El mercado bajista mundial de activos financieros lleva meses en marcha y muestra pocos indicios de remitir. El índice bursátil mundial MSCI ha perdido cerca de un 22% desde su máximo del pasado otoño boreal. Las acciones de los mercados emergentes han perdido cerca de un 30% desde su máximo a principios del año pasado. Pero lo más sorprendente es lo mal que les ha ido a otros activos al mismo tiempo, sobre todo a los bonos gubernamentales y corporativos. Los índices de bonos del Tesoro de EE.UU. a siete y diez años y la deuda corporativa con grado de inversión han perdido alrededor del 10% y el 13% respectivamente, este año. Eso sigue siendo mucho mejor que el lamentable rendimiento de sus pares europeos. Sin embargo, es muy inusual que tanto la renta fija como la renta variable se comporten tan mal al mismo tiempo. Desde finales de la década de 1990, las acciones y los bonos han tenido una correlación negativa: Si las acciones caían, los bonos tendían a subir. ¿Qué ha pasado?
En febrero de 2021, escribí que la Reserva Federal había creado la mayor burbuja financiera de la historia porque lo abarcaba todo. Las crecientes presiones inflacionistas, argumenté, harían estallar esa burbuja cuando la Reserva Federal y otros bancos centrales se vieran obligados a actuar. Lo que también debería haber señalado es que la valoración global de la mayoría de las carteras de valores tradicionales, que contienen una selección de bonos y acciones, era sin duda la más alta de la historia. Esas valoraciones fueron impulsadas cada vez más alto por la reacción de los bancos centrales a las dos décadas anteriores de desinflación y su extraordinaria e inoportuna reacción a la pandemia de Covid-19.
Una forma de explicar lo que ha estado ocurriendo durante los últimos meses es bastante sencilla. La inflación se ha acelerado más de lo que la mayoría de la gente esperaba, especialmente los banqueros centrales. Ya se ha comido el crecimiento real, y a medida que los bancos centrales empiezan a darse cuenta de que tienen que hacer más para frenarla (quizá mucho más, razón por la que la Fed subió las tasas en 75 puntos básicos la semana pasada y el Banco Nacional Suizo sorprendió a todo el mundo con una subida de 50 puntos básicos), el crecimiento casi con toda seguridad se desplomará aún más. Una inflación alta y creciente y un crecimiento bajo y decreciente son una combinación tóxica tanto para los bonos como para la renta variable cuando sus valoraciones de partida eran tan altas.
Pero creo que también están actuando otras fuerzas más sutiles y poderosas, que en última instancia podrían tardar años en desaparecer. Antes de finales de la década de 1990, las correlaciones entre las acciones y los bonos eran ampliamente positivas (subían y bajaban al mismo tiempo) porque, según los datos, los inversores estaban preocupados por la inflación. Alrededor del cambio de siglo, se preocuparon más por la desinflación y el crecimiento, y las correlaciones se invirtieron. A medida que las preocupaciones inflacionistas han pasado a primer plano en los últimos dos años, las correlaciones han vuelto a ser positivas.
Esto puede tener resultados significativos, incluso a corto plazo. Aunque los inversores más inteligentes tratarán de protegerse de los acontecimientos extremos comprando opciones de muy baja probabilidad para protegerse de los escenarios extremos, casi todos los bancos, fondos de cobertura y empresas de inversión se basan en gran medida en un sistema de gestión del riesgo en el que las correlaciones son un componente clave. Este modelo de gestión del riesgo se denomina Valor en Riesgo (VaR). A riesgo de simplificar en exceso, si se tienen dos activos en una cartera, el modelo se fijará en la volatilidad y la evolución de los precios de esos dos activos y en la correlación entre ellos. Si un activo sube cuando el otro baja, se obtienen beneficios de diversificación. Esto significa que, para un determinado capital, un gestor de fondos puede tener posiciones más grandes en general.
Pero cuando los precios caen, la volatilidad se acelera y esas correlaciones cambian, provocando grandes pérdidas en ambos activos cuando el modelo suponía un beneficio de diversificación; el inversor se ve obligado a reducir la exposición a ambos activos. A esto se le llama un choque de VaR, y creo que es lo que hemos estado viendo en las últimas semanas: ventas forzadas por parte de inversores que de repente descubren que están por encima de sus límites de riesgo. Ese choque se disipará cuando los precios de los activos hayan caído lo suficiente como para que los inversores a largo plazo se sientan satisfechos de participar. Cuáles son esos niveles es una cuestión abierta: Todo el mundo tiene diferentes métricas o necesidades de valoración.
Sin embargo, quedan al menos dos cuestiones a largo plazo. La primera, en efecto, tiene que ver con el costo de cubrir posiciones de riesgo como las acciones con bonos del Estado. Las correlaciones no dicen nada acerca de dónde terminan dos activos, sólo cómo llegan allí. Durante las dos últimas décadas, la tenencia de bonos del Estado era la cobertura definitiva porque, hasta 2020, el precio sólo subía con el tiempo. Los inversores ganaban dinero con ambas clases de activos. Sin embargo, desde mediados de 2020, las presiones inflacionarias extremas en muchos países han provocado fuertes pérdidas. Yo habría pensado que, a menos que la inflación empiece a caer mucho más de lo que los mercados esperan, la mayoría de los bonos del Estado siguen pareciendo caros y están preparados para sufrir más pérdidas. En cualquier caso, ¿Cuánto están dispuestos a pagar los inversores por unas coberturas que no están funcionando?
La segunda cuestión es más sutil pero quizás más poderosa. Cuando las acciones están bien diversificadas con los bonos, la demanda de ambos aumenta, haciendo que las valoraciones de cada uno de ellos sean más altas por separado. Para frenar realmente la inflación, los bancos centrales tendrían que subir las tasas mucho más de lo que los mercados esperan ahora, empujando a los países a graves recesiones: el llamado ratio de sacrificio. Dado que dudo que tengan el estómago o el respaldo político para ello, creo que es probable que, aunque fluya y refluya, la inflación persistirá como un ruidoso problema durante algún tiempo. Como eso significa que las correlaciones probablemente seguirán siendo positivas, las valoraciones independientes probablemente seguirán cayendo.
Esta nota no refleja necesariamente la opinión del consejo editorial o de Bloomberg LP y sus propietarios.
Este artículo fue traducido por Andrea González
