Montevideo — Walter Stoeppelwerth, estratega de inversiones especializado en mercados emergentes, aseguró que el Banco Central del Uruguay (BCU) sigue el camino correcto hacia la desinflación, aunque señaló que el proceso demandará constancia y llevará varios años.
Ante el actual schock inflacionario, el asesor financiero recomendó mantener la tasa de interés “alta” por un tiempo más, y señaló que los próximos seis meses serán claves para delinear el desempeño del equipo económico, mientras en Uruguay de a poco se abre la puerta a los tiempos electorales.
El jefe de estrategia de Gletir Corredor de Bolsa S.A. dijo en entrevista con Bloomberg Línea que el actual escenario pone al directorio del BCU ante un “test muy importante” y afirmó que en estos momentos se debe “mostrar al mercado que realmente hay convicción” de desarrollar un plan para bajar el indicador. Ante eso, recomendó “una reacción bien fuerte cada vez que aparece la inflación”. “Hay una creencia entre los bancos centrales que dice que cuando tenés un movimiento de alta inflación no basta con matarlo de un tiro. Tenes que mantenerte con la tasa alta por un rato para evitar el pass through en la inflación doméstica”, dijo.
Stoeppelwerth, que ahora alterna sus semanas con viajes entre Argentina y Uruguay, se ha especializado en mercados emergentes. En Argentina trabajó entre otras firmas para Portfolio Personal Inversiones (PPI), donde fue Chief Investment Officer, y Balanz Capital. Antes también trabajó en Brasil y en Nueva York, donde integró Tiedemann Investment Group.
Sobre el dólar en Uruguay, Stoeppelwerth espera que haya una apreciación después de agosto, tras la liquidación de gran parte de la cosecha de soja, aunque auguró que no irá más allá de los $42, lo que lo haría cerrar el año debajo de los $44,6 que terminó el 2021. Además advirtió que la población debe acostumbrarse a que el tipo de cambio tenga “un poco” de volatilidad.
Además analizó los recientes cambios de la conducción económica en Argentina, donde advirtió que “la monetización del déficit está fuera de control” y que se abre un escenario donde puede generarse una hiperinflación. Consultado sobre en qué ahorrar en Argentina, no dudó en sugerir al dólar como refugio.
La siguiente entrevista fue editada por motivos de extensión y claridad.
En los últimos meses las monedas de la región han perdido pie frente al dólar, pero el peso uruguayo siguió apreciándose, ¿a qué lo adjudica?
De vez en cuando los países entran en un proceso estructural donde la política económica es considerada coherente no sólo por los inversores domésticos sino por los internacionales. Uruguay es uno de estos casos con la administración de Luis Lacalle Pou, porque han decidido seguir un proceso de inflation targeting con todas las reglas que implica, y al mismo tiempo está acompañado por el Ministerio de Economía, que mantiene las cuentas fiscales no sólo en orden, sino que están achicando el déficit estructural si sacamos el covid-19. Ese tipo de políticas económicas combinadas típicamente atraen este tipo de cosas, si logran sus objetivos. Una cosa de los procesos de desinflación estructural es que tardan un montón de tiempo. Y lo segundo es que, en el proceso de bajar la inflación estructuralmente, hay desvíos. La inflación no muere de un momento a otro. Hay que mostrar al mercado que realmente hay convicción en tu plan y que tenes una función de reacción bien fuerte cada vez que aparece la inflación. Hoy en día estamos teniendo un test muy importante para el equipo de Diego Labat. En el proceso de Chile el peso fue muy fuerte. Normalmente lo que verías es gente de afuera que invierte en monedas emergentes y entran para jugar en ese carry trade, porque ahora tenemos una tasa cercana a 9,7%. Si vos invertiste en este país en bonos en Unidades Indexadas, ganaste entre 12% y 13% en dólares. No hay ningún activo que pueda identificar que en los últimos 12 meses haya dado eso. Pero lo que hemos visto en los últimos dos o tres meses es que los bonos en UI largos han caído bastante. Eso es la salida de extranjeros. ¿Por qué no debilitó el tipo de cambio? En los primeros cinco meses las exportaciones crecieron 40% y en el último mes 57%. Cuando miro los gráficos, están muy por encima de lo histórico. Estuvieron los mejores meses de liquidación de la soja, y este año ha sido histórico en términos de carne. Eso inyecta dólares.
Y eso tira para abajo el tipo de cambio.
