La determinación de la Reserva Federal de luchar contra la inflación podría ponerse a prueba incluso antes de que una recesión golpee por dislocaciones en ciertos rincones del mercado que no se comprenden bien. Se trata de algo más que un mercado accionario bajista o un colapso de criptomonedas. Más bien, se trata de la “tubería” que mantiene a los mercados funcionando sin problemas y facilita el flujo de dinero dentro y fuera del sistema financiero. Porque fue cuando ocurrieron problemas aquí que la Fed se vio obligada a ajustar el rumbo, a menudo con poca advertencia previa.
Una mirada a los episodios del pasado que llevaron a la Fed a modificar su política o tomar medidas de emergencia revela que las perturbaciones en el buen funcionamiento de los mercados monetarios y el de deuda del gobierno de EE.UU. han sido los principales detonantes. La preocupación por estos mercados, que son esenciales para la estabilidad del sistema financiero, solo aumentará a medida que la Fed comience a retirar liquidez en unas pocas semanas al reducir su balance de US$8,9 billones.
El problema es que lo que antes era un acontecimiento raro se está convirtiendo en algo más común. En 2019, el mercado de acuerdos de recompra se congeló luego de meses de disminución de las reservas bancarias a medida que la Fed liquidaba sus tenencias del Tesoro. Luego, en marzo de 2020, cuando la pandemia hizo que las empresas, los consumidores y los inversores entraran en pánico en una carrera por el efectivo, la liquidez en el entonces mercado de US$17 billones para los bonos del Tesoro desapareció repentinamente. La Fed respondió con compras ilimitadas de bonos que no se detuvieron hasta este año. Desde entonces, el mercado del Tesoro ha crecido a US$23 billones.
A partir del próximo mes, la Fed comenzará a recortar sus tenencias de bonos, que consisten casi exclusivamente en bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas. Aunque los formuladores de políticas esperan que la reducción no interrumpa el funcionamiento del mercado, vendrá junto con lo que se espera sean aumentos agresivos de las tasas de interés en las próximas dos reuniones de política monetaria del banco central para volver a controlar la inflación galopante.
Los riesgos son mayores ahora dada la gran presencia de la Fed en el mercado de bonos y cómo su papel como el llamado proveedor de liquidez ha crecido exponencialmente, con su balance más que duplicándose desde fines de 2019. Además, la Fed no está sola retrocediendo. El Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco de la Reserva de Australia también están finalizando programas de flexibilización cuantitativa. Durante la segunda vuelta del balance de la Fed en 2017-2019, el BCE seguía comprando bonos.
Dos cosas pueden salir mal cuando la Fed comienza a liquidar su cartera de bonos. Una es que también necesita equilibrar sus pasivos, parte de los cuales son reservas bancarias. Si bien estos son amplios ahora, los bancos deben tener constantemente suficientes reservas para cumplir con los requisitos regulatorios cada vez más estrictos. Pero incluso cuando estas reservas son suficientes, no se distribuyen por igual entre los prestamistas. Fue este desequilibrio lo que provocó que el mercado de repos (una intersección de dos vías, con efectivo en un lado y valores del Tesoro en el otro) se convulsionara en 2019. Suponiendo que el balance de la Reserva Federal se reduzca en unos US$500.000 millones este año, las reservas bancarias podrían disminuir en alrededor de US$1 billón a finales de año desde los US$3,3 billones actuales, según Joseph Abate, estratega de mercado de Barclays Capital Money (BCS).
Solo tres meses antes de que las tasas de recompra se dispararan a dos dígitos en septiembre de 2019, los funcionarios de la Fed aseguraban a los inversores que las reservas eran abundantes y que la reducción del balance continuaría funcionando en piloto automático. Luego, el 17 de septiembre, las tasas de recompra subieron al 10%, lo que obligó a la Fed a dar marcha atrás, terminar prematuramente con la liquidación del balance y comprar letras del Tesoro. En ese momento, algunos estrategas de tasas incluso sugirieron que la Fed tendría que lanzar algún tipo de expansión cuantitativa permanente para administrar la liquidez del mercado.
El mercado del Tesoro no sería inmune a los desbalances. Las compras de la Fed han ayudado a mejorar la liquidez en un segmento no querido del mercado: los llamados bonos del Tesoro que ya no son los vencimientos de referencia.
No es que la Fed no haya aprendido la lección. Ahora hay una facilidad de repo permanente (un mecanismo para proporcionar financiamiento a corto plazo a instituciones financieras a través de acuerdos de recompra) para abordar las necesidades de efectivo de emergencia y ayudar a suavizar posibles perturbaciones. Y la Fed ha estado adoptando un enfoque cauteloso hacia la reducción de su balance esta vez, en gran parte debido a la experiencia problemática en 2019. El presidente de la Fed, Jerome Powell, prometió desacelerar o detener la caída del balance antes de que las reservas caigan por debajo de los niveles considerados como “amplios”.
Pero nadie sabe cuáles son esos niveles ni cuán rápido se reducirían. Por su propia admisión, la Fed no está segura de cómo sus acciones afectarán la liquidez o cómo se utilizará la facilidad de repo permanente, que no se ha probado. “No puedo decirles cómo funcionará esto realmente”, dijo el presidente del Banco de la Reserva Federal de Chicago, Charles Evans, a Bloomberg News el 18 de mayo.
Lo que es seguro es que una vez que la Fed comience a reducir su hoja de balance mientras sigue aumentando las tasas de interés en alzas sucesivas de medio punto este verano, habrá una escala de ajuste sin precedentes. Si la columna vertebral del sistema financiero comienza a resquebrajarse, es de esperarse que la Reserva Federal altere su curso.
Esta nota no refleja necesariamente la opinión del consejo editorial o de Bloomberg LP y sus propietarios.
Este artículo fue traducido por Miriam Salazar