Buenos Aires — Alejo Czerwonko, economista, es argentino, pero lleva más de una década viviendo en los Estados Unidos. Desde Nueva York, es el máximo responsable de la cartera de inversión del banco suizo UBS en los mercados emergentes de América.
Para dimensionar el tamaño de esa cartera en la actualidad, el único número que está autorizado a dar es que su “división de UBS Global Wealth Management administra US$4,1 billones”, de clientes distribuidos globalmente, y que “tenemos 65 años de presencia en LatAm”.
Optimista respecto a la capacidad de la mayoría de las economías latinoamericanas para digerir sin mayores inconvenientes una eventual suba de tasa de la Reserva Federal de los EE.UU., advierte que los inversores no regresarán a Argentina hasta que no se produzca un plan concreto de sostenibilidad fiscal, más allá del acuerdo que el país negocie con el Fondo Monetario Internacional.
Para Czewonko, el programa económico que resulte de esa negociación con el Fondo podría ser “de una calidad discutible”.
La siguiente conversación fue editada por motivos de extensión y claridad.
En noviembre del año pasado me dijo que tenían una exposición mínima en Argentina. ¿Sigue estando esa exposición, y si es así, en qué tipo de activos?
Sí, la exposición sigue estando y continua en línea con aquella reflejada en los índices más comúnmente utilizados para alocar capital en acciones y bonos en lo que es emergentes. La Argentina, por ejemplo, compone un 1,2% del índice JP Morgan EMBI. Es una proporción ínfima del universo de acciones de países emergentes y como sabés, en noviembre de este año, está todo dado para una reclasificación de país emergente a país standalone. Entonces eso, que se va a ejecutar en noviembre del 2021, también va a tener una implicancia sobre nuestra posición en el país.
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Me da la impresión que el programa económico que resulte de esa negociación [con el FMI] va a ser un plan económico de una calidad discutible, lo mínimo indispensable para patear el problema hacia adelante.
¿Y eso resultaría en que ustedes anulen su posición en Argentina?
Salvo que decidamos iniciar una colocación independiente standalone, lo que sería off index, la respuesta sería sí. Este es un proceso que aplicaría no solamente a nosotros sino a una gran cantidad de inversores institucionales. Si la Argentina pasa de estar a no estar, las compañías que están, que son parte de ese índice, no van a disfrutar de ese acceso a capital que es, entre comillas, automático. No creo que sea un efecto devastador, pero no es ideal para el país, no es ideal para estas compañías. El concepto de un país en standalone es prácticamente equivalente a un país paria. Uno no sabe dónde meterlo y, por consiguiente, queda afuera de beneficiarse de este tipo de flujo de capitales.
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¿En ese contexto, qué upside ven para los activos argentinos de cara a las elecciones legislativas de este año y a las presidenciales del 2023?
Quiero poner a la Argentina en un contexto global. Con la reapertura económica global, de la mano de unos procesos de vacunación que se aceleran y profundizan, de una abundancia de liquidez global que va a continuar, de unos precios de commodities que se pueden mantener en un nivel relativamente alto en los próximos trimestres, el entorno de inversión sigue siendo relativamente favorable. Esperamos que los mercados globales de renta variable continúen una tendencia alcista. A la vez estamos bastante más cautos respecto a la expectativa de renta fija, teniendo en cuenta que proyectamos una suba de tasa de interés a diez años en los Estados Unidos del 1,25%, que creemos poco sostenible, a niveles más cercanos a un 1,75%, afectando los retornos totales de fixed income. Y si uno le agrega el hecho que las primas de riesgo en renta fija son bastante acotadas, los retornos totales hacia adelante son bastante modestos. En Argentina hay dos factores domésticos esenciales para monitorear: las elecciones legislativas de noviembre y el proceso de renegociación del paquete con el Fondo Monetario Internacional, que todo parece indicar se va a posponer hacia el primer trimestre del 2022. Si te soy sincero, respecto a las elecciones hay un nivel de incertidumbre muy alto. Y no tenemos una alta convicción respecto de qué va a suceder con la resolución del conflicto con el Fondo Monetario Internacional. Creo que es más probable que sí se resuelva que que no, pero me da la impresión que el programa económico que resulte de esa negociación va a ser un plan económico de una calidad discutible, lo mínimo indispensable para patear el problema hacia adelante. En conclusión, esperamos que la tendencia general de las acciones argentinas sea al alza en un contexto global como el que te describí, sin embargo vemos oportunidades más atractivas en otros países y regiones del mundo.
