sinérgicos que deberían fortalecer la oferta de Arco para las escuelas”, evaluó Credit Suisse. Según el informe, el efectivo neto de isaac contribuye a aliviar el apalancamiento de Arco, que ha afectado los resultados de utilidad neta.
“El múltiplo de 2x de la transacción implica un pequeño descuento a la valoración actual de Arco. Sin embargo, desde nuestro punto de vista, el momento no es ideal para la adquisición de una empresa con un flujo de caja negativo”, dijo Credit Suisse.
Un nuevo momento para las startups
Vitor Magnani, presidente de Movimento Inovação Digital, una asociación que representa a algunos unicornios brasileños, dijo que cree que este es un nuevo ciclo para las empresas nativas digitales debido al aumento de la tasa de interés global, las oscilaciones económicas posteriores a la pandemia y la guerra en Ucrania.
Es un entorno en el que los fondos de inversión del mundo son más rigurosos en la selección de las startups que recibirán financiación y en el que el tamaño de los cheques disminuye.
Así que cree que las empresas tradicionales que no poseen cierta tecnología, o las grandes empresas digitales que buscan acelerar su crecimiento, serán capaces de comprar activos y startups “por cantidades más pequeñas en comparación con los cinco años anteriores”.
Roberto Kanter, economista y profesor de la Fundação Getulio Vargas, explicó que la valuación de las startups no siempre sigue una lógica clara. Por ejemplo, si se paga R$1 millón por el 10% de la empresa, tendría una valorización de R$10 millones. Sin embargo, si después de un tiempo se adquiere el otro 90% de esa empresa, la parte compradora apenas pagaría más de R$9 millones.
“En realidad se pagará lo que vale. Si vendió R$1 millón al año, es muy probable que valga R$4 millones”, dijo a Bloomberg Línea.
Por lo tanto, la parte compradora no pagaría, en este ejemplo, R$9 millones por la empresa, sino R$3 millones más. “El valor del 100% siempre es menor que el valor de la parte. Es una lógica ligeramente distorsionada, pero la tendencia es que pagues más por la fracción de lo que pagas por el todo”.
Si bien hay un ajuste del mercado y las fintechs hoy están valoradas a menos de hace dos años, para Kanter, el caso de isaac tuvo más que ver con lo que vale efectivamente el 100% de la empresa.
