Bloomberg Opinión — El Covid-19 ha sacado a la macroeconomía tradicional de su zona de confort.
Los pronunciamientos sobre políticas de la semana pasada de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra (BoE por sus siglas en inglés), el Banco de la Reserva de Australia (RBA por sus siglas en inglés) e incluso el Banco Central Europeo (BCE) revelaron la más reciente sorpresa: una gran desconexión entre las expectativas de los mercados sobre las tasas y la orientación de los bancos centrales. La verdadera “alteración por reducción de estímulo” (taper tantrum, en inglés) no se produjo con el fin de la mayor expansión monetaria concertada de la historia, sino con una “reducción” de la confianza del mercado en lo que podría ser el futuro.
Ahora los mercados están luchando con dos problemas fundamentales: la sensación de que las economías no pueden volver a donde estaban antes de la pandemia y la incapacidad de pronosticar lo que se avecina.
Esto se hace eco del mensaje que los bancos centrales compartieron la semana pasada: que existe una considerable incertidumbre sobre la producción, el empleo y la inflación futuros, y que estos “factores desconocidos” tendrán consecuencias tanto para las trayectorias económicas como para las tasas y los rendimientos del mercado. El resultado, como dice el proverbio chino, es un deseo compartido de “cruzar el río palpando las piedras”.
Hay no menos de cinco áreas principales de “incertidumbre” que han identificado en comentarios el presidente de la Fed, Jerome Powell, el gobernador del BOE, Andrew Bailey, la presidenta del BCE, Christine Lagarde y el gobernador del RBA, Philip Lowe. Estos son:
Cuándo terminará la pandemia. Las oleadas causadas por variantes del Covid-19 han alterado la capacidad de los bancos centrales para predecir la duración de los desequilibrios entre la oferta y la demanda. Al mismo tiempo, existe una mayor ansiedad de que cuanto más persistan estos desequilibrios, mayor será el riesgo de inflación secundaria de precios y salarios, lo que requeriría una intervención en forma de una retirada más rápida del estímulo y curvas de rendimiento invertidas en 2022. La señalización gradual sobre las futuras subidas de tipos muestra que este es un resultado que los responsables de la formulación de políticas están ansiosos por evitar.
Crecimiento futuro. El legado estructural de la pandemia plantea interrogantes sobre la tendencia futura de crecimiento y la capacidad de las economías para una expansión sostenida y no inflacionaria. A pesar de que los costes laborales más altos de lo previsto todavía están en línea con las ganancias de productividad anteriores, se necesitarán años para evaluar los efectos netos de los avances relacionados con modelos de negocio digitales e infraestructura de suministro global inducidos por la pandemia. En otras palabras, todavía hay un largo camino por recorrer antes de que veamos donde se encuentra la nueva normalidad de la productividad económica y si el aumento de los salarios a través de la pandemia son, de hecho, inflacionistas.
El impacto del precio de la energía. El aumento de los precios de la energía ha puesto de relieve la tensión entre la transición internacional a modelos económicos de bajas emisiones de carbono y la resistencia de las redes de suministro tradicionales. El potencial de costos futuros de la energía estructuralmente más altos plantea riesgos tanto para el crecimiento como para la inflación en el futuro, ya que reduce el poder adquisitivo real de los consumidores y la demanda futura, al tiempo que aumenta los costos de producción. También ha recordado a los economistas y a los mercados las limitaciones de la política monetaria para abordar los desequilibrios entre la oferta y la demanda a corto plazo, especialmente cuando son provocados por perturbaciones estructurales globales.
La inflación es transitoria pero no efímera. Los jefes de los bancos centrales se han esforzado por abordar la ansiedad inflacionaria del mercado definiendo lo que significa “transitorio” en los análisis de las lecturas de inflación elevada. Los formuladores de políticas esperan que la congestión generalizada de los puertos, los retrasos en los envíos y los cuellos de botella en el suministro, todos los cuales han estropeado la capacidad de las economías para satisfacer la demanda de bienes de los consumidores, no puedan durar indefinidamente. Pero admiten que tampoco hay una solución logística rápida para las interrupciones.
Además, las presiones del mercado sobre las empresas para abordar la resiliencia de la cadena de suministro, desde la capacidad de apuntalamiento hasta el abandono de los modelos de inventario “justo a tiempo”, significan que algunos de los beneficios históricos de la globalización que han mantenido bajos los costos al consumidor pueden perderse permanentemente después de la pandemia.
Esto crea una incertidumbre considerable sobre el futuro equilibrio entre crecimiento e inflación y, por lo tanto, también sobre la distribución de las ganancias de bienestar entre empleadores y trabajadores, consumidores y productores, acreedores y prestatarios en la recuperación posterior al Covid-19.
El mensaje claro de la última semana es que los bancos centrales no están dispuestos a actuar como árbitros del legado social a largo plazo de Covid-19 en esta etapa.
Oferta de trabajo. La mayor variable desconocida en relación a los bancos centrales es la evolución de los mercados laborales después del Covid-19. La oferta de mano de obra a largo plazo es la clave para el pensamiento de los responsables de la formulación de políticas sobre el grado de capacidad de las economías y el riesgo de que un período prolongado de altos precios al consumidor afecte el poder de fijación de precios de los trabajadores y el comportamiento de fijación de precios y salarios de las empresas.
Esta incertidumbre ha unido a la Fed, el BoE, el BCE y el RBA para condicionar una futura subida de las tasas de interés no a las lecturas de los precios del consumidor, sino al comportamiento, es decir, a que los salarios suban en los mercados en los que la demanda de trabajadores y de cualificaciones supera continuamente a la oferta, ya que esto llevaría a una inflación futura más fuerte.
¿Dónde nos deja esto? Por ahora, la voluntad de los bancos centrales de levantar un muro de efectivo ayudará a aislar a los mercados de la aritmética desagradable de tratar de predecir lo impredecible. Al mantener las tasas de mercado por debajo de la tasa de inflación, pero también subiendo, es decir, manteniendo tasas reales negativas en una expansión en curso impulsada por el exceso de demanda, los bancos centrales esperan enhebrar la aguja en torno a la incertidumbre de la oferta laboral mientras cubren la ansiedad del mercado sobre la inflación y mantienen la legado pandémico de deuda fiscal elevada sostenible.
Sin embargo, ninguno de estos problemas está en manos de la política monetaria para resolverlo o predecirlo. Esto hace que la calma entre los mercados sea aún más fascinante. Esperamos que la amplia liquidez del banco central no desaparezca demasiado pronto.
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