Buenos Aires — El éxito del “dólar soja” fue rotundo en términos de acumulación de divisas. Durante septiembre, el complejo sojero de la Argentina superó las expectativas al liquidar US$8.123 millones, lo que le permitió al Banco Central (BCRA) comprar US$4.968 millones netos para sus reservas y despejar así algunos nubarrones que amenazaban una vez más con desestabilizar el horizonte cambiario. Pero detrás de ese éxito se esconden algunas variables que empiezan a encender señales de alarma, y sobre todo en lo relacionado a la deuda del BCRA.
Para lograr que el campo liquidara esos US$8.123 millones, el Gobierno argentino puso en marcha el “Programa de Incremento Exportador”, solo válido para el mes de septiembre, el cual le permitió al sector obtener $200 por cada dólar.
Dicho incentivo implicó el compromiso de reconocerle a los exportadores un precio más alto, por lo que se volvió necesaria una mayor emisión monetaria por parte del Banco Central. Pero para evitar que esos pesos presionen todavía más a la inflación, la autoridad monetaria se vio forzada a absorberlos incrementando de manera significativa el peso de su deuda.
Maquinita sin descanso
Según cálculos de Alejandro Giacoia, economista de Econviews, para comprar los casi US$7.700 millones que se habían liquidado hasta el viernes, la entidad que preside Miguel Pesce debió emitir $1,53 billones por compras de “dólar soja”. Pero dado que $390.000 millones fueron absorbidos por ventas de dólar oficial, el saldo del programa, con los datos consolidados hasta el viernes, dejó una emisión neta de $1,14 billones.
A similar conclusión llegó Santiago Manoukian, jefe de research de Ecolatina. De acuerdo a sus estimaciones, el BCRA emitió cerca de $1,2 billones en septiembre, equivalentes a 1,4% del PIB o 27% de la base monetaria de finales de agosto.
“La principal contracara de la acumulación récord de divisas durante este mes, al margen de la mayor presión sobre ciertos precios, es su impacto monetario y el deterioro asociado en el patrimonio del BCRA. En septiembre, en virtud de una dinámica de ‘comprar caro y vender barato’, la autoridad monetaria emitió cerca de $1,2 billones, viéndose forzado a redoblar los esfuerzos de esterilización”, dijo.
Una bola que crece
Para absorber esos pesos, el BCRA volvió a echar mano a sus pasivos remunerados. Solo en septiembre, la sumatoria de sus Leliq y Pases pasivos creció un 21,8%, al pasar de $7 billones cuando comenzó el mes a los casi $8,6 billones el 29 de septiembre, último dato disponible en la web del Central.
La deuda de la entidad, por lo tanto, trepó más de un billón y medio de pesos en el noveno mes del año. Si se observa la evolución desde que empezó el año, en tanto, la suba es de 82%, unos $3,8 billones.
Pero más importante aún es si se observa la evolución de la deuda del Banco Central en términos de PBI o con relación a la base monetaria.
Deuda similar a la del 2018
El fuerte incremento del stock de pasivos remunerados del BCRA volvió a acercarlos a niveles del 12% del producto, una suerte de barrera psicológica dado que fue el nivel que alcanzó la deuda de la entidad en 2018, antes de que se desatara la crisis financiera que atravesó el país. Sin embargo, pasar ese “nivel de resistencia” no tiene hoy las mismas implicancias.
Es que según explica Federico Furiase, director de la consultora Anker Latinoamérica, “por más que en porcentaje del PBI estén en niveles similares a los del pico de 2018, las Leliq solo están en poder de los bancos, que tienen límites regulatorios” respecto de cuánta de su posición puede estar en moneda extranjera. Eso, recuerda, no ocurría con las Lebac, que también podían estar en poder de inversores privados minoristas y fondos de inversión extranjeros. Además, remarca, “en 2018 no estabas en un contexto de control de capitales”.
“Eso implica que hoy las Leliq no tienen un riesgo cambiario inminente como si lo tenían las Lebacs. Eso hace que sea más llevadero y hace más sostenibles estos niveles de Leliq”, marca. No obstante, sí advierte que “para mantener el stock de pasivos remunerados en estos niveles, dada la emisión monetaria para financiar el déficit, la compra de dólares y los intereses endógenos, necesitas más inflación y eso sí luce insostenible”.
Sobre ese último punto, Furiase considera que, en términos de deuda del BCRA, “la principal restricción es que, dado el stock y el nivel de las tasas (en 75% de TNA), la emisión monetaria endógena asociada al pago de los intereses está en la zona de los $500.000 millones por mes, casi 11% de la base monetaria”. Esos niveles de déficit cuasifiscal, subraya, terminan generando una restricción para que la política monetaria contractiva funcione para bajar la inflación, y por eso remarca que “ahí está el principal problema”.
Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, comparte ese diagnóstico. “Hay varias formas de medir el nivel de los pasivos remunerados y todas sugieren que estamos en niveles altos. Si uno los mira con relación a la base monetaria, estamos en niveles que no se veían desde fines de la década de 1980″, apuntó. “En relación con otras variables, como el PBI o el M2 privado, estamos en niveles parecidos a los que había en abril de 2018, cuando comenzó la crisis de las Lebac”, agregó.
El economista también marca como punto a favor que las Leliq solo estén en poder de los bancos, aunque señala que “hoy tenemos la desventaja de que el respaldo con reservas netas es mucho más bajo”. Pero en cualquier caso, añade, “no hay que perder de vista la magnitud que está adquiriendo el déficit cuasifiscal y el nivel de inflación que se necesita para que la dinámica de los pasivos remunerados sea sostenible”.
¿A cuánto podría ascender ese déficit cuasifiscal este año? Según proyecciones de Alejandro Giacoia, de Econviews, para 2022 espera que los intereses de las Leliq y los pases pasivos asciendan a la zona de 3,2 a 3,3 billones de pesos. Es decir, entre 146% y 153% más que los 1,3 billones acumulados en 2021.
¿A la vera del desarme?
También sobre el nivel de la deuda del Banco Central advirtió Ezequiel Zambaglione, jefe de research de Balanz Capital. El hecho de que la deuda de la autoridad monetaria duplique a la base monetaria, indica, es preocupante e implica un limitante que tiene la entidad para hacer política monetaria. También porque requiere, necesariamente, de tasas negativas para que pueda haber un desarme de esa deuda.
El problema es que esas tasas negativas colisionan con uno de los requerimientos del Fondo Monetario Internacional. “El talón de Aquiles del programa parece ser el manejo de los agregados monetarios. Porque para cumplir la meta de reservas, el BCRA debería seguir haciendo lo que está haciendo, que es sumar reservas. Pero para hacerlo, en términos monetarios genera un problema, porque los agregados monetarios crecen mucho más rápido que la base monetaria”, explica.
Sin embargo, Zambaglione aporta otro enfoque respecto del creciente peso de la deuda del BCRA. Es que según indica, el fuerte incremento se ve desvirtuado por la significativa expansión que implicó la puesta en marcha del dólar soja de $200.
“Hubo una fuerte expansión por liquidación adelantada, que infla el dato de hoy. Pero en octubre y noviembre habrá una menor liquidación de cosecha y menor expansión monetaria por compra de dólares, por lo que, cuando terminemos de ver película del año, veremos un overshooting en septiembre”, indicó. Por último, recordó que el peso de la deuda seguirá licuándose por el crecimiento de la economía y por la inflación.
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