Cuando se le dice al ministro Guzmán o al ministro Kulkas que para el mercado no hay un plan económico concreto, contestan que la producción industrial ya superó niveles de 2019, o que el empleo en el sector privado, que está repuntando después de tantos trimestres de caída. ¿Cuál es tu opinión respecto a esa postura?
Estoy en desacuerdo, porque creo que hay un fuerte consenso entre los inversores de que el talón de Aquiles del plan macroeconómico argentino está referido a lo fiscal, ¿no? El país continúa gastando agresivamente por encima de sus ingresos. No hay un plan concreto de cuándo y cómo vamos a acercarnos a una situación más sostenible en términos del sector público. Y ese sería un elemento que necesita cierta proyección, visibilidad. La segunda es que estamos en un entorno de híper regulación del sector privado. Que continúa impactando negativamente en la inversión privada, que es un factor esencial para garantizar el crecimiento sostenible de mediano plazo. Sin un poco más de garantías y de espacio para que el sector privado pueda emprender, los niveles de inversión privada van a permanecer súper deprimidos. Y esto va a tener una consecuencia sobre las perspectivas del país en el mediano plazo. Lo que el ministro destaca es una realidad, la economía se está recuperando. Pero, digamos, el shock ha sido tan profundo, las restricciones del año pasado han sido tan draconianas que, digamos, esto está ocurriendo casi por inercia. Una cosa no niega a la otra.
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La suba de tasa de la FED y el tapering parecen inminentes ¿Cómo afectaría esto a la inversión en la región, en Latinoamérica?
Sin duda la inversión extranjera directa es una variable muy importante para monitorear y las dinámicas distan de ser ideales. La otra variable a monitorear son los flujos de portafolio. Y es ahí donde te diría que cualquier país latinoamericano con un plan mínimamente decente desde el punto de vista macroeconómico pudo emitir bonos a diestra y siniestra sin mayores problemas. Cualquier empresa decente latinoamericana que esté ubicada en un país mínimamente decente también pudo colocar deuda sin ningún problema. El debate respecto al principio del final del tapering está entrando en calor. Es nuestra expectativa que esto suceda hacia finales de este año, principios del año que viene, y se extienda durante un buen número de meses. Y que cualquier suba de tasas se ejecute recién a finales del 2022 o incluso en 2023. Si bien vamos en la dirección de una política monetaria americana menos acomodaticia, el entorno de liquidez va a permanecer relativamente abundante. Teniendo en cuenta que la FED tiene un sesgo bastante dovish, ha ajustado su esquema de toma de decisiones de política monetaria recientemente para darse un poco más de flexibilidad respecto de su objetivo de inflación, su objetivo de pleno empleo, y lo último que quiere es sorprender negativamente al mercado. El entorno de liquidez que los países latinoamericanos van a afrontar va a ser un poco menos favorable, pero el ajuste va a ser gradual y es algo que van a poder digerir.
¿Y cómo juega en ese esquema la suba de tasas que se ha visto ya en México y en Brasil?
Es un fenómeno panlatinoamericano prácticamente. En respuesta a una inflación por encima de lo que los bancos centrales están dispuestos a tolerar, hemos visto un ciclo de suba de tasas que ha comenzado en Brasil, en México, en Chile, en Perú, y próximamente también posiblemente en Colombia. Respecto a la atracción de inversiones esto es relativamente positivo, porque genera un diferencial de tasas que llama la atención positivamente de los inversores. Por supuesto que la contracara es que, digamos, le pone paños fríos en el margen a la recuperación económica post CoVid.
