El Banco Central de la República Argentina (BCRA) viene repitiendo desde diciembre de 2021 que su objetivo es establecer tasas reales positivas, de manera tal de alentar el ahorro en moneda local. Tras el último movimiento de tipos de interés anunciado el jueves 11 de agosto, esta meta autoimpuesta quedó cumplida a medias: la tasa en pesos se ubica un poco por encima de la devaluación del tipo de cambio oficial (conocido como crawling peg), pero aún por debajo de la inflación proyectada.
Al menos en el mes de agosto, la nueva tasa mensual de las Letras de Liquidez (Leliq) le gana al dólar oficial (5,8% contra 5,5%), pero pierde contra la inflación esperada (6,5%).
“El nivel de pasivos remunerados que tiene el Banco Central lo obliga a mantener un delgado equilibrio: no puede tener una tasa negativa contra el crawling peg, por que si eso ocurre se genera un ruido adicional en el mercado cambiario y, a su vez, no puede tener una tasa positiva contra la inflación, porque eso le generaría un problema de sostenibilidad de los pasivos hacia adelante”, explicó Martín Vauthier, director de la consultora Anker Latinoamérica.
Más inflación para licuar deuda
Si el exportador percibe que el dólar se mueve por debajo de la tasa le conviene financiarse en pesos y no liquidar su producción. A la vez, si el Banco Central pone una tasa demasiado alta no podría licuar su alto nivel de deuda.
Actualmente, el stock de pasivos remunerados del BCRA se ubica en $6,994 billones y devenga una tasa promedio ponderada que Facimex Valores estima en 70,2% (es decir, 95,2% de Tasa Efectiva Anual.). En términos anualizados, esto implica un costo de $6,657 billones en términos de pagos de intereses, cifra que equivale al 151% de la base monetaria.
Por su parte, Leonardo Chialva, socio de Delphos Investment, indicó: “La suba de tasa de intereses se hizo luego de haber expandido enormemente la hoja de balance del Banco Central, entonces esos cargos se hacen solo pagables con más inflación”.
Chialva coincidió en que no se puede colocar una tasa real positiva “porque van a empezar a crecer las deudas sobre la capacidad de repago de la entidad”.
En tanto, un informe de GMA Capital afirma: “La acumulación de desequilibrios en el Banco Central lo único que hace es amplificar la magnitud del ajuste posterior: la devaluación necesaria para licuar los pasivos monetarios (deuda más base monetaria) será mayor y/o la reestructuración de deuda con privados (bancos) deberá ser más contundente”.
¿Por qué no es explosivo el esquema?
Fernando Marull, economista de FMyA detalló que como la inflación es mayor a la tasa que pagan las Leliq, el PBI crece más que los intereses que paga el Banco Central, por lo cual, según su óptica, este esquema “no es explosivo, mientras no se agregue nueva emisión monetaria”. Cabe señalar que el ministro de Economía, Sergio Massa, afirmó que no se le iban a pedir adelantos transitorios al Banco Central.
Marull añadió: “Es cierto, crece el pasivo remunerado del Banco Central, pero se licúa mucho más la base monetaria y el circulante en pesos que no pagan interés. Entonces, a la larga, el pasivo del BCRA cae. El stock de Leliq tiene una tasa fija contra una inflación que va creciendo por encima, por lo que el impuesto inflacionario se lo va comiendo”.
El deterioro de la hoja de balance
“El balance del Banco Central está reventado: sobran pesos en el Banco Central y faltan dólares, aún con supáravit comercial”, resumió Marina Dal Poggetto, directora ejecutiva de EcoGo en una entrevista con la radio Urbana Play.
Similar análisis desarrolló Vauthier, al sostener que “ese deterioro del balance del Banco Central se es una de las consecuencias del déficit fiscal, que se financió en buena parte con emisión monetaria”, lo que implicó “un fuerte crecimiento de los pasivos remunerados”.
Dado que estos pasivos a su vez obligan al Central a emitir, en forma endógena, pesos para pagarles intereses a los bancos y absorber ese excedente, la dinámica inflacionaria pareciera no tener fin, ya que, como se mencionó, un índice de precios al consumidor alto es necesario para que sea sostenible el pago de intereses.
¿Cómo se corta tal dinámica? “La única manera de dar solución sostenible al pasivo del BCRA es cerrando el grifo del déficit fiscal, es decir, que no haya más financiamiento monetario al Tesoro. Porque cada vez que hay que emitir para financiar el déficit, como esos pesos no son demandados, los tiene que retirar el Central y sigue aumentando los pasivos remunerados. Y después llegan los intereses de esos pasivos”, respondió Vauthier.
“Hoy los pasivos remunerados son el 157% de la base. Esta relación es la más elevada desde 1989. Por eso, la sostenibilidad del déficit cuasifiscal pasará a estar en el centro del debate público”, alerta GMA Capital.
Adelanto de exportaciones
Los pesos no son el único problema del Banco Central, sino que tienen su contracara: los dólares. El Banco Central tiene sus reservas netas al límite (por debajo de los US$2.000 millones) y entre Miguel Ángel Pesce, presidente de la entidad, y el ministro de Economía, Sergio Massa, vienen buscando la forma de incentivar un robustecimiento de las divisas que hay en las arcas del BCRA.
En ese sentido, el acuerdo entre el Gobierno y los exportadores para adelantar liquidaciones ya empezó a dar algunos resultados, tal como informó desde sus redes sociales el Centro de Exportadores de Cereales (CEC): “Informamos que las primeras operaciones de cuentas especiales y corresponsales en dólares para prefinanciaciones y anticipos basadas en las últimas circulares del Banco Central han tenido un balance positivo. Si bien aún se encuentran ciertos inconvenientes en los bancos para abrir las cuentas especiales en dólares, este esquema va a continuar siendo utilizado por los exportadores en el futuro”.
Sin embargo, estos adelantos tan solo permiten ganar algo de tiempo: “No es una solución al problema de falta de reservas del Banco Central, ya que se termina haciendo en base a menos ingresos en el futuro. No son dólares adicionales. Son un adelanto”, describió Martín Vauthier.