Otro ajuste muy importante, que hizo el BCU, es que en Uruguay había una liquidez monetaria muy alta. En este proceso de reaccionar contra la inflación es que el BCU ha disminuido ese bono de liquidez por dos puntos de PIB. También, históricamente Uruguay tiene una correlación indirecta con Brasil. Brasil sí tuvo un rally magnífico en el real, básicamente creo que por gente que buscaba el carry trade. Hoy en día Brasil es uno de los lugares que tiene tasas reales positivas y también es un lugar histórico de carry trade. Cuando funciona, funciona muy bien. Hubo mucha entrada de capital especulativo. ¿Qué cambia ahora? Estamos en un ciclo electoral y Lula no ha expresado cuál va a hacer su política económica, y Guedes ha hecho un trabajo fantástico en la parte fiscal. Pero la gente no sabe si Lula va a tirar todo por la borda para dar dinero a los pobres. Y además sus términos de intercambio, por ejemplo, el hierro, se desplomó y la soja ha caído bastante. En el caso de Uruguay no está tan concentrado en cuanto a los términos de intercambio. Yo digo que típicamente el peso uruguayo se empieza a debilitar en agosto, terminada la liquidación de soja, toda la afluencia de dólares, y se debilita justo antes de la llegada de los argentinos en diciembre. Creemos que puede moverse desde donde está a $41,5 o $42, pero también hay que entender que hay mucho estrés mundial.
Desde el BCU han remarcado de que en este momento Uruguay no es una plaza para el carry trade, ¿usted cree que Uruguay es atractivo para eso?
Parte de nuestra recomendación era que iba a haber un test de inflación, entonces durante un proceso de aumento continuo de política monetaria no querés estar en bonos con mucha duración. Pero lo que hemos visto es que el UI 2040, que es un lindo bono pero tiene como 13 años de duración, o el UI 2027 que tiene como nueve, eran peligrosos. Mantener, mantuvieron, pero en esta baja de mucha renta fija, esos bonos bajaron en precio entre 7% y 10%. Creo que la gran oportunidad es… si uno ve los commodities en general, prácticamente los granos han bajado un 25%; nadie esperaba este desplome del petróleo. Tengo que decir que Lacalle Pou jugó muy bien. No aumentó la gasolina y debe estar celebrando. Hay una creencia entre los bancos centrales que dice que cuando tenés un movimiento de alta inflación no basta con matarlo de un tiro. Tenes que mantenerte con la tasa alta por un rato para evitar el pass through en la inflación doméstica. Creo que Uruguay puede ser una excelente oportunidad en el momento que notamos que la inflación está llegando a su pico, donde pensamos que la política monetaria también termine su pico, y creo que sí habría inversores extranjeros que entren. Pero Uruguay es un país chico y hay mucha turbulencia en el mundo. Para que haya interés en Uruguay tiene que bajar un poco la volatilidad que hay en renta fija en los mercados internacionales. La gente tiene rescates ahora. Hay salidas de fondos. Pero hay pocas situaciones donde un banco central está firme, y que ya tiene la tasa de referencia encima de inflación. La inflación ya puede estar empezando a caer y tenés una situación fiscal donde el gobierno está comprometido. Todos los factores son importantes. El peso chileno no solo perdió por el tema del cobre, también al mercado no le gusta Boric. También el peso colombiano está devaluando; no entienden qué quiere hace Petro. Siempre hay un componente político.
¿Lo ve cómodo al BCU con este nivel del tipo de cambio?
No sé. Pero en momentos históricos de un proceso de desinflación bien armado, típicamente el tipo de cambio se aprecia. Una de las mejores cosas que se pueden decir es que hay que tener un poco de volatilidad en tu tipo de cambio. Si clavás la inflación y la empujás hacia abajo, teniendo un tipo de cambio super fuerte, estás muy vulnerable en el momento que se mueve. Es bueno tener un poco de movimiento porque la gente se acostumbra a tener un tipo de cambio con algo de volatilidad y no corren a poner precios proactivamente.
¿Hoy diría que Uruguay está planchado o tiene esa volatilidad?
Tocó los $39. Creo que con ese nivel y un real a 5,40, debería haber conversaciones en el Banco Central. Y ellos pueden operar si quieren, aunque no van a bajar la tasa en este momento. Nadie quiere perder, pero es más saludable para el proceso de desinflación tener estos movimientos. Es parte de habituar la psicología de una población de que el tipo de cambio puede moverse en un rango y no signifique que haya inflación.
La contraparte es el sector exportador. ¿Cuánto tiempo puede sostenerse un tipo de cambio en este nivel sin que afecte la competitividad?
Los grandes productos de exportación de Uruguay en este momento están escasos. No son productos que dependen mucho de mano de obra en su estructura de costos. La competitividad está mucho más en escala; en que si exportamos más podremos absorber los costos fijos. Y también en el precio internacional. Pero no creo que el tipo de cambio, si se va a $43 o $44, cambie muchísimo la competitividad. Ahora, si tenemos un desplome de todos los commodities y el año que viene están en otro nivel, seguramente el sector privado va a quejarse. Pero son industrias bastante mecanizadas. Creo que no es el tema ahora. La competitividad es una ficción en América Latina. Cuando tu moneda desploma 40% sí lo tenés. En un rango de 5-10% cambian los márgenes, pero no es el único input que decide.
Lo que dice es que los empresarios lo deberían asumir como algo normal del mercado.
