Bloomberg Opinión — La Reserva Federal ha superado el reto histórico de guiar a la mayor economía del mundo a través de una pandemia. Pero mientras el banco central se prepara para reducir su estímulo de emergencia ante el Covid-19, encontrar la próxima normalidad (para la política monetaria, los mercados y la economía) será su mayor prueba hasta ahora.
Para lograr una recuperación robusta, la última ronda de flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés), la quinta en la última década, ha hecho que desde marzo de 2020 el balance de la Fed se amplíe en unos US$4 billones, equivalentes al 20% del producto interior bruto estadounidense.
En este contexto, la cautelosa señalización de la Fed hacia el fin de la QE en Jackson Hole logró lo que parecía imposible, no solo al evitar que se repitiera el taper tantrum de los mercados en 2013 (histeria relacionada a la reducción de compras), sino también al relajar realmente las condiciones financieras a través de tasas de interés reales más bajas, acciones más altas y un dólar más barato. El pragmatismo de la política está bien justificado: al calmar a los mercados, la Fed ha despejado el camino para reducir las compras de activos.
El mensaje estratégico del banco central esta vez es que será la economía, y no la política, la que determine la trayectoria de las tasas reales a partir de ahora. Con su nuevo régimen de objetivos de inflación media flexible, la política se propone una inflación “moderadamente” superior al 2% durante algún tiempo para compensar los anteriores rezagos. Esto significa tasas reales más bajas, lo que mantiene el crecimiento más alto durante más tiempo.
Para alcanzar este objetivo, la actual orientación de la política establece que, incluso con una inflación estadounidense que ha superado el 5% de media en los últimos tres meses, la Reserva Federal busca un “progreso adicional sustancial” hacia el pleno empleo antes de reducir el estímulo. Y sólo en el momento en que la economía haya alcanzado el máximo empleo, con una inflación sostenida en el 2% o por encima de él, una vez finalizadas las compras de activos, los responsables políticos considerarán la posibilidad de elevar los tipos de interés por encima del límite inferior cero.
En otras palabras, a menos que la economía se sobrecaliente más allá del pleno empleo, con costos laborales que van por delante de las tendencias de productividad, la prioridad de la política es perseguir una fuerte recuperación a través del exceso de demanda. El resultado será una mayor, y no menor, inflación en el horizonte.
El verdadero riesgo para la Fed no será la reducción del estímulo, sino el momento en el que lo haga.
Actuar demasiado pronto cimentará las cicatrices del Covid-19 en los mercados laborales, repitiendo los errores de política de la década posterior a la crisis financiera mundial y las nefastas consecuencias para el bienestar social y económico. Pero actuar demasiado tarde significa que surgirán presiones inflacionarias más persistentes, erosionando los ingresos reales de los hogares y los márgenes de beneficio de las empresas, y acortando así la recuperación. En cualquier caso, el costo será la pérdida de credibilidad de la Fed y una mayor volatilidad macrofinanciera de la que los mercados esperan actualmente.
El problema es que, con las nuevas variantes de Covid-19 que afectan al crecimiento, pasará un tiempo antes de que surja la claridad sobre la próxima normalidad poscovid.
En cuanto a la inflación, si bien los mercados aceptan ahora que gran parte del actual alza por encima de los objetivos está vinculado a los cuellos de botella temporales relacionados con la pandemia y a los desequilibrios de la oferta, la ansiedad de las empresas por los elevados costos está al rojo vivo. Y aunque la tasa de inflación actual puede ser insostenible, el reajuste al alza de los niveles de precios al por mayor y de los costos de la vivienda ha llegado para quedarse.
Esto actuará como un freno de velocidad en la inversión privada, la misma fuerza necesaria para tomar el relevo de la expansión fiscal para apoyar la recuperación de la economía golpeada por el Covid-19 y compensar los efectos negativos de una población envejecida, la desglobalización y el cambio climático en el crecimiento de la tendencia.
No es que haya ninguna señal de que los desequilibrios de la economía real vayan a resolverse pronto. Aunque el PIB estadounidense volvió a su nivel de prepandemia en el segundo trimestre, los mercados laborales siguen en un estado de perturbación sin precedentes. La pandemia ha desplazado a más de 5 millones de empleados estadounidenses, o el 3,3% de la población activa, pero también ha reducido la reserva de mano de obra disponible en 3 millones, o el 2% desde 2019. Es más, la población estadounidense en edad de trabajar (la cohorte de 15 a 64 años) ya no está creciendo.
Los empleos también requieren cada vez más habilidades tras la adopción masiva de tecnología y la reestructuración corporativa durante la pandemia. Estas fuerzas están limitando la oferta de mano de obra, contribuyendo a aumentar los costos de los bienes y servicios, justo cuando la reapertura de la economía alimenta la demanda. El récord de aperturas de puestos de trabajo en EE.UU., que supera los 10 millones, y el aumento de la presión salarial indican que los mercados de trabajo están más ajustados de lo que sugerían las comparaciones anteriores a la pandemia.
Para los mercados, la perspectiva de una mayor liquidez de la Fed y de tasas de interés más bajas es una bendición a corto plazo, gracias a tasas de descuento más bajas y a una mayor reflación de los beneficios que elevan los precios de los activos y reducen los costos del crédito. Pero cuanto más se alejen los rendimientos del Tesoro estadounidense de la realidad de un mayor crecimiento del PIB nominal de EE.UU., mayor será el riesgo de que el endurecimiento de la Fed vuelva a provocar volatilidad en los mercados de renta fija y de valores, pérdidas de capital a medida que se normalicen los niveles de rendimiento real profundamente negativos, y rendimientos más débiles de los activos reales en medio de una mayor inflación.
Una vez más, la Reserva Federal tiene razón al actuar con cautela en el punto de inflexión del ciclo de política, en medio de la incertidumbre por Covid-19 y de los trastornos económicos. El riesgo es que la economía sorprenda a los responsables de formular políticas, tanto en la recuperación como en la inflación, dejando la política en el lado equivocado de los riesgos económicos y los mercados (una vez más) en el lado equivocado del cálculo de la política.
Tras el impacto de crecimiento de 2020 y el impacto de inflación de 2021, los mercados esperan evitar un impacto de políticas en 2022. La tarea más difícil de la Reserva Federal será facilitarles la entrada en la próxima normalidad.