¿Cómo se están posicionando ante la polarización política que se está dando de cara a las elecciones en Brasil? ¿Si gana Lula, ven un perfil más de negociador o más de radical hacia la izquierda?
Un año en política latinoamericana es una eternidad. En este momento la carrera electoral se perfila como muy combativa y muy polarizada, con Bolsonaro y Lula como los candidatos a competir. Esto va a generar muchísimo ruido el año que viene y por lo tanto inyectaría un buen grado de volatilidad en activos brasileros. Por el momento la manera en que nosotros estamos posicionando carteras es en línea con lo que te comentaba de nuestra preferencia global, creemos que en Brasil existen oportunidades más interesantes en equities que en fixed income. Esto está exacerbado por la realidad de que Brasil tiene un problema de sustentabilidad de deuda serio. Diferente a la Argentina, el problema de Brasil es un problema de sustentabilidad de deuda doméstica, en reales, no deuda externa en dólares o en euros. Lo que lo hace un problema en términos relativos a la Argentina un poco más manejable, pero, no obstante, serio. Y por supuesto, estamos tomando niveles de riesgo en Brasil moderados debido a esta incertidumbre política, que ya se deja entrever con amenazas de Bolsonaro respecto al proceso electoral y una radicalización de los candidatos a medida que se acerca el enfrentamiento. Respecto a Lula en particular yo creo que es un poco temprano para proyectar qué tipo de Lula tendremos a finales del 2022 o principios del 2023.
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¿Cómo cambió su visión del Perú y de las oportunidades ahí, con la victoria de Castillo?
Las perspectivas económicas y financieras del Perú han cambiado de manera notable y profundamente. Por supuesto que el ruido político en el país no es novedad. Es un país que ha pasado por varios presidentes en los últimos años, procesos de impeachment, disolución del Congreso. Pero esta situación es aún más seria de lo que veníamos experimentando en años anteriores, debido a que es un gobierno con propuestas económicas e institucionales muy radicales y muy dañinas para el outlook económico y financiero del país. Vamos a ver si la nominación de Francke ayuda a apaciguar las preocupaciones. Vamos a ver qué pasa con Velarde en el Banco Central, si finalmente se confirma su continuidad. Esto también va a ser esencial en el corto plazo. Y de confirmarse un equipo Francke-Velarde esto por lo menos en el futuro inmediato da un poco más de claridad en lo económico financiero. Sin embargo, la madre de todas las batallas va a estar en la propuesta de reforma de la Constitución. No está claro que exista un canal institucional válido para ejecutarlo. De seguir por ese camino esto abriría una caja de Pandora bastante preocupante. Uno sabe dónde empieza pero no sabe dónde termina y creo que sería contraproducente para el futuro económico y financiero del país. Los países que habían experimentado las mayores tasas de progreso económico social en los años pre pandemia llamémosle van a salir de esta pandemia muy debilitados desde el punto de vista político institucional y económico. Estoy hablando de Chile, de Perú y de Colombia ¿no? Y por lo tanto creo que hay que analizar estos países con ojos frescos. Sin sesgos preexistentes.
¿Cómo están viendo y posicionándose en México?
México dentro del espectro latinoamericano es uno de los países que en este momento estamos viendo con mejores ojos debido a que la incertidumbre de las elecciones de medio tiempo está detrás nuestro. Es un país que está expuesto a la recuperación económica americana. Eso limita las decisiones de políticas públicas domésticas extremas. Por lo tanto, creemos que ofrece oportunidades de inversión interesantes. En línea con lo que te vengo comentando, siendo consistente, las oportunidades más interesantes están por el lado del mercado accionario mexicano, que también va a ser ayudado por una cierta estabilidad del peso. Existen oportunidades selectas en fixed income pero hay que tener en cuenta el viento en contra. Dentro del entorno latinoamericano es México donde creemos que están las oportunidades más interesantes y dentro del esquema de activos mexicanos es equities.
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