Claro. Los suizos exportan un montón de chocolate y tienen la moneda más fuerte en el mundo. No pueden quejarse (los exportadores). En el mes pasado los números dicen que exportaron 57% más que el año pasado.
Usted insiste con que los procesos desinflacionarios hay que transpirarlos. ¿Por qué Uruguay no ha entrado en el sauna o qué le falta para transpirar más?
Estuvieron en un proceso de desinflación pero hubo una ola de inflación exógena, especialmente en energía. Y lo otro fue que los servicios reabrieron después de la pandemia y la gente quería recuperar. La gente me dice siempre: ¡Qué caro es Uruguay! Mirá, tenes que viajar a Estados Unidos. Tengo un departamento en Washington DC y es impresionante lo caro. Me parece que los supermercados acá están bastante razonables. Es normal que en un proceso de desinflación tengas estos momentos. Una economía abierta, que no tiene petróleo propio, y solo tiene una inflación de 9,29%, me parece que es una victoria. Pero no lo vamos a saber hasta que veamos qué pasa en los próximos seis meses. No solo si afloja, sino si además se mantiene estable y bajando lentamente en el tiempo. Eso es lo que quieren ver en el Central. No que vaya de 9% a 6% en meses. Creo que quieren disminuirlo. Diego Labat y su equipo no van a estar contentos con una inflación en dos años en 6,95%. Hay pocos procesos desinflacionarios, exitosos pero los que yo he estudiando normalmente tardan entre 6 y 10 años.
Usted destacó la política fiscal, sin embargo siempre que se acercan los procesos electorales se aumenta gasto. Y también está prevista una recuperación salarial. ¿Cómo puede afectar eso a la consistencia de las políticas macroeconómicas?
Si vas a crecer 4,8% del PIB, debería haber una multiplicación fiscal que viene de la recaudación. Porque acá gran parte del consumo es IVA. Hay una realidad que tiene este gobierno, y por más centrados que han sido comunicando, hay que ver cómo se comportan en los próximos dos años. Una administración que pone las cuentas en orden, que baja la inflación, necesita tiempo.
¿Cree que el dólar blue va a acompañar la inflación en Argentina y terminar arriba $350?
El Contado con Liqui ha estado en el entorno $290. Hay una desvinculación con el blue que está en $260. Hay que pensar que mucha gente usa el blue para pagar sus cuentas. Tenes un vendedor grande y también tenes muchos jóvenes del sector tecnológico que está recibiendo US$1.000 localmente y US$1.000 afuera. Traen los US$1.000 por Contado con Liqui, lo bajan en el banco y pagan sus cuentas. Entonces hay un flujo. Nosotros estamos muy partidarios en que la monetización del déficit está fuera de control. Ya el mes pasado la base monetaria subió 27%, tuviste recompras de bonos en el mercado secundario de un billón de pesos. Tenías otro billón de pesos que imprimieron para pagar gastos. Y mi equipo acaba de detectar que hubo otro giro. El nivel de monetización está fuera de control y es muy probable que el gobierno no pueda hacer más roll over de la deuda. Entonces nosotros pensamos que estamos a poca distancia de una hiperinflación. En el último mes las Leliq y los Pases de un día han incrementado. Tenes un montón de pesos dando vuelta. Yo viví en Brasil, viví en Nueva York. He visto el Tequila, la Crisis de Asia, Crisis de Rusia, y la única que me falta es hiperinflación. Y con una hiper no se sabe a dónde puede ir esto.
¿Cómo le conviene a los argentinos reacomodar sus carteras a partir de la llegada de Batakis y la alta expectativa de una devaluación importante?
Hay que dolarizar. Yo iría a dólares, no estaría en ningún título. También podes esconderte en el plazo fijo pero si ellos deciden enchufar los bancos con más y más bonos del tesoro, en algún momento la gente va a asustarse. ¿Por qué digo hiperinflación? Porque sucede cuando la gente decide que no puede ahorrar más en pesos y tienen que gastarlos. Los corporativos argentinos no pueden usar Contado con Liqui porque pierden acceso al servicio de deuda, pero el 51% de los depósitos de plazo fijo en Argentina son minoristas. En Buenos Aires los restaurantes están llenos. La gente está reventando los pesos. Yo creo que Batakis no tiene credibilidad, y no hay nadie en el Frente de Todos que la tenga.
¿Y el exministro, Martín Guzmán, la tenía antes?
Guzmán hizo un buen trabajo hasta agosto del año pasado, cuando tenía el déficit bien controlado. Este año él le decía que no a Cristina, pero gastó en el último mes un 88% en términos nominales y el mes anterior 84,7%. Quiero decir, vamos... Parte fue energía, pero el gasto social fue un descontrol y creo que él intentó hacer eso para complacer a la señora. Y sí intentó hacer algo sobre la energía, perdió, y dijo bueno ya no puedo más. Él quiere mantener algo de reputación para poder volver a Columbia o a donde sea.
